张忆东:拥抱未来的核心资产,科创“小巨人”下阶段有望跑赢

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科创板和创业板为代表的未来核心资产的长牛,可能刚刚开始。
本文来自格隆汇专栏: 张忆东

所以过去几年跑赢的核心资产,至少需要季度性,甚至更长的区间震荡盘整,快则四季度,慢了到明年,才能有更好的性价比去拥抱更加美好的未来。

现在这个阶段我们反而建议大家将目光转向未来的核心资产,顺着聪明的钱去找投资线索,

我们觉得科创小巨人下阶段有望跑赢。

也就是说,科创板和创业板为代表的未来核心资产的长牛,可能刚刚开始。

大的方向或者说战略性的机遇在于,拥抱未来的核心资产。这有两个层面含义,一个层面是,“未来的核心资产是重点我们要寻找新的成长,它强调的是“未来的”核心资产,特别是那些100亿到800亿总市值的这一类科创小巨人

还有一个层面就是,过去几年已经被选出来的“传统的”核心资产,看他们有没有性价比,有没有去拥抱未来,所以叫做“拥抱未来”的核心资产。

美国市场今年下半年也不是熊市,但是它的波动性和脆弱性会加大。从风格上面来说,下半年美股的成长,特别是那些优质的成长龙头,有希望跑赢。

下半年整个美国经济趋弱,以美国十年期国债收益率为代表的无风险收益率可能就是区间震荡,而不像一季度这样的快速提升,所以总体来说,成长可能再次跑赢。而对周期而言,因为库存周期的复苏动能趋弱了,所以周期的逆袭告一段落了。

最迟四季度,整个流动性结构性的宽松会再次起来,当然倒不至于像2020年大水漫灌,但是结构性的宽松,为了培育新的经济增长点、化解存量风险,来去烘托一个相对合适的货币流动性环境,还是能看得到的。所以不排除四季度又股债双牛。

“7月中旬之后,会迎来下半年风险释放相对集中的阶段,包括,化解存量风险,金融反腐,美股的波动,中美的大国博弈,可能都会对A股、港股形成一种短期的扰动。但这又恰恰是长期布局的好时机、黄金坑。

“高性价比资产,我们要淘金是两个方向:一个是有估值的成长股;还有一个是价值股+X

今年是国企改革三年行动的攻坚之年,特别要关注国企改革试点的市值管理指标,值得重视。像券商这类受益于金控时代的即将开始,它会迎来新一轮的结构重组。

以上,是兴业证券全球首席策略分析师张忆东,今天分享的最新精彩观点。

张忆东分享了对于美股下半年行情的展望,在他看来,美股下半年不会是熊市,但可能出现震荡调整,下半年成长可能再次跑赢价值。

同时,他结合海外市场和国内经济环境,解读了A股和港股市场下半年可能存在的具体投资机会,提醒了存在的几个风险,认为过去几年躺赢的核心资产将出现分化,科创小巨人下阶段有望跑赢。


拥抱未来的核心资产


大家好,感谢大家参加兴业证券中期策略会,我今天跟大家汇报的标题叫做《拥抱未来的核心资产》。

我会从四个角度跟大家一一分享:

首先,我们聊一下海外市场的展望;

第二方面,对于中国A股、中国港股下半年的行情做一些分析;

第三个方面,对于中长期中国权益资产的投资新机遇,也就是拥抱未来核心资产,做一些阐述;

最后我们聊一下投资策略。


西方社会深陷高债务的泥潭


我们先从对于美股的分析开始

因为我们认为美国市场今年下半年也不是熊市,但是它的波动性和脆弱性会加大。

从风格上面来说,下半年美股的成长,特别是那些优质的成长龙头,有希望跑赢。

我用三个词组来描述对于海外市场的展望

第一个词组是覆水难收,

第二次词组是波动加大,

第三个词组是风格切换。

我们首先来看覆水难收。

现在大家比较担心,美国经济复苏了、美国通胀不断向上的情况下,美国会不会快速地进入到收缩阶段,美国无风险收益率会不会趋势性地上升?

如果上升,有可能变成了全球性的股灾

有些朋友们的确是这样的担忧,而我请大家来放宽心,因为我们要关注美国的政策决策者手里的底牌是什么。

目前美国也好,西方也好,美国、欧洲、日本,它们都深陷高债务的泥潭

美国总的债务率已经将近300%,不断创历史记录,而他的政府债务率大约120%,也是创了历史记录。

欧洲、日本,所谓的五十步笑百步,整个西方社会都深陷高债务的泥潭,都难以承受高利率之痛。


长期保持低利率、刺激经济增长

是美国走出高债务泥潭的必由之路


所以长期保持低利率、刺激经济增长,将是美国走出高债务泥潭的必由之路。

在大国博弈的背景下,美国没有意愿,也没有信心去刺破债务泡沫

他们现在有点像70年代的美国政策决策者,70年代有什么样的环境?

