“低趋势”之下的平衡配置

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全球疫情错位复苏下,宏观流动性预期生变,黑天鹅事件频出强化各类资产“低趋势、频波动、重结构”格局
本文来自格隆汇专栏:华泰固收张继强

摘   要

核心观点

全球疫情错位复苏下,宏观流动性预期生变,黑天鹅事件频出强化各类资产“低趋势、频波动、重结构”格局。美股强于A股,A股短期难现共振,中期大概率震荡为主,关注反弹和结构性机会,转为平衡顺周期板块和主流赛道品种。转债估值、正股等影响因素有所改善,以产品特性对冲市场不确定性前提下聚焦个券。债市仍未摆脱震荡格局,3.2%左右的10年期国债收益率上下风险对称,供给、通胀、资金面等扰动在路上,短期转为观望。美元震荡反弹,人民币短期或转为震荡,双向波动加大,黄金继续受到实际利率压制,工业品短期面临超买与基本面支撑相互角力,中期仍以偏强为主。

市场主题:流动性预期变化下的应对

年初以来,全球经济在疫情恢复节奏影响下错位复苏,带来发达国家货币政策调整预期,引发市场波动,疫情期间享受“确定性溢价”的部分价值股和“长久期”科技股受到冲击更大。但从美国就业、通胀恢复情况及美联储当前更重视“前瞻指引”来看,本轮冲击或弱于2013年“缩减恐慌”。而在流动性边际企稳甚至略有弱化的背景下,中西博弈、欧洲等地疫情再起、部分行业遭遇监管政策冲击等黑天鹅事件频出,市场扰动因素增加,加之股市面临盈利与估值重新匹配压力、债市供给+通胀+资金面等潜在扰动、大宗商品短期超买等各自问题,各市场“低趋势、频波动、重结构”特征仍未改。

估值与相对价值:股债仍难言便宜,“低趋势+频波动”延续

美债收益率在增加+通胀两方面好转下出现上行,直接动摇高估值资产的定价根基。A股虽已历经阶段性调整,但流动性大环境仍不足以支持估值大幅扩张,更多将延续“低趋势+频波动”特征。债市资金面低波动向整条收益率曲线扩散,但二季度扰动因素增加,目前的绝对收益率水平上下行风险对称。股债对比虽仍有利于债市,但实际二者都不能算便宜,降低回报预期、挖掘结构性机会是更务实的选择。股市中估值处于历史中位数以下的中上游板块、债券中的3-5年期、二级资本债等相对其他细分类别有一定估值优势。

资产配置研判:重回平衡配置

流动性预期变化、中国复苏深化等仍是各市场底色,“低趋势、频波动、重结构”特征未改,偏平衡配置更稳妥。股市短期难现估值+基本面+风险偏好共振,中期大概率震荡为主、缓步上行,挖掘部分顺周期板块、主流赛道结构性机会为主。债市方面坚持震荡市操作思路,10年期国债收益率3.2%以下赔率与胜率都有所弱化,短期转为观望。转债自身估值、股市情绪等均较3月初有所改善,重点是寻找转债估值合理、正股基本面预期强且二者匹配度较好的品种。人民币短期或转为震荡,双向波动加大,黄金继续受到实际利率压制,工业品短期面临超买与基本面支撑相互角力。

风险提示:中西摩擦加剧、逆周期对冲政策发力程度超预期、通胀预期上行引发资产价格波动。


市场主题:流动性预期变化下的应对


海外延续risk-on风格,国内在流动性预期扰动下阶段性risk-off

美国疫情继续好转、刺激计划出台,海外市场总体延续risk-on风格,但美债收益率上行反映全球流动性预期悄然生变,部分新兴市场国家股市、汇率受到冲击,我国股市高估值板块的定价基础受到冲击,反而在股市调整下,一度接近短期支撑位的债市又迎来反弹,但国内资产继续保持“低趋势、频波动、重结构”特征。进入3月,在疫苗接种继续推进,美国疫情持续好转,且通过预算和解议事规则通过1.9万亿美元财政刺激计划,海外市场正迎来经济修复较为确定的阶段,风险资产总体强于避险资产。而美债收益率上行显示全球流动性预期变化,土耳其、俄罗斯、巴西等新兴市场国家遭受冲击,A股部分高估值板块也受到一定影响,反而和供需等因素一起推动了债市特别是长端的小反弹。

