核心观点

本轮行情市场交易更多定价基本面的改善而非低估值修复，剩余流动性的扩张解释了估值对行业涨幅的驱动。展望后市，空间上剩余流动性已接近历史高位，时间上PPI转正与实体经济需求恢复可期，中长期分子端定价逻辑抬升，或将驱动行业轮动天平进一步转向“涨盈利”。

摘要

地缘危机的短中期影响：

1）石油价格粘性与中美库存周期：

A）地缘危机短期或导致石油价格粘性。复盘中东地缘政治冲突历史，战争的终局速度是油价回落的关键；本轮美伊冲突自2/28爆发以来，经历了从军事对抗到4/8阶段性停火谈判的拉锯过程。受冲突影响，3月以来霍尔木兹海峡日均通船数骤降至个位数，严重梗阻了大宗商品贸易。即使当前处于美伊谈判期，根据Polymarket网站数据显示上半年原油价格区间或大概率在70-85美元/桶之间运行，依然高于冲突前油价中枢。

B）石油价格产生粘性以后或进入补库周期，目前美国主动补库意愿更加强烈。美国正展现出类比2021年景气初期的补货意愿：当前美方客户库存处于较低水位，而订单库存持续高位运行，配合油价上涨引发的预防性备货需求，或正预示着美国步入主动补库阶段。这种强烈的补库动能将通过贸易链条映射为中国出口数据持续坚挺，为出口链及相关制造业提供持续的景气支撑。国内库存周期因房地产筑底与出口韧性的相互对冲，波动性显著收窄，制造业投资已替代传统基建成为核心驱动力。

2）石油危机下的机遇。

A）美国经济增长前景存在较大不确定性，当前经济景气度走弱，就业市场整体延续弱势，排除干扰因素后下行趋势延续，且劳动力市场供需双弱。2月美伊冲突升级前，美元正处于下行通道中，在债务压力下，美联储加息、缩表等政策较难实施，美元短期走强后，中期或将回归下行通道。市场定价主线重回弱美元，利好非美资产，看好人民币重估趋势。

B）在1973年第一次石油危机爆发后，日本政府积极进行经济转型，推动能源结构转型、积极发展科技，“新清洁能源开发计划”和“节能技术研究开发制度”有效推动产业结构转型升级，“大型工业技术开发制度”推动技术密集型产业发展，第二次石油危机期间日本经济、通胀、股市表现均较为坚挺。

“十五五”开好局与高质量发展：

A）今年的《报告》坚持以推动高质量发展为主题，特别突出开好局、强创新、惠民生、可操作。主要有四个特点：1.突出为“十五五”开好局；2.突出改革创新；3.突出民生为大;4.突出务实可操作。2026年主要目标兼顾调结构、防风险、促改革。

B）财政加力延续去年水平。本次政府工作报告对于财政加力力度基本延续去年，提出继续实施更加积极的财政政策。赤字率方面，今年依旧拟按4%左右安排，持平于去年，赤字规模5.89万亿元，比上年增加2300亿元。一般公共预算支出规模将首次达到30万亿元，比上年增加1.27万亿元。货币继续适度宽松。今年政府工作报告延续了去年“适度宽松”的货币政策的提法，再次强调把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

C）2026年政府工作报告核心工作任务以“十五五”规划实施为统领，将“着力建设强大国内市场，深入实施提振消费专项行动”列为首位，新增“培育壮大新兴产业和未来产业、推深化拓展、加快高水平科技自立自强、纵深推进全国统一大市场建设”等任务，相较于2025年，科技创新、新兴&未来产业优先级有所提高，另外房地产相关表述也调整至新型城镇化和区域协调发展，内涵进一步扩容。

D）一季度国民经济实现良好开局。4月16日统计局数据显示，初步核算，一季度国内生产总值334193亿元，按不变价格计算，同比增长5.0%，比上年四季度加快0.5个百分点。分产业看，第一产业增加值11941亿元，同比增长3.8%；第二产业增加值116135亿元，增长4.9%；第三产业增加值206117亿元，增长5.2%。从环比看，一季度国内生产总值增长1.3%。

