经济结构化矛盾突出,制约政策收紧

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用一句话来概括5月经济特征就是“结构化通胀高企,不均衡复苏加强”
本文来自格隆汇专栏:国君宏观董琦,作者:董琦、陶冶、陈礼清

导读

未来通胀步入筑顶期,震荡缓步回落。经济不均衡复苏向均衡转化,动力进一步趋缓,在这个过程中,财政发力提升,货币保持稳定。结构化通胀高企以及不均衡特征加剧制约政策的进一步趋紧。

摘要

用一句话来概括5月经济特征就是“结构化通胀高企,不均衡复苏加强”。一切现象表明,经济运行的结构问题突出。供需矛盾在上游充分演绎,终端需求修复缓慢,价格传导仍在提速阶段。总量政策难以应对当前需求与通胀的实质问题,政策难以进一步趋紧。

未来消费、制造业投资、基建投资修复的大方向不变,前两者是经济走向均衡的核心发力点。而对于出口,下半年虽然大概率延续放缓,但我们认为对经济的支撑作用仍然会比较强。后续出口逻辑,我们一直在强调美欧补库周期延续、全球复苏未中断,贸易蛋糕变大,以及中国出口份额回落偏缓。

对于通胀,国内大宗品是PPI超预期主因,食品项是拖累CPI的核心,非食品项CPI环比上涨显著,其中交通通信、教育娱乐改善明显。终端需求弱修复,供给收缩加剧,导致PPI-CPI剪刀差创历史新高,但上游价格已开始加速向下游传导:

1、PPI生活资料领先CPI消费品1-2个月左右。和以往上行期相比,本次CPI消费品在猪价下行的情况下保持了涨价幅度对PPI生活资料的领先,上行动能较以往更强。

2、历史上看,PPI对核心CPI存在部分传导的情况,核心CPI虽然会晚于PPI启动上行,但“后劲”更足,在PPI见顶后往往还能继续向上。本轮大宗价格向中下游传导的迹象已十分清晰,CPI的通信工具分项5月同比达到历史次高,家用器具、交通工具分项分别达到了2018年、2015年以来新高。

对于后续通胀,PPI位于筑顶期,全年双顶形态不变,贴近“乐观情形”上沿。虽然大宗价格仍有上行动力,但是考虑到基数效应和未来翘尾因素逐步淡化,大宗商品价格同比涨幅将很难再超5月。对于6月,油价超预期上行是可能导致PPI上行情形的最大风险。CPI继续温和上行,全年来看CPI形态年底达高点,在2.8%附近。

面对输入性通胀,以及供给收缩导致的上游涨价过快,下游涨价温和的结构性特征,总量政策难以奏效。当前汇率升值窗口仍在,因此中下游企业在面对需求趋缓、原材料价格提升以及汇率升值的多重影响下,阶段性面临压力。应对结构性问题,行政手段以及财政政策相对占优。阶段性压力之后,我们认为中下游企业面临的环境将出现反转,分别对应上游涨价压力减弱,汇率压力扭转以及终端消费需求的温和复苏。

风险提示:国内限产政策力度过强,油价超预期上行

正文


1.  结构化通胀与不均衡复苏


经济走入5月后,通胀加速上冲,出口增速小幅下探。用一句话来概括当前特征:“结构化通胀高企,不均衡复苏加强”。一切现象表明,经济运行的结构问题突出,供需矛盾在主导上游涨价,地产出口对经济的拉动貌似出现边际松动,上下游分化加剧。从去年四季度经济局部微过热,到当前经济寻顶后的趋缓,货币政策对于当前经济环境而言,难以解决通胀与需求的实质问题,稳定预期与环境是最好的良方。

向后看一个季度,我们认为通胀筑顶期,震荡缓步回落,不均衡复苏向均衡转化,经济放缓,在这个过程中,财政发力提升,货币保持稳定。我们的经济领先指数显示经济动能将出现进一步趋缓,核心源于金融收缩、地产出口支撑的弱化,因此政策端易松难紧的迹象进一步显现。后续,消费、制造业投资、基建投资修复的大方向不变,前两者是经济走向均衡的核心发力点。而对于出口,下半年虽然大概率延续放缓,但我们认为对经济的支撑作用仍然会比较强。