市场主题:流动性预期变化下的应对

“水”主沉浮:经济错位复苏+流动性边际企稳=轻趋势,重结构

年初以来,全球经济在疫情恢复节奏影响下错位复苏。在拜登交易、美国疫情好转+财政刺激预期、大宗商品短期供需错位等的影响下,实际收益率和通胀预期均有所回升,海外长端国债收益率大幅上行,曲线快速熊陡,引发流动性宽松预期收敛,成为近期各类资产价格的一大波动源。我们在2020年11月23日报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》中提及,财政刺激+经济内生修复动力下,美债似乎对复苏price in不足,在复苏交易背景下表现可能最弱。事实上以10年期美债为代表,其YTD上行幅度达近80BP,自去年底的1%以下向上快速突破1.6-1.7%。而作为全球最重要的无风险利率,美债收益率对各类资产都有深远影响,自然引发了市场关注。而从收益率拆分来看,年初以来海外特别是美、英债市长端收益率上行中,除通胀预期(如通胀补偿Breakeven)的贡献外,实际利率上行反映的背后预期也不可忽视。

在疫苗、财政刺激等共同作用下,美国上半年经济修复的确定性更高,经济增速预期不断上调。一方面,随着疫苗接种持续推进,美国新增病例持续下降,这将推动经济活动继续恢复,特别是疫情冲击较大的体验式消费等。另一方面,随着财政刺激计划出台,货币、财政政策在上半年对经济支持力度或强于下半年。根据布鲁金斯学会的计算,美国国会3月已经通过的1.9万亿美元财政刺激计划对GDP增速的正向拉动作用将达到7.3%,仅次于去年二季度。市场对美国经济预期不断上调,目前彭博调查经济学家主流预期已经达到6.5-7.5%之间。

经济预期边际好转下,以美联储为代表的发达国家央行很难进一步宽松。美联储3月FOMC公布了最新的经济预期总结(Summary of Economic Projections),大幅上调了对今年的经济预期,小幅上调了对未来两年的经济预期,在对经济的表态上,美联储对今年的经济保持乐观并承认通胀的上行压力,但对未来两年的经济走势仍保持谨慎,对经济复苏的持续性仍保持较高不确定性的判断。此外,从点阵图来看,本次美联储官员对利率预期出现一定上移,出现了1位官员预期2022年联邦基金目标将达到0.50%-0.75%,而3位官员预期2022年联邦基金目标将达到0.25%-0.50%,这与前述美联储对于经济修复相对乐观的预期相吻合。

市场对以美联储等海外央行的宽松预期也正在逐渐转向。美联储FOMC释放偏谨慎信号,并于3月19日表示SLR豁免政策将于月末正常到期,表现出对近期长端美债收益率波动的放任态度。受此影响,期货和OIS等短端利率衍生品隐含的市场预期也随之调整,反映出投资者对美联储等海外央行将继续保持宽松的预期出现了一定松动。

预期不稳+估值不低=高频波动,疫情期间享受“确定性溢价”的部分价值股和“长久期”科技股受到冲击更大。我们在3月1日报告《从三大周期视角看资产配置》中提及,收益率波动加大可能压制疫情期间享受“确定性溢价”部分价值股(对应DCF模型分母中无风险利率占比更高)及“长久期”科技股。事后来看,无论国内海外,此前估值分化的大小盘风格都有所收敛,这也是市场分歧的表现。

但我们认为,本轮海外国债收益率的波动与2013年的“缩减恐慌”(taper tantrum)不可混同。2013年5月国会听证会中,时任美联储主席伯南克释放了将缩减资产购买规模的信号,造成长端美债收益率大幅上行,进而引发全球流动性收紧和风险资产波动。但当前与彼时至少有两个不同决定了美联储尚未达到开始收紧货币政策的时点:

