2026年4月24日，江苏扬电科技股份有限公司同时披露了《2025年年度报告》和《2026年第一季度报告》。乍看之下，2025年的成绩单并不亮眼：全年实现营业收入12.79亿元，同比下降4.07%；归母净利润3，929.25万元，同比下滑44.14%。传统变压器业务受到行业竞争加剧、原材料价格波动及部分电网招标节奏变化的影响，业绩出现阶段性调整。

然而，仅仅时隔一个季度，2026年一季报便交出了一份令市场惊艳的答卷：实现营业收入3.88亿元，同比大幅增长18.69%；归母净利润2，055.24万元，同比劲增36.09%；扣非净利润1，873.99万元，同比增长32.16%。 更为关键的是，在营收与利润双增长的背后，公司的资产负债表结构正在发生深刻变化：货币资金从年初的2.35亿元暴增至5.62亿元，增幅达139.32%；合同负债从488.81万元飙升至7,980.37万元，增幅超过15倍；同时，公司明确披露“子公司开展算力业务，增加了货币资金”“预收的算力业务货款大幅增加”。

这是一份“传统主业触底回升 + 战略新兴业务（算力）快速落地”的标志性财报。 年报的“不尽人意”更多是转型阵痛期的财务滞后体现，而一季报的“超预期”则清晰宣告了公司新增长曲线的确立。本文将深度剖析扬电科技从“节能配电变压器制造商”向“算电协同综合服务商”转型的逻辑与价值。

一、年报“低点”的原因：传统业务主动调整与战略性投入

2025年全年业绩下滑，表面看是变压器业务收入同比下降18.35%所致。但细究年报可以发现，这种下滑并非被动衰退，而是公司主动优化业务结构的结果：

1.压缩低毛利订单，聚焦高附加值产品

公司的节能电力变压器业务毛利率从上年同期的17.89%下降至11.52%，主要受原材料硅钢、铜材价格波动及部分电网招标价格竞争影响。面对这一情况，公司并未盲目扩量，而是主动提高了投标报价红线，放弃了一部分低毛利订单，以确保现金流安全。这一点从经营活动现金流量净额的变化可以得到验证：2025年全年经营活动现金流净额由负转正，达到1.89亿元，同比增长263.17%。 公司显著加强了应收账款回收，年末应收账款余额从6.12亿元降至4.73亿元，降幅22.7%。

2.研发投入持续加码，为新产品蓄力

2025年公司研发费用为2,937.48万元，虽然绝对金额较上年略有下降，但如果剔除2024年高基数的阶段性项目，研发强度仍维持在2.3%以上。更重要的是，研发方向已从传统变压器向新能源变压器、海上风电变压器、有载调压干式变压器等高端领域延伸，并取得了实质性进展。年报中披露的“新能效1级非晶合金干式变压器”“66KV海上风电油浸式变压器”等研发项目均已进入完成阶段，为2026年产品升级奠定了坚实基础。

3.电磁线业务逆势高增，产业链延伸效果显现

在变压器业务承压的同时，电磁线业务实现收入3.74亿元，同比增长32.09%，毛利率从1.95%提升至3.53%（增幅81.16%）。电磁线作为变压器的上游核心材料，其放量验证了公司“产业链垂直整合”战略的有效性，不仅贡献了新的收入来源，更强化了核心原材料的成本控制能力。

4.算力业务从0到1的布局投入

2025年12月，公司成立了全资子公司四川汉扬智能科技有限公司，正式涉足算力业务。虽然年报中该业务尚未产生规模收入（因成立时间短），但公司已明确将“算电协同”作为未来战略重点。年报“管理层讨论与分析”部分明确指出：“公司将在数字化转型与人工智能应用爆发的双重驱动下，国家实施算电协同的基础建设工程的背景下，开始涉足算力业务领域，构建具备极高协同效应的算力服务体系。”

综上，2025年报的“不佳表现”更像是一次主动的“财务洗澡”与战略蓄力： 清理应收账款、优化订单结构、加大研发、布局新业务。这些动作虽然在当期压低了利润，却为2026年的轻装上阵和高速增长扫清了障碍。