外部,从政治军事方面,美国受到了苏联的挑战,经济层面受到了日本和联邦德国的挑战。

这一次美国又面对内部族群的撕裂,民粹的兴起,贫富差距的拉大,美国把中国当做一个甩包袱的替罪羊,所以,用钱买时间,美国想要赢得制造业回归、科技创新的时间。

美国过去一年半的做法已经勾勒出了它未来几年会走的这条路,就是MMT(财政赤字货币化)的路。

看上去还不错,从效果上来说,疫情之后,美国史无前例的大放水推动了美股的繁荣,提高了美国居民的财产性收入和可支配收入。低利率的环境又催生了美国房地产新一轮的繁荣。

但是这种债务扩张型的经济复苏是一条铺满鲜花的荆棘之路,并不平坦,会有很多的后遗症

重要的一个后遗症就是它会上瘾,MMT会上瘾。

所以在大国博弈的背景下,美国所谓精英们,所谓的政客们,他们在试图向全世界编织一个新的美国梦

特别是拜登,无论是基建就业计划,还是美国家庭的复兴计划,都需要债务的扩张,而债务扩张型的经济需要一个相对低的利率环境,无风险收益率在低位

这就决定了像2000年这种互联网泡沫的破灭,以及2008年的次贷危机,短时间内我们看不到,虽然,现在美股估值不便宜,但是你想清楚了无风险收益率不会高的。

现在(美国)的发展方式,你就知道,低利率其实是服务于美国经济增长的,是服务于高债务的化解,是长期的。


下半年美国经济可能进入“类滞涨”

退出宽松政策概率非常低


下半年美国经济可能会进入到一段“类滞涨” 期,也就是经济增长的动能趋弱,而通胀在高位震荡、一时半会儿下不来。

但是这种情况下,退出宽松政策的概率还是非常低的

因为所谓的两害择其轻,现在美国是有三,高债务率、高失业率、高通胀

三害里面通胀的容忍度提升恰恰是最容易的。因为高债务率和高失业率对货币政策的约束更大。

美联储现在采用的是20208月份开始的新的货币政策框架,已经不是单单盯住了通胀,它是更加全面而广泛的目标。而且现在美联储对于通胀的定调,也就是暂时的、过渡性的受到疫情影响

鲍威尔作为一个市场派的美联储主席,明年2月份他的第一个任期就要结束了,在这种情况下不太可能在今年看到Taper(缩减购债),至少像2013年的这种因为缩减购债所引发的恐慌,今年很难看到。


下半年美股不是熊市

但可能出现调整震荡


第二关键词,波动加大。

虽然今年下半年美股不是熊市,但是美股的波动,特别是三季度的调整压力还是比较大的

不是熊市,只能说明它调整压力不至于出现20%以上这种技术性熊市,甚至也不到15%,但是,个位数(调整)甚至8%~10%这样的调整震荡,还是有可能的。

(美股)有点所谓的“德不配位”( 有几个方面):

因为经济层面,下半年美国经济进入到内滞涨,就是经济走弱,通胀又在高位震荡,这种情况下很容易出现波动

因为整个估值是偏高的,局部的泡沫化,特别是散户加杠杆这种泡沫化特征,还是比较明显,所以,震荡来消化风险演绎行情的概率是比较大的。

另外政策方面,要关注引发震荡的不确定性,包括加税的预期,也包括8月份Jackson Hole央行会议以及9月份美联储议息会议所引发的Taper缩减购债相关的政策博弈,都可能使得市场短期扰动、风险偏好压制。所以,三季度可能是一个波动期。


下半年成长可能再次跑赢

周期的逆袭告一段落


第三个关键词是风格切换。

下半年美股(风格)偏成长,特别是有较强基本面支撑的这种成长龙头会再次跑赢。

目前以FAANGs为代表的美股成长股龙头是美国股市的主心骨,它们现在不贵,所以这些东西能稳住人气

FAANGs在美国主流指数的权重占比非常高,标普里边占比约20%,纳斯达克100的占比将近一半。

而下半年整个美国经济趋弱,以美国十年期国债收益率为代表的无风险收益率可能就是区间震荡,而不像一季度这样的快速提升,所以总体来说,成长可能再次跑赢。

而对周期而言,因为库存周期的复苏动能趋弱了,所以周期的逆袭告一段落了。


三四季度中国经济增速可能逐季回落

如果有信用风险事件

不排除再度结构性宽松


第二部分我们来聊一聊A股港股的展望:平淡中寻找新奇,科创长牛方兴未艾。

所谓的平淡是什么?