一方面,从美联储就业+通胀双目标看,目前基本面尚未回到疫情前水平,货币政策仍要继续保持宽松。就业方面,2013年12月失业率创5年来新低6.7%,周度首申请失业救济人数回到金融危机前水平,就业市场前景稳步改善,但当前美国就业市场相比疫情前无论是失业率绝对水平还是非暂时性失业占比等结构指标,都远未恢复到疫情前。通胀方面,2013年的核心PCE与CPI等都维持稳定,且在年底逐步抬升,个人消费支出同比缓慢回升,表明需求端正温和修复,通胀预期将回升至2%目标值附近,但目前虽然在油价带动下总体CPI等有所回升,但核心PCE仍未恢复到疫情前水平,更不用说美联储在引入“平均通胀目标”后,实际上已经提高了其收紧货币政策的门槛。

另一方面,也正因为2013年“缩减恐慌”,欧美央行意识到了与市场沟通的重要性,先后将“前瞻指引”加入了货币政策工具箱,而当前相比2013年,美联储的货币政策更倾向于“滞后曲线”(behind the curve,即落后于市场预期调整)。美联储3月FOMC会议纪要中,鲍威尔的发言明确指出目前缩减QE的决策倾向于结果导向型指引(outcome-based guidance),如果数据明确显示经济恢复,那么美联储会有针对性地做出政策调整,回溯意味更为明显。这与此前美联储偏向前瞻性的政策导向略有不同,伯南克将更多注意力转移到有前瞻性的经济指标上,曾表示美联储或于就业充分恢复前加息。所以至少目前为止,我们仍然可以认为美联储此前将保持继续宽松的表态仍然有效,短期内货币政策不至于明显转向。

落脚到国内,宏观流动性也有所弱化,资本市场资金流入速度放缓。社融增速在去年10月见顶后逐步回落,虽然这种回落是在高增速情况下的常态回归,绝对值仍很高,且房地产和政府杠杆受到限制,不是典型意义的信用收缩,不应过度解读,但是从社融-PPI等指标来看,结合一般贷款利率自去年二季度疫情冲击后已经有所上行,相比去年宏观流动性无疑已经有所弱化。资本市场角度,从外资(北向资金流入)、两融余额增速等来看,A股的资金流入速度有所放缓。从“基金”等关键词的搜索热度看,个人投资者对资本市场的关注度也在下降。当然,居民资金的再配置是本轮行情的重要驱动力之一,目前看这一逻辑仍未完全逆转,但在宏观和资本市场流动性边际弱化下,估值驱动已逐渐让位于业绩驱动。

在流动性边际企稳甚至略有弱化的背景下,各类资产“低趋势、频波动、重结构”的特征仍未改变。去年疫情以来因流动性宽松形成的估值驱动为股指贡献了主要涨幅,而1-2月大宗商品价格的冲高除了供需短期错位等基本面原因外,流动性充裕也是一大逻辑,债市更不用说,天生就是对流动性状况尤为敏感的资产类别。但近期海外债市和央行表态变化,均导致投资者对全球流动性边际收紧的担忧增加,叠加我国货币财政政策缓退、宏观流动性弱化,央行仍维持货币政策中性,内外资流入资本市场的速度边际放缓,各市场存量博弈的特征都有所上升,不容易重复如去年一般高趋势性的整体行情,而波动或有所增加,把重心放在结构性行情的把握上是更稳健的策略。

考虑到美国经济增速快速上调,货币政策没有明显转向,其股市面临的宏观环境并不弱,美股表现甚至阶段性的强于A股,符合我们之前的预判(详见3月22日报告《近期市场的几点观察》)。

由奢入俭:黑天鹅事件频出,市场扰动因素增加

即将过去的疫情带来了若干“后遗症”:

其一,发达国家的大幅财政扩张→债务风险累积;

其二,货币政策超宽松→流动性充裕下的财富再分配、贫富差距加大;

其三,各国团结抗疫的“合作基础”不复存在,矛盾与分歧开始重新进入视野;