2.  出口韧性仍在,后续回落但不悲观


5月按美元计中国出口同比增速降至27.9%,略低于市场预期,以2019年两年符合增速来考虑,5月出口复合增速为11.1%,较4月的16.8%高位有所回落,但依然延续高景气状态。

出口眼前的回落逃不开疫情影响。一方面,印度疫情向东南亚扩散,越南、泰国等国疫情持续升温。短期来看,与之前全球疫情影响类似,新兴经济体不得不采取一定的管控措施,生产和供给均受明显抑制,例如越南5月工业生产环比增速位于近五年以来最低,导致直接结果是我国对东南亚出口明显回落。另一方面运力系统也处在高度紧张状态,根据上海航运反映,受前期苏伊士运河堵塞事件影响,船期紊乱、港口拥堵以及空箱回运速度迟缓等情况依然存在,市场运力调配紧张。出口集装箱指数在6月仍在攀升。

但出口后续最大逻辑,我们一直在强调美欧补库周期延续、全球复苏未中断,贸易的蛋糕变大,以及中国出口份额回落偏缓:

1、首先,我们观察到2020年Q4海外产能修复显著,但中国的全球贸易份额较Q3却再度走高,线性逻辑不成立。而且近期,我国出口占中美欧日韩等主要经济体出口比例,今年以来并没有出现持续大幅下行,3月最新数据显示该比例仍明显高于疫情之前同期水平;

2、此外,美国补库已过中段,欧洲补库尚处前中期欧补库尚处中段,后续库存上行对消费品出口有支撑;

3、最后,全球产业链修复,资本开支上行,对我国周期品、中间品以及机电产品出口将带来新的支撑。随着全球经贸的进一步复苏,全球产业链也处在修复过程中,叠加资本开支上行,这对我国周期品、中间品以及机电产品出口将带来新的支撑,从5月出口数据中我们也可以看到,在出口增速高位回落的情况下,周期品中塑料制品、成品油、汽车零部件对出口的拉动作用已经有明显抬升。


3.  5月通胀:国内大宗是PPI超预期主因,食品项是拖累CPI核心


3.1 国内外定价大宗共振“涨价”,驱动PPI 超预期

5月PPI同比升至9.0%,超出市场预期,创2008年9月以来新高。新涨价因素贡献约为6个百分点,而翘尾因素贡献约为3个百分点。环比来看,PPI再度上涨1.6%,和3月高点持平,涨价趋势凶猛背后核心是大宗品涨价的贡献。

大宗商品涨价,其中既有国内定价大宗商品的贡献,也有国际定价大宗商品的贡献,究竟哪个因素占据了5月的主导?5月生产资料同比涨幅达到12%,各分项对PPI均为正贡献且同比增速高于4月。涨价的领域集中在煤炭、钢铁、原油、有色这四大行业。进一步比较,我们可以看到国内大宗商品涨价幅度更大,煤炭开采和洗选业、黑色金属冶炼及压延加工业的环比涨幅分别达到了10.6%和6.4%,而受国际定价影响的有色金属冶炼和压延加工业、石油和天然气开采业价格分别环比上涨4.4%、1.7%。煤炭涨幅最大“迎峰度夏、增加储备”,需求较旺。

考虑到调查日期原因,5月PPI并没有充分反映大宗价格回落的影响。PPI的调查日期为调查月的5日和20日,价格没有完全反映出5月下旬以来的回调。

3.2  CPI 略低于预期,非食品项拉动和食品项拖累相互对冲

5月CPI同比上涨1.3%,略低于市场预期。1.3%的同比涨幅中,翘尾因素贡献0.7个百分点,新涨价影响约为0.6个百分点,较上月回落了0.2个百分点。环比来看, 5月CPI环比CPI下降0.2%,降幅比上月收窄0.1个百分点,仍在改善中。其中,食品价格环比下降1.7%,影响CPI环比下降约0.31个百分点,是主要的拖累项。而非食品项环比上涨1.6%,推动CPI上涨约1.28个百分点,其中交通通信、教育娱乐改善明显。