是宏观平淡,三季度四季度可能是经济增速逐季回落,当然流动性不紧,所以,今年下半年肯定不是2018年,系统性风险不大,(行情)有波动,但没有系统性的风险。

对于政策而言,总体来说货币政策偏中性,但如果三季度有了信用风险,有了信用事件,我相信之后,最迟四季度,整个流动性结构性的宽松会再次起来

当然倒不至于像2020年大水漫灌,但是结构性的宽松,为了培育新的经济增长点,化解存量风险,来去烘托一个相对合适的货币流动性环境,还是能看得到的。

所以不排除四季度又股债双牛。


三大存量风险导致三季度中后期波动加大


波动,下半年的震荡风险在哪?特别是三季度“百年大庆”之后,风险在哪?

风险在于,三季度依然是处于“稳增长压力较小的一个窗口期”,可以趁机化解存量风险的好时机。

三大存量风险:地方债务风险。处理地方融资平台、三季度信用债到期规模比较大、信用分层特别明显,这些都使得地方债务风险三季度会有一个明显的暴露。

另外,房地产的债务风险,部分高负债的房企资金链三季度可能会比上半年更紧。

另外,金融机构的信用风险,要关注华融风险的处置,以及资管新规的过渡期今年年底要到期了,再叠加金融反腐的影响。

这三大存量风险是内因,导致特别是三季度中后期波动加大。

而外因,体现在美股的波动以及大国博弈风险,对中国A股、中国港股也是个短期波动。

但是,长期而言,中国经济在全球是最有成长活力的,而且人民币长期升值的预期或者趋势还是比较清晰的。无论是海外old money,海外资金对中国权益资产的配置,还是中国老百姓财富向权益资产的配置,这两个大趋势都是方兴未艾的。

这讲的是波动。


下半年的投资风格

成长主导的趋势更明显


下半年 A股和港股的投资风格是以成长为主价值为辅。

我们建议大家看这张图,这张图是价值股和成长股(12个月滚动)相对回报的差异。

可以看到去年的三季度,成长股远远跑赢价值股,相对回报创了历史记录,跑赢了将近50%

这是 MSCI全球成长和全球价值相对回报12个月的滚动回报之差,超过了2000年互联网泡沫峰值时候的差异。

我们要老王卖瓜一下,我们正是从去年三季度,7月份就开始推荐周期股和价值股

反而,现在我们觉得可以收获价值股、收获周期了,开始寻找新的优质成长股。

我们认为,下半年成长的趋势更明显,下半年行情又回到以成长为主导。

因为,从去年四季度开始,价值股的逆袭非常猛烈,我们来看图中涂的红色圈圈,它反映了什么?

截止到今年610号,MSCI全球价值指数相对成长指数已经小幅跑赢了,或者说风格已经在平衡了,这种情况下,美国的优质成长跑赢的概率大大增加。

当然过去几年,每次当美国成长跑赢的时候,对应的 A股,港股的成长股也是跑赢的。


过去几年躺赢的核心资产

在下一阶段要面临分化

科创“小巨人”下阶段有望跑赢


这张图是值得我们做一些回味,为什么回味?两条曲线(注:SP500成长/SP500价值与MSCI中国成长/MSCI中国价值的走势)高度一致!