其四,疫情期间美国等内部不同群体间待遇差异进一步暴露了社会的分裂;

其五,随着疫情逐渐受控,各国政府得以把注意力由防疫转向其他长期主题,可以通过意识形态之争转移内部注意力。

因而,由奢入俭难,疫情本身是焦点,疫情期间充裕的流动性掩盖了债务等问题,但随着疫情的好转,旧矛盾与新问题再次浮现。近期中西关系、疫情反复、行业政策等黑天鹅事件频出,也给市场增加了新的扰动因素:

1)中西博弈再起波澜,进而影响股市风险偏好。拜登上台初期,市场预期其政策重心在解决“内忧”,包括抗击疫情、推出财政刺激、弥合种族矛盾等,但是近期中美在阿拉斯加对话、中欧摩擦升级,以及“新疆棉花事件”似乎表明外部冲击比预期更早到来。中西关系紧张化,令投资者担心特朗普时期中美两国的对抗局面仍会以另一种形式持续,尤其是外需是当前支撑中国经济复苏的核心,因而对市场情绪产生了较大冲击。在中美长期博弈的大背景下,如果中国向西方的部分供应链存在被迫中断的风险,可能会使一些需求端的企业寻求中国企业以外的更稳定的供应商作为替代,或不利于中国外需的增长。

我们认为,拜登上任仅是短期缓解中美关系(相比于特朗普),美国抑制中国崛起的战略不会有根本改变。近期阿拉斯加对话、欧盟跟风制裁中国和拜登在就任总统后首次记者会上“不会在任内让中国超过美国”的表态都再次印证了上述判断。而中美之间的竞争对抗越来越成为常态后,也给市场增添了诸多不确定性。

2)欧洲、印度、巴西等地疫情出现反弹,加深了市场对经济重启的担忧,此外疫苗接种的安全性受到质疑。由于传染力更强的新冠病毒变异株快速蔓延,欧洲、印度、巴西等地迎来“第三波”疫情高峰。2月中旬以来,欧洲新增病例明显上升,3月23日,德国总理默克尔称德国的病例数呈现“指数型增长”。目前全球疫苗接种正在加速推进,但美国快于欧洲,新兴市场国家由于人口基数较大等因素,推进更为缓慢。截至3月26日,美国每百人疫苗接种剂次达40.9,德国和法国分别为14.8和14.9,印度和巴西分别为4.4和8.2。但是部分疫苗的可靠性受到质疑,其中阿斯利康疫苗由于存在诱发血栓的风险,被意大利、法国等多个欧洲国家监管部门叫停,这进一步拖慢了疫苗接种和经济复苏的进程。

3)部分广受资金关注的赛道遭遇政策冲击,如电子烟和教培行业。3月22日,据工信部网站,工信部与国家烟草专卖局起草了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定(征求意见稿)》,指出电子烟将按照卷烟进行监管,生产、批发、零售企业须按照实施条例规定申请许可证,这短期内可能使电子烟行业发展放缓、企业业绩承压。K12教培行业短期也受到监管趋严传闻冲击,出现回调。

4)苏伊士运河“堵船”插曲是全球化遭遇“堵塞”的小缩影,全球货运及大宗商品价格小幅波动。受欧洲疫情反复加大市场对需求端恢复担忧等影响,石油等大宗商品从此前高位回落。3月24日,大型货轮“长赐”号货轮在苏伊士运河搁浅,通往欧洲的水道航运中断,大型海运船只不得不绕行前往欧洲,从而增加运输时间和成本,石油等大宗商品价格受此消息影响再次开始大幅波动,仅3月23-26日的4个交易日,WTI原油日涨跌均超过了4%,也是近期市场方向不明确的表现。

