宋雪涛:4月大类资产配置策略

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经济增速复苏处在下半场,中盘股在该阶段的弹性略好于大盘股。
本文来自格隆汇专栏作家:宋雪涛

权益:不再继续下调配置仓位,整体仓位保持【标配或低配】;【标配】中证500;【标配或低配】沪深300;【低配】上证50;【标配】周期和金融,【标配或低配】消费和成长

债券:不再继续上调配置仓位,维持利率债【标配】,维持转债【标配】,下调信用债至【标配或低配】(中高等级信用债)

商品:维持【标配】农产品、【低配】贵金属,工业品

做多人民币汇率:维持【标配】


3月市场回顾


图1:3月各类资产收益率(%)

资料来源:Wind,天风证券研究所

权益市场:3月,海外流动性收紧的预期进一步加强,叠加国内信用环境也确认进入收紧阶段,估值调整压力继续上升,权益市场全面回调。板块上,估值低的金融回撤最少;周期部分回吐前期获利;成长表现不佳;消费继续调整但幅度收窄。我们年初以来建议降低消费和成长至【标配或低配】;建议降低大市值龙头(上证50)至【低配】;建议【标配或高配】中盘股。以上配置策略目前为止都表现较好。

图2:3月A股行业收益率(%)

资料来源:Wind,天风证券研究所

债券市场:一季度经济季调环比低于去年四季度,债券开始定价经济拐点的临近,市场杠杆偏好回升,三月利率债与信用债都表现较好。

商品市场:3月商品也出现了明显的获利回吐,跌幅与权益资产接近。能化品、工业品、农产品都录的负收益。受美债实际利率上升的影响,黄金价格继续回调,3月底现货伦敦金收于1707.52美元/盎司附近。

外汇市场:3月美元指数延续反弹,美元对人民币升值1.5%,人民币兑一篮子货币震荡偏强。


4月宏观环境与政策状态


今年1季度实际GDP环比季调增速为0.6%,自2011年有统计数据以来仅高于去1季度,大幅低于去4季度的3.2%1-2月的经济数据细节带有明显的短期冲击(疫情反复、极寒天气、就地过年和财政滞后)痕迹。3月内需改善,外需走平,整体经济较1-2月份有所回暖。“不急转弯”基调下经济复苏面临的宏观政策压力尚不明显,随着短期不利因素的消退,经济环比增速的第二个拐点将出现在今年2季度,但高度低于第一个高点;下半年,信用收缩和广义政府债务减速将主导内需回落,份额回吐和海外复苏动力转向服务业将引发出口边际走弱,预计届时经济环比增速将转向回落。

今年货币政策整体保持中性,市场利率围绕政策利率波动。预计2季度政策适度偏紧,信用主动收缩;3季度随着经济回落,信用被动收缩。春节至今,央行保持中性货币政策操作,但资金需求较低,流动性偏松,二季度可能适度收紧,资金面维持紧平衡。


4月大类资产配置建议


图3:4月各类资产配置建议

资料来源:Wind,天风证券研究所

(1)权益:不再继续下调配置仓位,整体仓位保持【标配或低配】;【标配】中证500;【标配或低配】沪深300;【低配】上证50;【标配】周期和金融,【标配或低配】消费和成长

Wind全A、中证500胜率与前期基本持平,目前分别处在52%和48%;上证50和沪深300的胜率也都维持在略低于中位数的水平上。经济增速复苏处在下半场,中盘股在该阶段的弹性略好于大盘股。大盘股和中盘股在衍生品市场上体现出来的情绪分化严重,中证500的基差处在80%左右的中高位置,而上证50和沪深300的基差水平都处在较低位置。

金融的胜率中高,周期胜率中性,消费和成长的胜率中性偏低。2季度金融(保险、银行)绝对受益于经济复苏,相对受益于信用趋紧。部分顺周期(中游制造、上游原材料)行业的景气度有望随着全球进入补库周期而提升,国内需求定价的周期性行业的(下游)订单可能在二季度之后出现边际回落。可选消费和服务业持续复苏但斜率缓慢,成长对超额流动性的反应更加敏感,板块内可能有较高性价比和业绩超预期的结构性机会。

