赵伟:3月出口回落,结构继续切换

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由于消费品出口占比较高,海外产能恢复、推动替代效应不断衰减,将持续拖累中国出口表现。
本文来自格隆汇专栏:开源证券赵伟,作者:赵伟团队

报告要点

3月出口增速回落;消费品出口普遍下滑,部分中间品及资本品出口表现亮眼

3月出口增速回落;结构继续分化,消费品出口普遍下滑,部分中间品及资本品出口加速增长。3月出口同比增长30.6%,不及预期38%、较前值回落;剔除基数影响,3月出口两年复合增速10.3%,不及前2个月的15.2%。主要出口商品中,防疫物资及消费品出口普遍下滑。相反,包括稀土、集成电路、钢材等在内的资本品或中间品,出口表现较好。其中,集成电路出口复合增速高达21.3%。

国别视角来看,3月对美国、欧盟出口维持高位,对日韩、东盟、金砖四国等出口大幅下滑。3月对美国、欧盟出口的两年复合增速为23.8%、20.8%,仍然维持高位。相反,对东盟、金砖四国、中国台湾、日韩出口的两年复合增速,分别由21.6%、21.8%、23.2%、25.3%回落至3.7%、6.5%、12.5%、15.5%,下滑幅度较大。

出口增速下滑及结构切换背后,是替代效应不断衰减、海外产能持续修复

我国出口中,消费品出口占比最高;海外产能恢复、替代效应衰减等,拖累消费品及总出口增速回落。2020年,受益于海外主要经济体复工复产缓慢,以及疫情反复、持续提振商品消费等,中国消费品出口持续高增。但2021年初以来,海外主要经济体复产的加快,使中国出口中的替代效应持续衰减。同时,伴随疫情改善及长端利率大幅上行,美国等发达经济体的商品消费开始显露“见顶”迹象。

中间品及资本品出口加速增长,缘于海外主要经济体复产进程不断推进。2020年3季度以来,美、欧及主要生产型经济体纷纷加快复工复产。最新数据显示,美国产能利用率水平已达疫情前的96%;韩国、德国、日本也分别达到99%、99%、91%。海外产能的修复加快,持续带动了中国部分中间品及资本品的出口增长。

替代效应将持续拖累出口表现;关注服务于生产、投资及居民外出的出口行为

受替代效应衰减影响,中性情景下,2021年出口全年增速或达15%上下,分季度来看,呈现逐季下滑态势。综合考虑主要经济体的疫苗推广进度,以及全球经济的复苏节奏等,替代效应对中国出口的支持将在下半年明显减弱。中性情景下,中国2021年2-4季度出口增速将分别为21%、5%、-5%,全年增速在15%上下。悲观、乐观情景下,中国出口增速仍将逐季下滑,全年增速分别在4%、27%左右。

重点关注服务于海外工业生产、资本开支及居民外出等经济活动的出口贸易行为。伴随疫苗大规模推广,推动海外主要经济体工业生产、资本开支及居民外出等活动修复加快,中国的鞋帽伞、服装服饰、化学原料、通用设备、矿产品等的出口有望逐渐“摆脱”前期疲软表现,进入加速改善通道。数据显示,2020年4季度以来,中国对美欧的鞋帽伞及部分通用设备的出口已连续多个月快速改善。

风险提示:疫苗有效性不及预期。

报告正文


1、 3月出口表现:出口增速有所回落,出口结构继续切换


3月出口增速回落;分国别来看,对美欧出口增速维持高位,对新兴国家出口增速大幅下滑。具体来看,3月出口同比增长30.6%,不及预期的38%。剔除基数影响,3月出口两年复合增速10.3%,不及前2个月的15.2%;1季度总体出口复合增速为13.5%,也较前2个月的复合增速回落。分国别来看,3月中国对美国、欧盟出口的两年复合增速分别由36.9%、28%回落至23.8%、20.8%,仍然维持高位。相反,我国对东盟、金砖四国、中国台湾、日韩出口的两年复合增速,分别由21.6%、21.8%、23.2%、25.3%回落至3.7%、6.5%、12.5%、15.5%,下滑幅度较大。

