摘要

尽管近来市场对油价进入极端高价风险的定价有所减退，但高油价的存续时间仍在不断延长，中枢抬升压力似乎不可避免。有色、黑色等矿产资源供给侧的长尾风险也在积累。从能源供应受打击面看，本轮美伊冲突影响主要集中在原油上，兼一部分天然气，相比之下俄乌冲突时油煤气均受到冲击。不过，若从能源风险敞口的热值量来评估，经我们估算，霍尔木兹海峡石油和天然气流量的年化水平要高于当年俄罗斯对欧美的能源敞口。更重要的是，俄乌时更多是能源贸易流的重塑，而本次海峡的封锁是运输上的刚性瓶颈，前者拖得越久影响越小，后者拖得越久影响反而可能非线性上升。因此，本文将以柴油、硫磺等作为切口，聚焦有色、黑色等品种矿端的衍生风险。

从成本攀升到断供风险，亚太柴油供应链迎来中东挑战

美伊局势或通过燃料成本抬升和供应链干扰两条路径，向澳大利亚、印尼等全球重要矿业国传导系统性压力。供应结构方面，澳大利亚仅拥有两座炼厂、柴油进口依赖度高达87%，且主要进口依赖国的炼化原料大量采购自中东，燃料供应稳定性受制于霍尔木兹海峡通行安全；印尼柴油直接进口依赖度约21%，此外约41%的原油依赖进口，其中沙特进口占比23%、须经霍尔木兹海峡运输，炼厂原料进口面临一定风险。当前澳大利亚和印尼的原油及成品油到港尚未受到明显冲击，但涨价压力已经率先体现。澳大利亚零售柴油价格一度超过350美元/桶，政府已启动消费税减半等一揽子纾困措施；印尼非补贴柴油价格涨幅约60%，补贴油价暂时冻结至年底。

霍尔木兹海峡贸易依然陷于中断状态，往前看，海湾外的陆上石油库存或正式迎来去化挑战，燃料供应风险或从价格上涨向实质性的供应链扰动演绎。目前澳大利亚的柴油库存可用天数约31天、低于OECD国家90天的平均标准，运输与采矿业占澳大利亚柴油消费的九成以上，我们提示供给紧缺或存在沿产业链扩散的风险；印尼与俄罗斯约1.5亿桶的原油采购协议或提供短期供应缓冲，潜在风险或来自于制裁端和俄乌冲突的不确定性。

铁矿与煤炭：曲线影响大于量的冲击，但量缩拐点也在迫近

当前澳洲、印尼等地铁矿与煤矿所受的冲击仍主要在成本曲线层面，我们尚未观察到大规模的产量收缩。据我们测算，Brent原油在100美元/桶和120美元/桶情景下，澳洲铁矿加权平均完全成本将较基准情形（油价56美元/桶）分别上涨约6美元/吨和9美元/吨，90分位成本将升至86-89美元/吨。煤炭方面，Brent上涨50美元/桶仅推高澳洲动力煤平均成本约2美元/吨，高成本矿约5美元/吨，但当前煤价涨幅（纽卡斯尔6,000大卡煤自年初已涨接近30美元/吨）完全可以覆盖成本，也就是说高油价反而可能扩大部分煤企的边际利润。我们认为5月将进入柴油库存和供应的真正考验期。若中东局势没有明显缓解，或日韩炼厂向澳发运出现下滑，从“价的影响”向“量的冲击”的演变可能将兑现。我们预计从5月起或从小型矿山开始有零星的产量损伤。

有色金属：成品油和硫酸的断供风险大于价格风险，建议关注原料短缺导致的冶炼端减产

有色金属方面，成品油价格上涨主要侵蚀矿端利润，整体上对供给扰动有限；我们更建议关注硫酸等关键原料断供导致的冶炼端减产隐忧。受中东硫磺贸易受阻及中国硫酸出口限制影响，刚果(金)与智利湿法铜冶炼、印尼湿法镍冶炼或逐渐面临硫酸原料紧缺问题，精炼铜和电解镍供给侧扰动可能逐渐扩大。

正文

尽管近来市场对油价进入极端高价风险的定价有所减退，但高油价的存续时间仍在不断延长，中枢抬升压力似乎不可避免。有色、黑色等矿产资源供给侧的长尾风险也在积累。从能源供应受打击面看，本轮美伊冲突影响主要集中在原油上，兼一部分天然气，相比之下俄乌冲突时油煤气均受到冲击。不过，若从能源风险敞口的热值量来评估，经我们估算，霍尔木兹海峡石油流量的年化水平要高于当年俄罗斯对欧美的能源敞口。更重要的是，俄乌时更多是能源贸易流的重塑，而本次海峡的封锁是运输上的刚性瓶颈，前者拖得越久影响越小，后者拖得越久影响反而可能非线性上升。因此，本文将以柴油、硫磺等作为切口，聚焦有色、黑色等品种矿端的衍生风险。