Wind全A、中证500的风险溢价处于37%和47%分位,估值【中性偏贵】;上证50、沪深300的风险溢价升至15%与32%,估值【较贵】。风格方面,周期和成长的估值降至中性略便宜,金融和消费的估值回到中性。

配置策略:不再继续下调配置仓位,维持权益【标配或低配】;【标配】中证500;【标配或低配】沪深300;【低配】上证50;【标配】周期和金融,【标配或低配】消费和成长。

(2)债券:不再继续上调配置仓位,维持利率债【标配】,维持转债【标配】,下调信用债至【标配或低配】(中高等级信用债)

利率债的胜率维持在中性水平。春节之后,央行维持中性货币操作,保持投放与回笼资金数量基本持平,资金供略大于求,市场利率略低于政策利率,流动性中性偏松。利率债后续将面临通胀超调、债券供给等因素的影响,且信用主动收缩的趋势较为明确,二季度利率的波动可能加大。

高等级信用债的胜率目前中性偏低,低等级信用债受信用收缩的负面影响,经济复苏位于顶部,信用风险需要具体行业具体分析。

风险溢价方面,期限利差处在中高分位;信用溢价降至中低分位;流动性溢价维持在中性偏低水平,流动性预期仍处在较高水平。市场对于货币政策回归正常化、流动性维持紧平衡的预期高度一致。债券市场的情绪较好,拥挤度回到中位数上方。

配置策略:不再继续上调配置仓位,维持利率债【标配】,维持转债【标配】,下调信用债(中高等级信用债)至【标配或低配】。

(3)商品:维持【标配】农产品、【低配】贵金属,工业品

需求方面,美国疫苗已经接种超过2亿剂(1.3亿人),欧洲疫苗接种也在提速,欧美经济复苏斜率显著提升,美国在疫苗接种上目前仍大幅领先欧洲,美元中期大幅下降的概率不大。供给方面,全球原油储备产能较为充裕,OPEC+从4月开始增产,铜供需继续维持错配紧平衡的状态。短期联储收紧流动性可能性较低,实际利率中期会继续提升,大宗商品的金融属性下降。从供求关系看,工业品仍处在牛市当中,但是在供给缓解预期和利率上升的概率较高的情况下,难出现单边上涨的行情,胜率中性,赔率仍处在历史低位。农产品胜率中性偏高,赔率处在较低水平。能化品风险溢价随着原油的调整有所回升,目前仍处在中性偏低的位置(37%分位)。

贵金属方面,美债实际利率短期小幅调整,但不改中长期随着经济复苏继续向上的趋势。黄金的胜率仍然不高,金铜比有所下降,已经回到中位数附近(48%分位)。黄金期货非商业净多头持仓维持在40%分位左右,情绪【中性偏悲观】。短期来看,黄金赔率中性,胜率低。

配置策略:维持【标配】农产品、【低配】贵金属,工业品。

(4)做多人民币汇率:维持【标配】

美欧实际利差目前处在中位数附近,波动较小,随着欧洲疫情的逐渐改善和严格的防控政策逐渐放开,实际利率差可能进一步缩小。短期美元指数可能会下降到90附近。当前美元期货的多头仓位拥挤度上升至45%分位,多空力量平衡。

中美短期利差继续下降但仍在较高水平,继续贬值空间不大。随着美元重新回落,人民币胜率小幅提升。做多人民币的交易拥挤度维持在较低位置(9%分位),多头情绪保持【悲观】。随着国内经济逐渐接近拐点,欧美进入复苏斜率较快的区间内,人民币汇率短期没有单边趋势,预计进入双边震荡。

配置策略:维持人民币多头策略【标配】。

疫情再爆发;信用下降超预期;行业景气度回落早于预期

报告来源:天风证券股份有限公司

报告发布时间:2021年4月23日 

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