供应充足导致猪肉、蔬菜及水果跌幅较大,而蛋类及水产品价格上涨且明显强于季节性。食品价格环比下降1.7%,降幅较上月收窄0.7个百分点,降幅绝对值接近2018年同期水平。猪肉、蔬菜和水果明显弱于季节性,原因主要在供给端,。生猪生产恢复,猪肉供给增加,猪肉价格继续下降11.0%;而蔬菜和水果上市量增多,价格分别下跌5.6%和2.7%。而受供给减少、饲料成本上升等因素影响,淡水鱼和鸡蛋价格分别上涨9.9%和3.3%,带动水产品、蛋类价格上行。

服务业修复、原油上涨致使文娱、交运分项修复强于季节性。非食品项是21年CPI回升的趋势性动力,5月节日因素加速服务业恢复,叠加原油和耐用消费品涨价,非食品项对CPI贡献接近100%。非食品项继续修复,受节日因素影响,居民旅游和娱乐需求增加,带动机票和宾馆价格普遍上涨,对应交通通信、教育文化娱乐和其他用品和服务普遍上涨。大宗涨价开始部分向耐用消费品传导,电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨,CPI家用器具同比上涨1.0%,创2018年2月以来新高。整体看非食品项影响CPI同比上涨约1.28个百分点,而CPI同比上涨1.3个百分点,贡献接近100%。

核心CPI同比上涨0.9%,涨幅比上月扩大0.2个百分点,环比上涨0.1个百分点,环比涨幅收窄但仍明显强于季节性。随着疫情防控形势好转,叠加五一假日因素,居民出行大幅增加,飞机票、旅行社收费、交通工具租赁费和宾馆住宿价格均大幅上涨,服务业修复环比上涨0.2%,好于消费品的环比-0.4%,是推升核心CPI的主要动力。


4.  PPI-CPI剪刀差创历史新高,价格向下游传导的迹象已非常明显


4.1  终端需求弱修复,供给收缩加剧,导致PPI-CPI剪刀差创历史新高

5月PPI-CPI剪刀差、PPI-核心CPI剪刀差均创历史新高,反映上下游价格传导速度,不及上游供给收缩带动的涨价趋势。剪刀差持续走扩体现出中游企业盈利压力较大。PPI生产资料-PPI生活资料剪刀差同样创历史新高,也反映出当前价格传导的困难程度,但我们觉得这种传导差异的体现基本已经到顶。

当前经济动能出现趋缓的现象,后续通胀将一直延续供给推动型的结构通胀特征。总需求旺盛会催生需求拉动型通胀,这时的涨价往往是全局性的,当前通胀局限于部分行业,涨价的主要源头是供给受限的煤炭、钢铁和海外输入的原油、有色,供给推动型特征显著。 

供给推动型通胀产业链上下游成本传导速度相对较慢,目前涨价从PPI向CPI传导的迹象已十分明显,后续大概率会持续加速并带动CPI上行:

1、PPI生活资料领先CPI消费品1~2个月左右,本次CPI消费品上行动能较以往更强。PPI的生活资料项和CPI的消费品项所对应的产业链重合度较高,理论上来说它们之间的价格传导应该较为顺畅。而从历史上看,它们价格变化的相关性非常高,PPI生活资料领先1~2个月左右,和理论判断相一致。而这两项几次出现涨幅分化较大的情况,也基本能够用猪肉价格解释。本轮涨价中,PPI生活资料和CPI消费均于2020年11月见底回升。截至2021年6月,PPI生活资料同比增速从-0.8%反弹至0.5%,CPI消费品在猪价下行情况下依然从-1.0%反弹至1.6%,上行动力相较此前更强。