图表：能源风险敞口对比（以热值计）

注：2022年俄乌选取2021年俄罗斯对西方的能源敞口，2026年美伊选取2025年霍尔木兹海峡石油与天然气流量，均为年化数据 资料来源：BP，Energy Institute，EIA，中金公司研究部

从成本攀升到断供风险，亚太柴油供应链迎来中东挑战

美伊局势或通过燃料成本抬升和供应链干扰两条路径，向澳大利亚、印尼等全球重要矿业国传导系统性压力。供应结构方面，澳大利亚仅拥有两座炼厂、柴油进口依赖度高达87%，且主要进口依赖国的炼化原料大量采购自中东，燃料供应稳定性受制于霍尔木兹海峡通行安全；印尼柴油直接进口依赖度约21%，此外约41%的原油依赖进口，其中沙特进口占比23%、须经霍尔木兹海峡运输，炼厂原料进口面临一定风险。当前澳大利亚和印尼的原油及成品油到港尚未受到明显冲击，但涨价压力已经率先体现。澳大利亚零售柴油价格一度超过350美元/桶，政府已启动消费税减半等一揽子纾困措施；印尼非补贴柴油价格涨幅约60%，补贴油价暂时冻结至年底。

美伊局势仍未结束，霍尔木兹海峡贸易依然陷于中断状态，往前看，海湾外的陆上石油库存或正式迎来去化挑战，燃料供应风险或从价格上涨向实质性的供应链扰动演绎。目前澳大利亚的柴油库存可用天数约31天、低于OECD国家90天的平均标准，运输与采矿业占澳大利亚柴油消费的九成以上，我们提示供给紧缺或存沿产业链扩散的风险；印尼与俄罗斯约1.5亿桶的原油采购协议或提供短期供应缓冲，潜在风险或来自于制裁重启的不确定性。

澳大利亚：柴油进口风险敞口偏高，可用库存天数偏低

本土炼厂产能不足，柴油进口依赖度偏高

澳大利亚本土炼化产能不足。澳大利亚作为全球重要的矿业国家之一，对柴油有着刚性且体量庞大的需求，但本土炼化产能严重不足，高度依赖进口成品油为交通、农业和经济其他部门提供燃料供应。目前澳大利亚拥有两座炼厂——据EIA统计，2025年Ampol旗下Lytton炼厂日产能10.9万桶，Viva Energy旗下Geelong炼厂日产能12万桶，合计仅22.9万桶/天。4月17日，Geelong炼厂发生火灾，被迫将柴油和航空煤油的产能减小至约80%[1]，更进一步限制了柴油的供应。

成品油进口常年高度对外依赖。澳大利亚柴油进口依赖度长期维持在80%以上，2025年进口依赖度约87%。从进口来源来看，韩国、新加坡、马来西亚分别占比29%，15%，14%。由于上述国家原油进口大量采购自中东，因此虽然澳大利亚的直接柴油进口并非主要来自中东，但供应链在上游仍暴露于霍尔木兹海峡通行风险之下，其中新加坡的炼油厂产能利用率已在供给冲击下降至50-60%[2]，对下游依赖新加坡转口的经济体构成一定传导风险。

图表：澳大利亚柴油进口依赖度

资料来源：澳大利亚气候变化、能源、环境与水务部，中金公司研究部

图表：澳大利亚柴油进口来源分布

资料来源：澳大利亚气候变化、能源、环境与水务部，中金公司研究部

柴油进口扰动暂时有限，涨价压力已率先到来

美伊冲突以来，澳大利亚柴油进口暂未受到明显扰动。从到港数据看，2026年一季度装货量与卸货量基本保持在正常波动区间，4月份的到港节奏尚未出现明显断裂，表明前期已装船货物仍在按期抵达，短期内物流中断效应尚未充分显现。我们提示，航运数据存在时滞，冲突对供应链的实质性扰动可能随着霍尔木兹海峡的中断而继续累积。

图表：澳大利亚柴油到港情况

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：澳大利亚柴油到港情况 (4DMA)