石油冲击与通胀形成机制：

历史上中东地缘冲突多次通过扰动石油供给引发全球能源市场剧烈波动，并在部分时期演化为典型的石油危机。从通胀形成机制看，油价上涨本身并不必然对应广义通胀。

油价冲击为何在1970年代演化为滞胀？我们认为，能源供给约束是否具有持续性，是油价冲击是否转化为宏观通胀压力的关键条件。1979年前后油价上行对通胀的放大效应，核心在于当时通胀预期已出现脱锚，企业与居民基于对价格持续上涨的预期进行前瞻性提价与加薪，推动工资—物价形成螺旋式上升。

当前与1970年代的关键差异：当前全球石油供给结构已由单一地区主导逐步转向多元化，当前单位经济产出对应的石油消耗显著下降。除地缘冲突导致的供给收缩外，美元贬值或是1970年代初国际油价持续上行的重要推力。20世纪70年代初美元走势与国际油价变化呈现明显反向变动特征。在布雷顿森林体系瓦解、美元与黄金脱钩后，美元指数整体呈现下行趋势；同期国际油价则出现持续上升。

筑牢国家安全屏障，中国资产吸引力提升：1）中国在全球基金中的权重正在上升。根据美国银行对管理规模达5750亿美元的2486只基金持仓的分析，经过多年结构性低配后，主动型纯多头基金的对中国市场的配置已趋于正常化，截至2月底首次达到基准中性水平，这是自 2022 年以来的首次；2）恒生科技指数较标普500出现估值折价，股权风险溢价也处于中性水平。截至2026年3月末，港股通科技指数滚动市盈率为21.5倍，标普500为27.1倍，港股通科技指数相对折价20.7%，历史经验看，当港股通科技达到类似折价水平时，估值已处于阶段性底部，后续抬升可能性较大。

行业天平进一步转向“涨盈利”：本轮行情市场交易更多定价基本面的改善而非低估值修复，剩余流动性的扩张解释了估值对行业涨幅的驱动。展望后市，空间上剩余流动性已接近历史高位，时间上PPI转正与实体经济需求恢复可期，中长期分子端定价逻辑抬升，或将驱动行业轮动天平进一步转向“涨盈利”。油价颠簸期，如何进行行业配置？我们建议关注具有独立景气的油价中性行业，对于与油价中枢相关性更强的行业，关注行业格局与涨价弹性。

1）煤化工：并非全链普涨，关注强弹性品种；2）石油化工链：关注价差与价格的错位，寻找供需格局存在变化可能的行业；3）出海链：从出口替代与利润韧性出发，能耗程度中性且海外毛利率优势更大的行业同样值得关注。科技方面，当前配置拥挤度对后续超额影响不大，关注科技内部“预收账款+合同负债”加速改善或近两季度同比持续高增相关细分行业。

大小盘风格上，以2016-2017年为参考，大票承接小票流动性，需要全A业绩好转成为明线。本轮的特殊之处在于虽然一致预测ROE已经在2025年见底，而市场并未充分演绎这一逻辑，或意味着当前市场对ROE回升幅度仍存在分歧，市场对业绩线关注度存在预期差。19-21年行情给我们两点启发，我们认为：1）大盘蓝筹的上涨，业绩基础是第一性的；2）若一轮科技小票上涨是扩散逻辑，那么后续上涨可能乏力，流动性因素之外，大票科技能否承接小票实现劈叉式上涨，需要有超预期的EPS落地，或者新叙事的催化。

产业赛道与主题投资：1）新型电力系统：海内外景气周期共振，产业链价值重估。政策驱动下新型电力系统加速转型，全球HALO交易与北美结构性缺电驱动电力解决方案系统性重估，高压建设、出海高增、算电协同共筑需求新高地。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）政策出台和落地具备不确定性；3）海外流动性超预期收紧；4）全球地缘风险失控。

注：本文内容来自天风证券2026-05-02发布的《2026年中期策略—地缘危机里的攻坚牛》，报告分析师：吴开达SAC编号S1110524030001、林晨SAC编号S1110524040002、孙希民SAC编号S1110524110002、叶慧超SAC编号S1110525030001、肖峰SAC编号S1110524040003