二、一季报全面反转：三大信号确认业绩拐点

2026年一季度数据远超市场预期，从财务角度可以提炼出三个关键信号：

信号一：收入与利润双位数增长，盈利能力显著修复

营业收入3.88亿元，同比增长18.69%，环比2025年四季度（3.08亿元）增长26.0%，呈现加速态势。归母净利润2,055万元，同比增长36.09%，增速远高于收入增速，表明毛利率正在回升。虽然一季报未直接披露毛利率，但从“营业利润同比增长30.73%”以及“营收及毛利率单比上年同期增加”的文字表述可以推断，公司产品定价能力和成本控制能力均得到改善。

信号二：算力业务迅速落地，合同负债与货币资金暴增

这是本次一季报最核心的亮点，也是公司估值逻辑重塑的关键：

合同负债从不足500万元跃升至近8,000万元，这是一个极其重要的前瞻性指标。 在会计准则中，合同负债代表公司已经收到客户对价但尚未履行履约义务的金额，即“预收款”。8,000万元的算力业务预收款，意味着公司已经锁定了相当规模的算力服务订单，这些订单将在后续季度逐步确认为收入。考虑到算力服务通常采用预付或按月结算模式，一季度末的合同负债体量预示着二季度及下半年来自算力业务的收入确认将十分可观。

同时，货币资金增加3.27亿元，公司账面现金充裕，为后续算力基础设施的持续投入提供了坚实保障。短期借款增加3.88亿元，主要是为了匹配算力设备采购的资金需求，属于正常的业务扩张性负债，而非流动性危机信号。

信号三：传统业务同步回暖，海内外订单双增

一季报中，公司明确表示“报告期内，公司订单和营业收入与去年同期增加”。虽然未拆分传统变压器与电磁线的具体增速，但结合行业背景分析：2026年一季度，国家电网和南方电网的配网投资计划加速落地，同时欧洲、东南亚等海外市场的变压器需求持续旺盛（公司2025年海外收入已达1.41亿元，同比增长0.34%，基本持平），传统业务已重回增长轨道。

此外，财务费用同比大增376.24%（从97.95万元增至466.50万元），主要系银行贷款增加导致的利息支出上升。这反而印证了公司正在积极加杠杆以支持业务扩张—对于一家转型期企业而言，适度的财务杠杆是成长的必经之路。

三、从“节能变压器”到“算力服务”：新质生产力的战略跃迁

市场对扬电科技的固有认知长期停留在“电力设备制造商”的标签上，估值水平也长期受到传统制造业的压制。然而，公司正在进行的“算电协同”战略转型，有望彻底重塑其估值逻辑。

1.为什么变压器企业做算力具有天然协同性？

算力基础设施（数据中心、智算中心）的本质是“电力转化为算力”。一个典型的数据中心，其运营成本的60%-70%来自电费。因此，算力与电力在物理层面和商业层面都密不可分：

物理层面：数据中心需要大量变压器进行电压变换（从电网高压降至服务器用电低压），对变压器的可靠性、能效等级要求极高。扬电科技深耕节能变压器领域近20年，其非晶合金变压器空载损耗比传统变压器低70%-80%，恰好契合数据中心“7×24小时不间断运行、对能耗极度敏感”的需求。

商业层面：随着“东数西算”工程全面铺开，西部地区（如四川、贵州、甘肃）成为算力枢纽节点，而西部也是新能源发电（风电、光伏）的聚集地。扬电科技在新能源变压器领域早有布局（光伏、风电箱变），可以通过“新能源+储能+算力”的一体化解决方案，为客户提供更低成本的绿色算力。