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

但与此同时，涨价压力已经率先到来。美伊冲突发生后，国际油价迅速飙升——布伦特原油从冲突前约65美元/桶急速拉升至超过110美元/桶区间。澳大利亚码头柴油批发价和加油站柴油零售价攀升，零售价一度超过350美元/桶。

为应对石油短缺风险和燃料价格飙升，2026年3月30日，澳大利亚国家内阁批准了《国家燃料安全计划》，围绕扩大供给、降低终端价格、保障本土炼能、加强国际协调等方面推出一揽子政策。综合看，消费税减半、燃油补贴及各州额外减税等措施叠加后，一定程度上缓解了消费者与运输行业的成本压力，终端成品油价格均有所回落。但若中东冲突持续升级、国际油价维持高位运行，上述财政补贴措施的可持续性将面临考验，企业与消费者承受的成本压力也将进一步扩大。

图表：澳大利亚柴油价格大幅上涨

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：澳大利亚政府应对燃料短缺与油价上涨政策

资料来源：澳大利亚气候变化、能源、环境与水务部，中金公司研究部

供应紧缺风险仍在，库存缓冲能力偏弱

澳大利亚柴油需求对于价格上涨的敏感性相对偏低。澳大利亚柴油需求主要用于交通运输和采矿行业；2024年运输、邮政及仓储业在柴油需求中的占比约为67%、采矿业占比约为25%。相较于用于居民出行和航空运输的汽油和煤油，偏工业属性的柴油需求更具韧性，对于价格的敏感性或相对偏低；并且若供应出现扰动，对于工业生产和经济运转的影响或也更重要。

在OECD国家当中，澳大利亚柴油库存缓冲能力相对偏弱。澳大利亚石油库存水平在OECD国家中处于偏低行列，是IEA中唯一未达到90天强制燃油储备要求的成员国，自2012年以来一直未能满足这一要求。4月17日，澳大利亚能源部长Chris Bowen表示，澳大利亚目前持有约31天的柴油储备（用于农业和采矿业）和30天的航空燃油储备，另有61艘运载燃油的船只正在驶往澳大利亚。

综合以上，在柴油库存远低于IEA标准、仅两座炼厂在运的现状下，我们提示如果中东冲突和霍尔木兹海峡断供持续，进一步导致亚洲炼厂原料紧缺和中游加工承压，可能会给澳大利亚的柴油供给带来实质性的“量”的冲击。

图表：澳大利亚柴油总库存

资料来源：IEA，中金公司研究部

图表：澳大利亚柴油消费分布

资料来源：澳大利亚气候变化、能源、环境与水务部，中金公司研究部

印尼：进口协议或提供短期缓冲

柴油直接进口和原油对外依赖均存一定风险敞口

印尼约八成的柴油来自本土炼厂，但炼化原料端存在一定对外依赖。根据印尼矿产资源部，印尼2024年炼油厂产能合计118.61万桶/天；2025年印尼柴油产量约1.27亿桶，净进口约为0.34亿桶，表观消费约1.62亿桶，进口依赖度约为21%，即约八成的柴油由本土炼厂自给供应。但我们提示，印尼原油进口侧依然存在一定的对外依赖和进口风险敞口。2024年印尼原油产量约2.12亿桶，出口量约为0.27亿桶，进口量约为 1.28 亿桶，表观消费量3.13亿桶，进口依赖度约为41%。原油进口来源中，尼日利亚（30%）、沙特（23%）、安哥拉（19%）、加蓬（11%）为主要供应方，其中沙特原油出口需经过霍尔木兹海峡。

图表：印尼柴油进口来源分布

资料来源：印尼统计局，中金公司研究部

图表：印尼炼油厂产能（2024年）

资料来源：印尼能源与矿产资源部，中金公司研究部

图表：印尼原油进口依赖度

资料来源：印尼能源与矿产资源部，中金公司研究部

图表：印尼原油进口来源分布

资料来源：印尼统计局，中金公司研究部

应对政策提供短期缓冲，供应风险暂时相对可控

印尼柴油消费以交通运输为主（长期占比约50%），工业用途占比约30%，需求刚性相对较强。因此为应对原油进口压力，4月24日，印尼宣布已与俄罗斯达成1.5亿桶的原油采购协议，在今年锁定近5个月的进口需求，并表示将继续寻求从美国等其他国家进口更多炼化原料。高频到港数据看，4月份印尼柴油到港量增加，原油进口维持相对稳定，短期供应扰动或相对可控，潜在风险或来自于制裁端和俄乌冲突的不确定性。