分商品来看,与海外居民消费端相关的出口普遍回落,而与工业生产、资本开支相关的出口表现亮眼。主要商品出口中,除了医疗仪器等防疫物资相关的商品出口继续回落外,玩具、家具、灯具、服饰、箱包等消费品,3月出口的两年复合增速分别为16.1%、11.9%、9.7%、5.3%、-5.4%,较前两月明显下滑。相比消费品,包括稀土、集成电路、钢材等在内的资本品或中间品,出口表现较好。其中,稀土、集成电路的3月出口复合增速分别高达26.9%、21.3%。


2、 出口增速回落及结构切换背后,是替代效应衰减、海外产能恢复


消费品的出口回落,或与替代效应衰减,以及美国等发达经济体的商品消费增速接近见顶等有关。2020年,受益于海外大部分经济体复工复产缓慢,以及疫情反复、持续提振商品消费等(如疫情催生宅经济相关消费需求,以及疫情爆发后的宽松流动性环境提振地产后周期相关消费需求),中国的消费品出口持续、大幅增长。不过,上述支撑消费品出口高增的逻辑,从2021年初开始逐渐发生改变。一方面,伴随疫情形势改善及长端利率大幅上行,美国等发达经济体的商品消费开始显露“见顶”迹象。同时,海外主要经济体复产的加快,使中国出口中的替代效应持续衰减。

与海外工业生产、资本开支相关的商品出口大增背后,是海外主要经济体的产能修复持续加快。在经历大范围停产、以及疫情反弹拖累复产进程等阶段后,美国、欧盟,以及墨西哥、加拿大、韩国、日本等生产型经济体,在不断提升应对疫情的能力后,自2020年3季度起,纷纷开始加快推进复工复产工作。最新数据显示,美国产能利用率水平已达疫情爆发前的96.2%;韩国、德国分别达到98.8%、98.8%,产能恢复相对较慢的日本也已超过90%。海外主要经济体产能的加速修复,直接带动了中国与工业生产、资本支出相关的中间品或资本品的出口增长。


3、替代效应将持续拖累出口表现;出口结构的切换仍将延续


新冠疫苗的大规模推广,将推动美、欧以及主要生产型经济体的复工复产进程进一步加快。2020年底新冠疫苗入市以来,美国、欧盟、英国、墨西哥、加拿大、韩国等先后开启接种工作。从实际效果来看,疫苗推广进度持续领先的美国、英国,疫情形势均较接种工作开启前明显改善,以工业生产为首的经济活动的修复进程也显著加快。基于疫苗供应及接种情况来看,美国、英国分别有望在6月、7月达到群体免疫所需的接种要求,欧盟、韩国、墨西哥、加拿大也将随后跟上。疫苗的大范围推广,将有助于海外主要经济体的产能加速回归正常。

由于消费品出口占比较高,海外产能恢复、推动替代效应不断衰减,将持续拖累中国出口表现;中性情景下,2021年中国全年出口增速或达到15%左右,分季度来看,呈现逐季下滑走势。中性情景下,假设2021年全球经济稳步改善,名义GDP增速达到10%左右;同时,伴随主要经济体疫苗加速推广、产能逐渐恢复正常,中国出口中的替代效应将不断衰减。上述背景下,中国2021年2-4季度出口增速将分别为21%、5%、-5%,全年增速在15%上下。悲观、乐观情景假设下,中国出口增速仍然将逐季下滑,全年增速分别达到4%、27%左右

①悲观情景下,假设中国出口中的替代效应快速衰减;同时,全球名义GDP增速在5%左右。乐观情景下,假设中国出口中的替代效应衰减十分缓慢;同时,全球名义GDP增速在15%上下。

未来一段时间,重点关注服务于海外工业生产、资本开支及居民外出等经济活动的出口贸易行为。伴随疫苗大规模推广,推动海外主要经济体的工业生产、资本开支及居民外出等经济活动修复显著加快,中国的鞋帽伞、服装服饰、化学原料、通用设备、矿产品等行业的出口有望逐渐“摆脱”前期疲软表现,进入加速改善通道。从数据来看,2020年4季度以来,中国对美、欧的鞋帽伞、矿产品等行业的出口已连续多个月快速改善。

风险提示

疫苗有效性不及预期。

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