公司选择在四川设立算力子公司（四川汉扬智能科技有限公司），正是看准了四川作为国家“东数西算”成渝枢纽节点的区位优势，以及当地丰富的水电、风电资源。

2. 算力业务的商业模式与盈利前景

根据一季报披露的信息以及行业通用模式，我们推断扬电科技的算力业务可能采用以下两种路径：

算力设备集成与销售：子公司采购GPU服务器、交换机等硬件，经过集成优化后销售给下游算力需求方（如AI大模型公司、云服务商、科研机构）。这种模式在初期可以快速产生收入，一季报中近8,000万元的合同负债很可能部分来源于此类订单。优点是周转快、现金流好；缺点是毛利率相对较低。

算力租赁与服务：公司自建或合作建设小型智算中心，将算力以“按小时/按卡”的方式出租给客户。这种模式前期投入大（需要购买大量GPU卡），但一旦上架率超过60%，毛利率可达40%-50%，且具有持续性。从公司短期借款大幅增加来看，不排除其正在建设自有算力资源池。

无论采用哪种路径，算力业务的收入体量和利润率都显著高于传统变压器业务。一旦算力业务收入占比提升至20%以上，公司的整体估值体系将向IT服务或通信设备板块迁移。

四、财务健康度全面修复：从“现金流压力”到“现金牛”质变

无论是年报还是季报，一个贯穿始终的积极信号是公司现金流和资产质量的显著改善。

1. 经营活动现金流大幅好转

2024年全年，公司经营活动现金流净额为-1.16亿元（大幅流出）；2025年全年，经营活动现金流净额转正至1.89亿元（净流入），经营现金净流量是全年度净利润（3，929万元）的4.8倍，含金量极高；

2026年一季度，虽然经营活动现金流净额为-5，309万元，但这主要是由于子公司采购算力设备预付款大幅增加所致，属于投资性经营流出，而非主营业务回款恶化。实际上，一季报中的“销售商品、提供劳务收到的现金”为3.39亿元，同比增长39.5%，远超收入增速，表明回款效率仍在提升。

2. 应收账款与存货周转加速

年报数据显示，2025年末应收账款为4.73亿元，相比2024年末的6.12亿元减少了1.39亿元，降幅22.7%。公司加大了催收力度，减少了坏账风险。同时，存货周转率保持在合理区间，未出现大幅积压。

3.资产负债结构优化

结合2025年年报与2026年一季报数据来看，公司资产规模持续扩张，资产质量扎实，负债结构合理，为业务转型与扩张提供了坚实的资产保障，未出现资产减值、负债高企等实质性风险。资产负债结构的优化，进一步增强了公司的抗风险能力与可持续发展能力，为算力业务的持续扩张与传统业务的稳步回升提供了有力支撑。

2025年末，公司总资产达15.44亿元，较上年末增长8.72%；归属于上市公司股东的所有者权益为11.71亿元，较上年末增长3.25%；资产负债率为24.16%，处于行业较低水平，财务风险较低。2026年一季度末，公司总资产达20.69亿元，较上年度末增长33.96%，较一季度初增长15.72%，资产规模实现快速扩张，主要系算力业务设备采购、项目建设及资金投入所致。资产规模的快速扩张，体现了公司转型的决心与力度，也为后续业务发展提供了坚实的资产支撑。

五、小结：转型已入佳境，价值重估刚刚开始

扬电科技2026年一季报的核心信息可以概括为三句话：传统业务企稳回升，算力业务迅速起量，财务质量大幅改善。

虽然2025年年报因战略调整和一次性事件表现平淡，但这恰恰为2026年的高增长提供了低基数。一季报中超过15倍的合同负债增长，不仅仅是数字的跳跃，更是公司商业模式从“卖设备”到“卖算力/服务”的根本转变。在人工智能时代，算力已成为新的“水电煤”，而扬电科技凭借“电力+算力”的双重基因，有望在算电协同的大潮中占据独特生态位。

对于投资者而言，当前应当重点关注后续两个时间节点的信息：一是2026年半年报对算力业务收入确认的进一步细化；二是公司是否会公告重大的算力采购合同或服务订单。只要算力业务能够持续贡献收入和现金流，扬电科技的估值逻辑就将彻底告别传统制造业，拥抱新质生产力的星辰大海。