海闻社观察  “药中茅台”的光环，第一次如此黯淡。

4月29日晚间，片仔癀同时交出2025年年报和2026年一季报两份成绩单。2025年，公司全年营收90.01亿元，同比下滑16.56%；归母净利润21.59亿元，同比大降27.49%。这是片仔癀上市以来首次遭遇年度营收、净利双线失守。

到了2026年一季度，颓势非但没有刹住，下坠惯性还在继续。公司当季营收27.41亿元，同比下降12.74%；归母净利润7.43亿元，同比缩水25.64%。扣非净利润降幅更大，达27.73%，毛利率进一步滑落至42.18%。

仅仅两三年，这家在过去20年作为无数投资者信仰的中药龙头，就这么从神坛上走了下来。

图源：公司公告

神话褪色

拉长时间来看，片仔癀的业绩崩塌并非一蹴而就，而是多重因素影响的结果。

2025年全年，公司经营活动现金流量净额仅为7702.66万元，同比断崖式下跌94.14%。一家年营收近百亿的企业，经营性现金净流入居然不足8000万，这种背离程度在消费品龙头公司里极为罕见。公司年报表示，随着销售收入减少，销售商品、提供劳务收到的现金相应大幅缩水。

在利润层面，公司核心板块肝病用药（以片仔癀锭剂及胶囊为主）2025年营收42.68亿元，同比下降19.63%，毛利率从2024年的70%左右跌至61.11%，一年蒸发近9个百分点。同时，医药制造业整体毛利率亦同步走弱。

在营收明显下滑的背景下，公司的存货反而急剧膨胀，2025年末公司肝病药库存同比激增265%。也就是说，提价之后的下游承接力，也许远没有管理层预想的那么坚挺。

片仔癀的故事，说到底是一个原材料稀缺的故事。其核心产品片仔癀锭剂的主料构成中，天然牛黄和天然麝香合计占原材料成本90%以上。而这两种原料，恰恰是价格弹性最容易失控的品种。

根据公开数据，天然牛黄的价格从2023年初的约65万元/公斤，一路狂飙至2025年初的165万元/公斤，区间涨幅超过150%。其后虽有所回落，但仍维持在145万元/公斤左右的历史高位。天然麝香的处境也相似，国家对林麝实行严格的配额管理制度，一头成年公麝每年仅产10至20克，全国年产量不过500公斤左右，市场报价一度逼近每公斤65至70万元。

2023年5月，公司祭出近二十年最大幅度提价，将锭剂零售价从590元/粒一举上调至760元/粒，试图把成本压力转嫁出去。短期看，提价稳住了利润脸面；但拉长来看，渠道囤货泡沫随之而来。2021年锭剂曾被黄牛炒至1600元/粒，渠道大量压货、需求提前透支。到2025年，京东、美团等平台上锭剂的折后价已滑落至每粒599元到685元不等，提价的边际效力在加速衰减。

多元化难题

把视线拉远一点，片仔癀的处境并非孤例。

中国医药企业管理协会的数据显示，2025年中成药行业整体营收增速已转负，约为-6%，利润增速同步下滑至-2.9%。

即便同为中药龙头的其他企业，日子也未必好过。2024至2025年间，中药板块整体市场情绪降温明显，曾经被追捧的“绝密配方”“稀缺资源”等估值溢价标签，正在被更冷静的业绩审视所替代。

那该怎么办？在业绩电话会上，片仔癀反复提及，新的一年要“触底回升”。

2026年，天然牛黄采购单价已从2024至2025年的历史巅峰明显回落，下降幅度约为200%。4月24日公司还获得国家药监局核发的首张阿根廷天然牛黄进口批件，成为国内首家取得天然牛黄正式进口资质的企业。这意味着困扰多年的原料供给瓶颈，开始出现制度性松动的曙光。

但原料成本缓解只能止血，要想真正造血，还得看研发和多元化。

在创新药方面，片仔癀确实在加速布局。公司的PZH2113胶囊，一款针对弥漫性大B细胞淋巴瘤的化学1类新药，已于2026年1月完成Ⅰ期临床试验首例受试者入组；用于纤维肌痛的PZH2107（LDS片）已进入Ⅱ期；公司首次立项抗体偶联药物PZH3122，切入生物药赛道。目前公司在研新药项目达19项，涵盖中药、化药、生物药多个领域。

此外，福建片仔癀化妆品股份有限公司已于2024年完成股改，目标直指独立IPO。保健食品系列和美妆赛道2025年也录得不错增长，食品系列与蓝帽子产品同比分别增长71%和110%。

不过，公司的创新药大多处于临床Ⅰ期或Ⅱ期，距离获批上市、产生实质营收至少还需三到五年，研发成本只会继续增加。化妆品板块的体量目前仍相当有限，且美妆赛道内卷之烈有目共睹，能否独立撑起估值逻辑仍是未知数。换言之，片仔癀的第二曲线还远没到兑现的时间。

很显然，相对于如今公司的被动，过去的市场对片仔癀的估值实在太高了。

以当前股价计算，片仔癀市盈率（TTM）超过45倍。这个估值水平放在A股中药板块仍然不算便宜，但距离其历史峰值已缩水大半。

假如过去的稀缺性叙事再无法构成绝对壁垒，片仔癀又如何向正常的消费品估值回归？片仔癀还是那个片仔癀，但市场已经不再是那个市场。在一个对内需偏好越来越谨慎的新周期里，它要用业绩重新证明自己，而不是靠过去的稀缺口径。