作者｜陈安

编辑｜陈肖冉

5月8日，深交所上市审核委员会将召开2026年第21次会议，审议苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（简称：贝特利）的创业板首发申请，这也是当日唯一一家上会企业。

由国信证券保荐的贝特利，拟公开发行6570万股，募集资金7.63亿元，分别投向年产特种导电材料500吨三期项目、东莞贝特利改扩建项目、无锡研发及营销中心建设以及补充流动资金。

纸面繁荣

成立二十年来，贝特利构建起导电材料、有机硅材料、涂层材料三大核心产品矩阵，产品覆盖光伏、3C电子、新能源汽车等六大高景气领域，其中HIT浆料2025年全球市占率约7%，卡斯特铂金催化剂细分领域全球市占率高达27%，客户名单囊括帝科股份、回天新材、鱼跃医疗、比亚迪等行业龙头。

自2025年6月IPO获受理以来，贝特利历经三轮问询与一轮意见落实函，审核焦点已从最初的业务空间逐步转向持续经营能力。

过去四年，贝特利交出了一份堪称炸裂的业绩答卷，营业收入从2022年的6.35亿元飙升至2025年的36.46亿元，四年增长近五倍，年复合增长率高达79.07%，净利润也同步从1652.97万元增至1.16亿元，年复合增长率91.48%。

不过，亮眼的数字背后，是难以掩盖的财务质量恶化。

2023年至2025年，贝特利经营活动产生的现金流量净额持续为负，分别为-0.38亿元、-1.64亿元、-4.03亿元，三年累计净流出超过6亿元，账面利润无法转化为真金白银。

造成这一现象的核心原因，在于贝特利银粉业务的特殊定价模式。

作为核心收入来源，银粉近三年销售额占主营业务收入的比例始终维持在70%左右，但其采用“银价+加工费”的定价方式，白银原材料占总成本的95%以上，贝特利实际赚取的只是微薄的加工费。

数据显示，剔除白银价格波动影响后，贝特利2023年至2025年的实际加工毛利分别不足2500万元、1500万元和2000万元，2025年超1亿元的净利润中，绝大部分来自银价全年128%的暴涨红利，而非自身加工能力的提升。

与此同时，贝特利综合毛利率从2022年的20.32%腰斩至2025年的10.02%，银粉业务毛利率更是长期徘徊在4%以下，最低时仅为1.48%。

为了维持客户关系，贝特利还主动延长了30天账期，导致应收账款规模从2022年的1.48亿元飙升至2025年末的5.84亿元，占流动资产的45.40%，资金占用压力持续加大。

此外，IPO前夕的一笔异常股权转让更引发市场广泛关注。

2023年2月，贝特利创始股东曾建伟以4.06元/股的价格，向非员工自然人钱洁转让197万股，这一价格较2020年12月机构入股价5.63元/股打了七折，且发生在公司即将结束辅导期的关键节点。

招股书对钱洁的身份背景只字未提，其低价入股的合理性、是否存在代持或利益输送情形，以及相关个人所得税问题，均成为本次上会可能被重点追问的合规疑点。

去银化浪潮来袭

从行业格局来看，贝特利正站在技术变革的十字路口，核心业务面临前所未有的颠覆风险。

随着白银价格暴涨推高光伏电池非硅成本，全球光伏行业正加速推进少银化、去银化技术路线，银包铜、电镀铜等替代技术已从实验室走向规模化量产。

帝科股份作为贝特利的第二大客户，已量产含银量仅10%的银包铜低温银浆，并计划在2026年实现大规模量产；爱旭股份的ABC电池采用电镀铜工艺，已在珠海基地实现规模化生产；天合光能预计2026年上半年导入纯铜浆组件技术，隆基绿能也将于2026年第二季度量产贱金属化产品。

数据显示，2025年贝特利对帝科股份的销售额同比增长20%，但同期银粉售价涨幅超过30%，这意味着帝科股份的实际采购量已在下降，去银化趋势的影响正在显现。

而贝特利的技术转型进度明显滞后于行业，尽管公司宣称早在2009年便布局“粉浆一体化”战略，但截至第三轮问询回复，其TOPCon电池领域的银包铜粉及浆料仍处于合作测试阶段，仅银包铜浆料实现小批量销售，其他产品尚未转化为订单。

研发投入不足成为制约贝特利转型的最大短板，报告期内公司研发费用率持续低于5%，2025年仅为1.17%，核心专利多为早期取得，报告期内新增专利有限。

雪上加霜的是，贝特利现有银粉产能已出现严重闲置，2024年和2025年产能利用率分别仅为49.47%和54.87%，不到六成的产能利用率下，公司仍计划通过IPO募资大幅扩产，引发市场对产能过剩的强烈担忧。

此外，贝特利客户集中度急剧攀升，前五大客户销售占比从2022年的21.23%飙升至2025年的68.32%，其中上海银浆一家就贡献了46.95%的销售收入，且这些核心客户本身均从事导电浆料生产，与贝特利形成直接同业竞争，客户粘性的可持续性存疑。

不可否认，贝特利在电子材料细分领域确实积累了一定的技术优势和客户资源，卡斯特铂金催化剂等业务也为公司提供了多元化的收入支撑，若能成功上市，将获得宝贵的资金支持用于技术研发和产能升级。

不过，贝特利当前的高增长本质上是银价暴涨带来的“纸面繁荣”，核心业务缺乏足够的盈利能力和技术护城河。一旦银价出现回落，贝特利净利润将面临大幅缩水的风险，甚至可能出现加工毛利无法覆盖期间费用的情况。

再加上光伏行业去银化的长期趋势不可逆转，若贝特利不能在未来两到三年内完成从银基材料向铜基材料的技术转型，其核心银粉业务将面临市场需求结构性萎缩的致命打击。

同时，长期经营现金流为负、应收账款高企带来的资金链风险，客户集中与同业竞争带来的订单流失风险，以及IPO失败后实控人面临的巨额股份回购压力，都是悬在贝特利头顶的达摩克利斯之剑。

创业板的核心定位在于“三创四新”，强调创新能力、成长能力和科技属性，贝特利不足1.2%的研发费用率、薄弱的技术壁垒以及高度依赖原材料价格波动的盈利模式，能否符合创业板的上市标准，将成为本次上会审议的核心焦点。

毕竟，最受资本市场关注的还是那些拥有核心技术、能够持续创造现金流的企业，而非仅仅依靠原材料价格上涨堆砌业绩的“搬运工”。

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