它反映的就是全球经济进入到一个新平庸时代,就是增长是物以稀为贵,特别是高增长的领域,更是物以稀为贵。

但是,过去几年“躺赢”的核心资产,在下一阶段要面临分化,总体上,已经不便宜了。

我在2016年年初提出来的“核心资产”理念,也持续推进,那个时候是生逢其时。

可以看到,通过过去几年供给侧改革,无论是传统行业还是相对成熟的新兴产业,它的竞争格局改善导致了强者恒强,赢家通吃,核心资产的牛市维持了好几年。

但是,现在这些核心资产都被抱团了,机构配置比较拥挤,交易也比较拥挤,所以,下个阶段它更多的是强势震荡,搭平台,区间震荡。

未必出现大跌因为长期的确定性还比较强的。但中短期的相对回报,要打个问号了。

所以过去几年跑赢的核心资产,至少需要季度性,甚至更长的区间震荡盘整,快则四季度,慢了到明年,才能有更好的性价比去拥抱更加美好的未来。

现在这个阶段,我们反而建议大家将目光转向未来的核心资产,顺着聪明的钱去找投资线索,

我们觉得科创小巨人下阶段有望跑赢

也就是说,科创板和创业板为代表的未来核心资产的长牛,可能刚刚开始。


A股的科创板、创业板,港股的新经济

是未来结构性长牛的发源地


第三个方面,中长期来看中国权益资产的投资机会,拥抱、掘金“未来的核心资产”。

这一次的“未来核心资产”牛,看上去是买成长,可是它不同于2012年到2015年那一轮炒小、炒妖、炒新、炒炫、炒题材。

这一次,更像是美股过去十几年FAAMG主导的科技成长的长牛,它强调的是科创硬实力,而不只是模式的创新;强调的是盈利的真本事,而不只是一些概念和题材。

所以,下个阶段聚焦在A股的科创板、创业板,港股的新经济,这是“未来的核心资产”的孵化器,也是未来结构性长牛的发源地。

从基本面基础来看,“未来的核心资产”有三大基础。

第一,数字经济时代,算力和智能制造是全球竞争的高地。

第二,中国人口结构变化和人均GDP的提升,带来的内需的新趋势是大机遇。

第三,先进制造业、智能制造驱动的结构性朱格拉周期,方兴未艾。


下半年行情先抑后扬

投资机会按照三个方向


最后我们说投资策略。

我们对行情的展望,下半年整体是先抑后扬。

先抑,特别是7月中旬之后,会迎来下半年风险释放相对集中的阶段

包括,化解存量风险,金融反腐,美股的波动,中美的大国博弈,可能都会对A股,港股形成一种短期的扰动。

但这又恰恰是长期布局的好时机、黄金坑,这是先抑。

从后扬的角度来说,无论是结构性行情孕育,还是下半年行情震荡以后布局,风格将向真正的成长进行倾斜。加上,四季度,无论是A股还是港股,大家对于政策收紧的预期进一步吃了定心丸,甚至有可能政策边际上超预期的宽松。

在投资机会上我们认为可以按照三个方向。

第一个投资机会是科技创新。

体现在算力产业链,体现在鸿蒙,云计算,包括智能制造相关的工业互联网。另外,5G的一些新的应用、还有一些新的创新场景,这对于互联网和消费电子都是一种刺激。

第二个方向是先进制造业的优质公司。

半导体、新能源车新能源、还有智能汽车、军工、高端制造,里面有高成长的阿尔法。

第三个方面是高性价比资产。


淘金的两个方向:

有估值的成长股、价值股+


高性价比资产,我们要淘金是两个方向:

一个是有估值的成长股;还有一个是价值股+X

为什么叫有估值的成长股?因为现在有些成长股的估值真的没法看,热到不知怎么给估值了。有估值的成长股,就是还能看看估值的。

什么叫还能看看估值的?比如,现在消费,医药的整体估值真的不低了,但是,长期成长的确实性比较强,所以,若是有市场波动,比如说三季度如果有波动,逢低可以看看医药、物管、高教职教、品牌消费等等,利用市场Timing机会,逢低布局高性价比资产。

比如,还有就是,以前火过的成长股,后来大家可能对它有点失望了,觉得这些成长股已经变成价值股,给它的估值也不高了。但如果它现在进入到新的赛道、拥抱新经济,有可能又重新获得了成长的估值,这些也是所谓的“有估值的成长股”。

另外一个方向是传统价值股+X,拥抱科技,新经济以及政策红利。

政策红利里我要特别提醒一下,因为今年是国企改革三年行动的攻坚之年,特别要关注国企改革试点的市值管理指标,值得重视。

传统金融,相对看好券商,金控时代的即将开始,券商将有望迎来新一轮的结构重组、拥抱金融创新。

地产+X,下半年经历了优胜劣汰以后、风险释放以后,那些仍然还活着的,并且前面布局了医疗医美、物管这种新经济的地产股龙头,有重估的机会,这个弹性不容小觑。

受益于“碳中和”、ESG投资标准的,这是全球大的方向以及受益于中国国内国企改革的传统价值股,比如,像水电,传统制造业龙头,可能也有重估的机会,特别是基本面逻辑改善这种高息价值股,重估机会的弹性可能更大一些。


总结:下半年有波动

但结构性的机会依然精彩


总之一句话,面对下半年行情,我们认为是有波动的,但是,结构性的机会依然精彩,在平淡中寻找惊奇。

大的方向或者说战略性的机遇在于,拥抱未来的核心资产。

这有两个层面含义:一个层面“未来的核心资产是重点我们要寻找新的成长,它强调的是“未来的”核心资产,特别是那些100亿到800亿总市值的这一类科创小巨人

还有一个层面就是,过去几年已经被选出来的“传统的”核心资产,看他们有没有性价比,有没有去拥抱未来,所以叫做“拥抱未来”的核心资产

感谢大家,也希望大家能够在下半年业绩长虹。

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