2、历史上看,PPI对核心CPI存在部分传导的情况,核心CPI虽然会晚于PPI启动上行,但“后劲”更足,在PPI见顶后往往还能继续向上。复盘历史上四次PPI大幅上行期,我们发现核心CPI均跟随上涨,并且呈现出两个特点:1)核心CPI略晚于PPI启动上行;2)在PPI见顶之后,核心CPI往往继续上涨或在高位维持一段时间。本轮大宗向中下游传导已显示出明显迹象,从PPI的耐用消费品、一般日用品分项和CPI的家用电器、交通工具、通信工具等分项可以找到证据。PPI耐用消费品分项既4月环比上涨0.4%创历史新高后,5月再度上行0.1%,同样远超季节性。一般日用品近两月录得环比涨幅0.3%、0.4%,仅略低于2020年8月的0.5%。CPI的二级分项中,我们也注意到对上游钢铁、有色等行业依赖度较高的家用器具、交通工具、通信工具分项从去年开始就已经启动上行。通信工具分项5月同比达到6.5%,仅次于4月的6.7%达到历史次高,而家用器具、交通工具分项也分别达到了2018年、2015年以来新高。受原材料价格上涨影响,家电、计算机等工业消费价格已经有所上涨。


5.  未来通胀形态如何?


5.1 PPI位于筑顶期,全年双顶形态不变,贴近“乐观情形”上沿

无论是国内定价大宗还是国际定价大宗,未来价格仍存在向上可能。国内黑色系近期价格回调幅度较大,但钢铁和煤炭下游需求温和复苏的确定性较高,供需缺口年内难以消除,价格在需求推动下仍有上行动力。海外大宗,原油价格上涨确定性较高。

虽然大宗价格仍有上行动力,但是考虑到基数效应和未来翘尾因素逐步淡化,大宗商品价格同比涨幅将很难再超5月。对于6月,油价超预期上行是可能导致PPI上行情形的最大风险。当前WTI和布油的现货价格分别在70美元/桶和71美元/桶左右,如果6月油价(WTI)突破我们乐观情形假设的75美元,来到77美元左右(对应布油80美元/桶),那么不排除6月PPI同比维持在9%以上,但这种可能我们认为相对较小,因此5月PPI基本来到年内同比的顶部。

未来PPI同比走势大概率将朝着我们预测的“乐观情形”演绎,我们认为后续PPI在三季度缓步回落,四季度初迎来次高点的形态不变。油价(WTI)4-6月全年高点至75美元/桶,二三季度稳定高位,10月后自77美元/桶(对应布油在80美元/桶)缓步回落,四季度至2022年上半年稳步回落,但幅度有限。这种情况下,四季度PPI次高点将低于5月高点1.5个百分点至7.5%左右,而三季度将持续保持在7%以上的较高水平。

5.2  CPI继续温和上行,勿需过于担忧

猪价方面,当前18元/元左右的生猪价格已逼近自繁自养的成本线,三季度或迎来季节性小幅反弹。“猪周期缓慢下行期+疫苗毒低于预期+散户补栏超预期”三因素在2021年前5个月继续推动猪价下行,但随着生猪价格逼近盈亏平衡线,我们认为猪价将迎来季节性反弹。预计生猪价格将在8月将重新回到20元/公斤上方,但此后仍有回落的压力。

猪价反弹幅度不大且四季度仍有下行压力,假设油价稳步上行,全年来看CPI形态年底高点。中性情形下,CPI同比全年中枢1.4%,年底高点在2.8%附近。随着经济恢复,疫情扰动预计逐渐消退,核心CPI环比持续恢复,在低基数效应下核心CPI同比V型反弹。若PPI向下传导超预期,则可能在年底触及2%。


6.  后续政策:结构化通胀需要结构性政策,无需总量政策应对


面对当前,输入性通胀为主,供给收缩导致的上游涨价过快,下游涨价温和的结构性特征,总量政策难以奏效。此外,需求端的趋缓对于国内通胀的支撑相对有限,短期来看,我们认为CPI与核心CPI难以在年底前触发阈值,引起政策调整,但仍需警惕在年底到明年上半年过程中,国内经济滞胀风险的特征进一步明显。

当前汇率升值窗口仍在,因此中下游企业在面对需求趋缓、原材料价格提升以及汇率压力的多重影响下,阶段性面临压力。我们认为应对结构性问题,行政手段以及财政政策相对占优,同时消费复苏大方向不变,出口缓步回落但依然具备韧性,这将逐渐缓解中下游企业压力,阶段性压力之后,我们认为中下游企业面临环境将出现反转,上游涨价压力减弱,汇率压力扭转以及终端需求修复。


7.  风险提示


国内限产政策力度过强,油价超预期上行

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