· 投资要点 ·

对一季度美国经济的一个形象描述是：“K”字开口略微扩大，但“K”字整体向上移动，整体表现出“有胀无滞”的特征。超预期之处在于：美国经济复苏对利率的敏感阈值已经提升，这意味着美债利率的底也有所抬升。

1、2026年Q1美国经济：“无视”高油价

2026年Q1美国实际GDP环比年化增长2.0%（前值0.5%），在高油价下展现出较强的韧性：一方面，AI投资继续保持强劲增长，一季度投资环比年化8.7%，其中信息处理设备、软件投资、研发投资增速亮眼；另一方面，2025年Q4因政府关门结转至Q1的政府消费，导致政府消费与投资环比年化大幅增长。一季度美国财政收入和支出同比增长分别为6.8%和2.9%，财政赤字率降至5.1%，但由于利息支出处于高位，政府债务依然增长较快，政府债务与GDP比值已达119%，接近120%大关。

消费增速有所回落，一定程度上反映了高油价的压制，尤其是对于中低收入群体：一是商品消费回落较多，而服务消费表现韧性；二是商品消费中，非耐用品回落更多，耐用品消费持平。

一季度受到AI投资高景气的影响，进口增长较为迅猛。AI相关商品贸易逆差快速增长至5540亿美元，环比+19%，从GDP核算上形成一定拖累。

核心GDP增长稳健。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q1环比折年率回升至2.5%（前值1.8%）。

2、“K型分化”收敛进程被中东冲突拖累：一是，AI投资高增的同时，住宅投资增速回落；二是，核心零售销售增速回升，而消费者信心仍未企稳；三是，利率敏感型行业（包括采矿、建筑、制造、零售、住宿餐饮）新增就业与总体非农就业的增长缺口没有发生明显收敛。

3、一季度数据反映出经济复苏对利率的敏感阈值提升：

尽管“K型分化”收敛进程被拖累，但高油价并未完全阻断。这点在4月上中旬体现得比较明显：10年美债利率从4.4%高位回落至4.25%的同时，30年期抵押贷款固定利率从6.46%降至6.23%，贷款利差在冲突缓和的预期下有着极强的俯冲动能。这也导致美国地产购买和再融资活动在4月上中旬反弹明显。

上述现象发出了极为重要的信号：美国经济复苏对利率的敏感阈值已经提升。这意味着美债利率的底也有所抬升，美国经济并非滞胀，而是“有胀无滞”。因此，就连Miran这位坚定的鸽派理事也称即便在伊朗相关战争推高全球油价之前，通胀走势就已经变得“稍微不那么乐观了”，并下调对降息次数的预测。

4、对美国经济一季度整体表现的一个形象描述是：“K”的开口略微扩大，但“K”字整体向上移动。关键在于，“K”的上头和下头要保持一种和谐状态，如果上头上移速度过快，而下头没有跟上，就会发生高利率抑制传统经济和就业的情况，彼时“滞”又会成为主要矛盾。

风险提示：中东地缘局势或使油价面临进一步上冲的风险；沃什就任美联储主席后缩表主张的落地节奏或增加市场波动

1、2026年Q1美国GDP：“无视”高油价

2026年Q1美国实际GDP环比年化增长2.0%（前值0.5%），在高油价下展现出较强的韧性：

一方面，AI投资继续保持强劲增长，一季度投资环比年化8.7%，其中信息处理设备（环比年化43.4%）、软件投资（环比年化22.6%）、研发投资（环比年化6.7%）增速亮眼；

另一方面，2025年Q4因政府关门结转至Q1的政府消费，导致政府消费与投资环比年化大幅增长4.4%，贡献了0.7%的GDP环比增速。一季度美国财政收入和支出同比增长分别为6.8%和2.9%，财政赤字率降至5.1%，但由于利息支出处于高位，政府债务依然增长较快，政府债务与GDP比值已达119.3%，接近120%大关。

消费增速有所回落，一定程度上反映了高油价的压制，尤其是对于中低收入群体：一是商品消费回落较多（环比年化-0.1%，前值0.3%），而服务消费表现韧性（环比年化2.4%，前值2.7%）；二是商品消费中，非耐用品回落更多（环比年化转负为-0.2%，前值0.4%），耐用品消费持平。

一季度受到AI投资高景气的影响，进口增长较为迅猛。AI相关商品贸易逆差快速增长至5540亿美元，环比+19%，从GDP核算上形成一定拖累。

核心GDP增长稳健。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q1环比折年率回升至2.5%（前值1.8%）。

2、内部结构：AI投资亮眼

3、“K型分化”收敛进程被中东冲突拖累

自2025年Q4开始的“K型分化”收敛进程，在3月被中东冲突拖累：一是，AI投资高增的同时，住宅投资增速回落；二是，核心零售销售增速回升，而消费者信心仍未企稳；三是，利率敏感型行业（包括采矿、建筑、制造、零售、住宿餐饮）新增就业与总体非农就业的增长缺口没有发生明显收敛。

4、经济复苏对利率的敏感阈值提升

尽管“K型分化”收敛进程被拖累，但高油价没有完全阻断。这一点在4月上中旬体现得比较明显：10年美债利率从4.4%高位回落至4.25%的同时，30年期抵押贷款固定利率从6.46%降至6.23%，贷款利差在冲突缓和的预期下有着极强的俯冲动能，这也导致美国地产购买和再融资活动在4月上中旬反弹明显。

上述现象发出了一个极为重要的信号：美国经济复苏对利率的敏感阈值已经提升。这意味着美债利率的底也有所抬升，美国经济并非滞胀，而是“有胀无滞”。因此，就连Miran这位坚定的鸽派理事也称即便在伊朗相关战争推高全球油价之前，通胀走势就已经变得“稍微不那么乐观了”，并下调对降息次数的预测。

很难找到这一情况发生的确切原因，经济的能源强度下降、大漂亮法案下的财政退税、油价本身的冲击幅度较为温和、以及中东冲突发生前的经济复苏惯性可能都有助益。我们也将持续跟踪和验证经济复苏的强度及其适配的利率水平。

对美国经济一季度整体表现的一个形象描述是：“K”的开口略微扩大，但“K”字整体向上移动。关键在于，“K”的上头和下头要保持一种和谐状态，如果上头上移速度过快，而下头没有跟上，就会发生高利率抑制传统经济和就业的情况，彼时“滞”又会成为主要矛盾。

5、风险提示

中东地缘局势或使油价面临进一步上冲的风险；沃什就任美联储主席后缩表主张的落地节奏或增加市场波动