9% PPI的宏观影响:利润、政策、资产

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对货币政策而言,资金面或将边际收紧,但难有加息操作。
本文来自格隆汇专栏:华创宏观张瑜,作者:张瑜 杨轶婷

事  项

2021年5月,CPI同比1.3%,前值0.9%;PPI同比9.0%,前值6.8%。

报告正文


9%PPI的六个宏观影响:利润、政策、资产


5月9%的PPI同比在历史上仅次于2008年8月的10.1%,且6月在经过短期调整后,黑色重归上涨趋势,布油价格亦突破了72元/桶,商品价格仍然难言绝对见顶。那么,市场应该如何看待9%的PPI同比涨幅?我们在本月点评中将着重从利润、政策、资产三方面六个视角来分析这一数据的宏观影响。

(一)对利润:上游利润占比仍将抬升,但利润增速接近筑顶

纵向视角看,PPI同比已经在筑顶阶段。结合量价两方面,量上工业增加值基本已见顶点,价上伴随PPI同比确认顶部,制造业利润,包括上中下游,均接近利润扩张周期顶部,尤其是上游企业利润,正是利润增长最疯狂的时候。换言之,当下是企业赚钱最快的时候,后续赚钱速度将开始变慢。

横向视角看,PPI指数-CPI指数剪刀差见顶前,制造业上游利润占比依然占优。换言之,PPI指数-CPI指数(绝对价格剪刀差)才是上游利润占比更准确的拐点。这一特征在2010-2011、2017-2018年,PPI指数的爬升阶段都尤为明显。

(二)对政策:财政后倾,货币稳健

对财政政策而言,财政节奏后倾进一步明确。专项债发行大概率持续到年底,全年发行节奏更后倾更平均。由于大宗商品的快速上涨和上游周期行业的景气度抬升,传统逆周期调控的必要性大大降低,财政转以项目质量为重。

对货币政策而言,资金面或将边际收紧,但难有加息操作。本轮通胀的特征,一是PPI快速冲高而CPI尚在低位。二是输入性因素较强,全球货币超宽松和产业链供需混乱是重要因素。因此,当下通胀还不满足直接触发货币政策收紧的条件(历史上,全面通胀才能触发货币政策收紧,PPI同比破6,CPI同比破3,核心CPI同比破2,至少三者满足其二)。然而面对商品价格的快速上涨,以及后续地方债发行的小幅提速,我们认为货币政策或将顺势而为,小幅收紧资金面,DR007波动或放大,中枢亦将抬升。

(三)对资产:权益周期风格已近尾声,债券利率走势回升在即

权益市场,周期风格大概率已近尾声,狭义资源股的钱开始不好赚了。无论是绝对收益视角还是相对收益,周期指数在PPI同比见顶后都难有确定性行情。在PPI同比基本见顶,但PPI指数仍在上行的这一阶段,对应的是上游企业利润占比虽然占优,但利润增速基本已过增长最快时点。这一时期,周期指数走势基本告别了一往无前的爆发行情,波动明显加大,甚至可能出现大幅回撤,把握难度较大。

债券市场,利率走势回升在即。中期维度,我们判断下半年经济或进入类滞胀阶段,长端利率“脱敏”震荡,难有趋势性行情。二季度在货币政策保持缄默,财政力度后倾的情况下,资金面“被动式”宽松,驱动了利率下行约20bp左右的波段行情。但考虑到后期PPI同比大概率高位运行,PPI环比仍有上涨可能,且财政发行节奏边际加快,资金面边际收紧,利率难以继续向下突破,回调在即。


通胀数据分析


(一)CPI:温和修复

CPI总体情况,5月CPI同比上涨1.3%,较上月抬升0.4个百分点。CPI环比下跌0.2%,略低于季节性。CPI表现略低于预期,主要受累于猪肉价格的快速下行。CPI分项情况,食品价格依然受挫,非食品价格继续上涨,一般消费价格初见起色,还需持续跟踪。

食品项CPI环比下跌1.7%,同比微涨0.3%。同比视角,猪肉CPI同比跌幅进一步走至-23.8%,拖累CPI同比约0.7个百分点。环比视角,猪肉、鲜菜、鲜果三项食品价格环比下跌不止。尤其是猪肉,由于产能的持续增长(母猪存栏恢复至2017 年末,养殖场出栏节奏加快,猪肉进口维持在2020 年下半年以来高位),生猪供应增加,猪肉价格持续下跌,无视饲料高价,全国猪粮比价继续向盈亏线逼近。

非食品项CPI环比再上涨0.2%,同比上涨1.6%。能源价格相关,交通和通信燃料CPI以及居住水电燃料CPI 环比为1.6%和0.1%,对应的是国内成品油价格再次跟随国际油价上涨,汽油月均价环比上涨2%。假期消费相关,教育文娱CPI 环比0.3%,仍远超历史同期水平。疫情后的本次“五一”假期出现“小春节”现象,居民报复性出行明显增加。耐用消费品相关,家用器具CPI环比0.2%,仍为历史同期最高值。根据统计局数据,受原材料价格上涨影响,电冰箱、电视机、台式计算机和住房装潢材料等工业消费品价格均有上涨,涨幅在0.3%—1.2%之间。

CPI趋势判断,中性预计全年CPI同比中枢1%左右。是否能进入乐观情景,边际变量在服务CPI环比是否能持续有超季节性表现。食品方面,考虑到生猪产能的快速修复以及非瘟变异毒株影响低于预期,我们判断未来猪肉价格难有明显反弹。预计全年核心CPI同比中枢1%,未来持续修复,至年底在1.5%-2%左右,回到疫情前水平。二季度服务消费大幅回暖,同时生产资料价格传导将进一步反映到居民消费品中,为核心CPI的加速上行期。

(一)PPI:同比创2008年后最高

PPI总体情况,5月PPI同比9%,环比1.6%,超出市场预期。生产资料价格同比上涨12.0%,环比2.1%;生活资料价格同比抬升至0.5%,环比上涨0.1%。

从PPI各项涨幅看,环比涨幅靠前的前五大行业分别是煤炭开采(10.6%)、黑色金属矿采(7.4%)、黑色金属冶炼(6.4%)、石油加工(4.4%)、有色金属冶炼(4.4%)。同比涨幅靠前的是石油和天然气开采(99.1%)、黑色金属矿采选(48.0%)、黑色金属冶炼(38.1%)、石油加工(34.3%)、有色金属矿采选(30.4%)。

从涨价的扩散度来看,从2020年12月开始,50个工业品中月环比价格上涨个数和平均涨幅持续居于高位。5月共有36个工业品类价格上涨,平均环比涨幅4.3%。其中,受火电厂“迎峰度夏、增加储备”影响,全国煤炭价格环比涨幅创历史高位。

PPI趋势判断,5月基本确认了PPI同比高点,但不排除后续出现双头顶形态的可能。并且,大概率商品价格的上涨趋势仍未彻底结束,PPI指数还将继续保持上行。具体分析详见解读《涨价的丈量》

风险提示:美联储taper节奏超预期

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