价格方面，印尼政府表示到2026年底前不会上调补贴燃油价格，财政部长表示任何涨价都可能削弱经济增长并威胁社会稳定。非补贴柴油方面，4月18日起，印尼国家石油公司（Pertamina）大幅上调了多种非补贴燃油价格，例如将RON98汽油的价格从每升13100印尼盾上调至19400印尼盾、Dexlite等柴油产品价格上调约60%，意在引导高收入群体承担市场化成本，为补贴燃油腾出财政空间。

图表：印尼柴油到港情况

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：印尼柴油到港情况 (4DMA)

资料来源：汤森路透，中金公司研究部

图表：印尼柴油消费分布

资料来源：印尼能源与矿产资源部，中金公司研究部

煤炭与铁矿：曲线影响大于量的冲击

主流矿山基本可控，影响仍在“价”的层面…

当前澳洲、印尼等地铁矿与煤矿所受的冲击仍主要在成本曲线层面，我们尚未观察到大规模的产量收缩。柴油在矿山运营中主要用于三方面，大头是采剥/矿内运输（占矿山柴油消耗约七至八成）、现场发电（主要是可再生与天然气）、以及矿区至港口的重载公路运输。此外，干散货运费对油价也较为敏感，截至4月底，C3（巴西-中国）、C5（西澳-中国）和C7（南非-中国）航线运费较冲突前已分别上涨9.7、3.3、6.8美元/吨，直接抬升到岸成本。根据CRU测算，Brent原油在100美元/桶和120美元/桶情景下，澳洲铁矿加权平均完全成本将较基准情形（油价56美元/桶）分别上涨约6美元/吨和9美元/吨，90分位成本将升至86-89美元/吨。考虑到当前铁矿价格处于成本曲线以内，对曲线变化可能较为敏感。煤炭方面，Brent上涨50美元/桶仅推高澳洲动力煤平均成本约2美元/吨，高成本矿约5美元/吨，但当前煤价涨幅（纽卡斯尔6,000大卡煤自年初已涨接近30美元/吨）完全可以覆盖成本，也就是说高油价反而可能扩大部分煤企的边际利润。

从各主流矿山Q1公报来看，冲击也主要在燃料成本上升层面，减产压力并不明显，澳洲三大矿山外加Mineral Resources等公司均保持了全年的产量指引。大型矿山柴油库存普遍较高，且具备直接从海外大型炼厂/批发商采购的能力，保供能力远超中小矿。同时，澳洲铁矿在全球成本曲线中处于左侧低位，即使成本曲线整体右移，主流矿山距离边际亏损仍有较大安全边际。

图表：铁矿石干散货运费

资料来源：Refinitiv，中金公司研究部

图表：铁矿完全成本曲线

资料来源：CRU，中金公司研究部

…但量缩拐点也在迫近

我们预计5月将进入柴油库存和供应的真正考验期。若中东局势没有明显缓解，或日韩炼厂向澳发运出现下滑，从“价的影响”向“量的冲击”的演变可能将兑现。

据我们了解，我们认为主流矿山当前柴油库存基本可维持至5月底。但中小矿山压力更大，中小矿对独立燃料分销商较为依赖，公路运输占比较高，铁路比例低，运营柴油强度显著更高。已有Fenix Resource、Gold Valley、Yilgarn Iron等小型矿山的个别案例报告了较为紧迫的生产压力。我们预计从5月起或有零星的产量损伤。澳洲铁矿中小型独立矿合计约2,000万吨/年，占澳洲总供应约2%。

煤炭方面，印尼、南非等地煤矿的运营压力也不容忽视。印尼本国炼油不足、柴油进口依赖度高，电网设施薄弱、偏远矿区普遍依靠柴油发电，且以公路运输为主，柴油消费密度可能较高。南非方面，根据EIA数据，南非柴油对霍尔木兹海峡进口依赖度接近6成，煤矿运营也面临较高的风险敞口。

有色金属：成品油和硫酸的断供风险大于价格风险，建议关注原料短缺导致的冶炼端减产

整体上看，目前成品油紧缺对有色金属供给扰动有限，能源成本上涨侵蚀部分利润

铜方面，以智利、秘鲁为例，两国铜精矿产量约占全球的35%，成品油均高度依赖进口。3月地缘冲突以来，当地汽油价格环比上涨约30%，与22年俄乌冲突时期上涨约25%，考虑到电力成本或同步上涨，铜矿AISC（全维持成本）环比可能上涨约6-9%。但由于目前铜精矿价格较高，成本上涨对运营影响有限，对全球铜矿供给影响较小。

