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迪士尼 2Q26FY 财季是 3 月刚接管公司的新 CEO 首秀，实际交卷表现还不赖，展现经营韧性的同时，还增加了一点回购诚意。这让市场原先因宏观波动、AI 对行业变化以及新领导班子上任而紧绷的担忧情绪有所缓解。

1、指引超预期：2Q26 对应自然年的 Q1，碰到了中东摩擦、体育版权成本上升等短期不利因素。前者会因为高油价而影响旅游消费需求，进而影响主题公园收入，后者则会带来体育业务的利润承压。

虽然主题公园、体育业务确实受到了不利影响，但迪士尼的韧性还是扛住了压力、实际表现好于预期。整体收入增长 7%，环比略微加速，同时经营利润率基本保持同比持平，相比 Q1 还改善了 0.6pct。

尽管强调了宏观的不确定性，管理层仍然对 Q3 以及全年给出了一个比较健康的指引，海豚君认为，下半财年的电影内容小周期、新游轮航线以及流媒体整合后的经营提效等是正面推动因素：

（1）预计 Q3 总分部经营利润约 53 亿美元，同比增长 16%，增速相比 Q2 的 4% 显著加快。

（2）全年调整后 EPS 增长指引维持在约 12%，略高于市场预期的 11%，若不剔除第 53 周，则 26 财年 EPS 同比增长 16%。

2、流媒体表现不俗：Q2 娱乐内容板块收入增长近 10%，环比加速回暖，主要受益收入占一半的流媒体业务（SVOD）在涨价、和收购 Fubo 并表（拉动收入增长 4%）和《疯狂动物城》等优质电影上线推动下，实现加速增长。Q2 上映的电影票房表现不佳，不过下季度会有几部 IP 电影有望扭转劣势。

与此同时，娱乐板块的经营利润率也相比 Q1 提高了 2pct，其中流媒体利润率超 10%，达到此前设定的全年盈利目标。今年迪士尼将推动 Disney+ 与 Hulu 的整合，实现统一平台，有望进一步优化盈利效率。

3、公园展现龙头韧性：Q2 整个体验业务增长 7%，在基数走高下增速反而没有掉。虽然从客流量上看，美国本土园区确实因为中东摩擦影响而同比下滑 1%。不过靠着扩充后的园区项目和新游轮航线，还是保持了增长的韧性。

4、体育业务还在整合期：Q2 体育业务增长基本持平，利润率同比仍下滑 1pct。迪士尼一直重视体育内容，作为新 CEO 提及的三大业务战略方向之一，从去年下半年开始，ESPN 就开始了一系列的调整。

具体包括推出旗舰新平台、与 NFL 交叉持股以及与 WWE、MLB 等内容提供方签署新的内容采购协议。这其中，涉及到部分内容（大学橄榄球、NBA）合同涨价，以及完全新增的内容（WWE），因此主要会影响体育业务的短期盈利水平，公司预计 Q3 经营利润还将同比下滑 14%。

5、提高回购预算：此次管理层还将全年 70 亿回购预算上调到 80 亿，上半年累计回购耗资 55 亿美金（二季度回购 35 亿），另外分红 13 亿，年化算 80+26 亿=106 亿的分红 + 回购，对应当下 1780 亿市值，股东回报为 6%。

6. 重要财务指标一览

海豚君观点

对迪士尼来说，近期的宏观和行业环境是相对不利的。宏观上，高油价一方面会直接影响出行需求，导致主题公园承压；另一方面也会推动园区消费品成本持续高企，在往终端用户转嫁压力时也并不太顺畅。

而行业就更不必说了，松弛了几年的业内竞争，近期因为 AI、短视频和本身消费力的原因，也出现了被动加剧的苗头。不仅体现在各家不断加码的内容投入上（奈飞、迪士尼投入增速反弹），也体现在头部之间频繁的收购整合（派拉蒙、华纳以及奈飞之间的收购拉扯 d）。此前迪士尼与 OpenAI 的合作也因为 Sora 的战略调整而中止，虽然这对迪士尼的短期业绩影响没那么大，但积极情绪上还是会有削弱。

因此在上述背景下，3 月新 CEO Josh D'Amaro 顺利接任，Iger 作为高级顾问任职到今年底。出于对管理层经营能力的信任度有限，财报前市场对迪士尼的业绩预期和投资情绪都是相对不高的。这也使得本身估值就不算高的迪士尼，年初以来的股价一直处于调整和被压制中。

这次实际交卷，势必会给市场带来担忧情绪的缓解。当然，上述环境压力仍在，因此要说完全打消疑虑肯定过于乐观了。海豚君仍然认为，长期看，迪士尼的业务多样化还是会相对具备一个更综合的抗压韧性。放在短期上，电影小周期和新航线也是催化剂：

下半财年的优质电影会陆续上线，因为是 IP 续作，因此大多具备一定的兜底能力。3 月上映的 Hoppers 票房超预期，4 月底上映的《穿普拉达的女王 2》首周强劲，后续表现值得期待。随后星球大战、玩具总动员等 IP 会陆续上映，Q3 的电影收入应该要比 Q2 明显好得多。同时，首个母港设在亚洲的游轮已经开始运营，有望给到体验业务板块一定的增量收入支撑。

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