锂方面，澳洲成品油价格环比地缘冲突前上涨约40%，较22年俄乌冲突时期高点上涨约10%，导致全澳锂矿运营成本上涨约8-10%。相较南美，澳洲可能更早面临成品油供应不稳定带来的减产风险。目前澳洲中小锂矿柴油储备约不到一个月，后续若柴油供应持续紧张，可能面临逐步缩减勘探、非必要运输和正常生产柴油用量的情景。

图表：全球铝材价格主要铜矿生产国家占比

资料来源：ICSG，中金公司研究部

图表：主要矿产国汽油价格

资料来源：Comisión   Nacional de Energía，Global Petrol Prices，中金公司研究部

我们建议关注硫磺供应问题导致的冶炼端减产以及精炼产品的供应扰动

硫磺及硫酸的紧缺程度或进一步加剧。硫酸是湿法铜冶炼和湿法镍冶炼的关键浸出剂，全球硫酸中约60%原料来自硫磺。中东硫磺占世界总产量的1/3、贸易量的45%，外运需经过霍尔木兹海峡，目前暂无较好的外运替代方案，供应问题短期难以缓解。此外，中国作为全球主要硫酸出口国之一，将从5月起全面限制硫酸出口，或进一步加剧全球硫酸紧缺局面，刚果（金）、智利地区的湿法铜冶炼和印尼湿法镍冶炼将面临较大挑战。

铜冶炼方面，刚果（金）和智利的湿法冶炼产能或受到显著影响。硫酸是湿法炼铜（SX-EW工艺）的浸出剂原料。据ICSG统计，2025年全球湿法铜产量492万吨，占精炼铜总产量约17%。其中，刚果（金）湿法铜产量276万吨，占全球精炼铜产量约10%；智利湿法铜产量约114万吨，占比约4%，二者合计约14%。根据刚果（金）和智利两国2025年硫磺/硫酸进口量，按照1吨湿法阴极铜单耗3.5吨硫酸测算，不考虑其他地区补充硫酸来源，若当前局面持续，全年来看我们预计刚果（金）硫酸缺口约900万吨，对应约257万吨湿法铜（占全球铜产量9%）；智利硫酸缺口约100万吨，对应约28万吨湿法铜（占全球铜产量1%），二者共计影响全球精炼铜产量约10%。以1个月左右库存水平推算，预计5月中旬左右当地铜冶炼企业或开始减产/停产。

图表：中东硫磺出口构成（2025年）

资料来源：CRU，中金公司研究部

图表：硫磺价格近期显著上涨

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：刚果（金）、智利湿法冶炼铜占比

资料来源：ICSG，中金公司研究部

图表：全球钢材价格刚果（金）、智利潜在精炼铜减量

资料来源：ICSG，iFind，中金公司研究部

镍冶炼方面，印尼湿法路线的断料停产风险上升。2025年，印尼约占全球镍产量的70%，其中采用高压酸浸（HPAL）工艺的湿法冶炼产量占印尼镍产量的18%。HPAL湿法冶炼具有能耗低、浸出率高的特点，针对低品位红土镍矿（Ni<1.5%）比火法冶炼更具规模化优势。据SMM估计，2026年印尼湿法项目产能预计新增42万金属吨。HPAL 工艺耗酸量较大，而硫酸主要依赖进口硫磺现场制备。印尼超75%硫磺进口依赖中东地区（另有15%左右的硫酸供应依赖中国出口），若硫磺/硫酸供应持续不畅，后续湿法冶炼存在断供和停产风险。此外，硫磺价格约占湿法镍产品总成本的35%，价格波动对终端镍产品价格影响显著。

即使考虑火法路线替代，印尼高冰镍一体化成本目前仍远高于MHP。若硫酸价格持续上涨，火法开工率可能提升，但由于一方面现有产能有限，另一方面火法路线需高品位镍矿，在印尼资源禀赋下降、计价公式中镍品位系数大幅提升形势下同样面临成本压力。整体上看，镍价有望因成本抬升和原料供应扰动上涨。

图表：印尼MHP成本构成（2026年1月）

资料来源：SMM，中金公司研究部

图表：印尼硫酸镍成本价差（高冰镍-MHP）

资料来源：SMM，中金公司研究部

注：本文摘自2026年5月6日已经发布的《大宗商品：聚焦：原油断供压力持续，矿端衍生风险积累》；分析员：郭朝辉 S0080513070006、李林惠 S0080524060004、王炙鹿 S0080523030003