避虚就实:各类资产面临各自的问题

各层级流动性整体由充裕转稳定,各市场趋势性都不强。去年4-7月,全球央行大规模宽松下,充裕的流动性追逐确定性的资产是大类资产表现的核心逻辑,而这一主要驱动因素随着我国货币政策常态回归、海外央行扩表速度放缓出现了动摇。如前述,经济基本面好转,美联储等央行表态偏中性,也影响了全球市场对宽松持续性的预期,而我国疫情好转、经济修复、财政货币政策常态回归都早于海外,宏观流动性弱化较其他主要经济体也较早,当然通过“时间换空间”,预期调整的短期剧烈程度要好于海外。但无疑,在各层级流动性整体弱化的大背景下,各市场趋势性行情的演绎缺乏大量增量资金流的支持。

而除流动性弱化这一“全局变量”外,各市场还面临一些自身特有的阻碍:股市赚钱效应弱化、交易结构仍然一般,部分行业估值偏贵的状况没有完全改观,需要等待盈利恢复进一步消化。我们在3月1日报告《从三大周期视角看资产配置》中提及,今年特别是春节后以来,股市出现调整,大小盘风格分化明显,而由于基金持仓往往集中于大盘股(“抱团”现象),故业绩表现受到一定冲击。

交易结构上,抱团仍然相对明显。简单比较近一个月以来A股各行业交易量占比,不难发现除公用事业外,变化总体不大,而公用事业则是由于“碳达峰、碳中和”成为了新的热点。换言之当前的市场风格趋同性仍然较高,对非热点、估值相对较低的“偏冷门”行业的关注略显不足。

盈利与估值的匹配度最关键。简单回顾2016年以来各行业估值水平,自去年11月以来,股市板块分化从鲜明演绎成极致,白酒、新能源等抱团股估值快速提升而后又迅速回落,很多价值投资者被逼成趋势投资者,而即使在经历近期调整后,部分“抱团”板块的估值仍然位于历史较高水平,投资者即使看好长期优质赛道,但对短期高估值的分歧仍没有完全消失,影响做多合力的形成。好在经济仍在渐进修复过程中(1-2月规模以上工业企业利润同比增长1.79倍,比2019年同期增长72.1%,两年平均增长31.2%),盈利驱动有望接棒成为股市核心驱动逻辑。

债市普遍性的低杠杆、短久期等行为,导致从头寸上看多头并不拥挤、空头缺少筹码,而在配置力量逐步进场+信用担忧引发小型“资产荒”+中西摩擦等“助攻”下,10年期国债收益率维持窄幅震荡格局。由于今年地方债没有提前发行,利率债供给高峰基本集中在二三季度,通胀同比还未到高点,故在诸多利空还未演绎到极致的情况下,投资者普遍倾向于缩久期和降杠杆。头寸大量集中在短久期,客观上也导致长端做空筹码不足。配置盘经过一季度等待后,逐步确认利率调整空间并不大,在“早配置早受益”驱动下开始配置。近期又有中西摩擦等“助攻”,10年期国债收益率于3月内两次确认3.3%左右的短期支撑。而信用破刚兑预期或导致投资者选择不承担信用下沉风险,客观上也带来了可配资产的减少,进而支撑了债市近期的表现。

但供给+资金面扰动+通胀压力等扰动因素已在路上,投资者也难以放手做多。供给方面,4月开始国债及地方债供给压力有所加大,财政存款可能大幅回笼。今年一季度地方债发行速度异常缓慢,截至3月29日,仅有湖北省发行了250亿元新增债券(四川省于3月初发行了114亿新增地方政府债,但用途是中小银行发展)。按照往年惯例,10月底前需要完成全部新增地方债的发行,据此估计4-10月新增地方债月均发行规模至少在6300亿左右。国债方面,2021年中央财政赤字为2.75万亿,截至2021年3月29日国债净融资额为1052亿元,占比不足4%,预计后续发行也会提速。4月国债及地方债供给较3月将显著增大,考验配置盘需求和货币政策的配合力度。此外从历史上看,4月是缴税大月,财政存款的上收也将放大利率债供给的负面影响。

大宗商品前期的快速上涨,70元的油价、铜金比等隐含了经济完全恢复的乐观预期,短期面临超买和欧洲疫情等考验。年初以来,在疫苗接种进度超预期等因素影响下,欧美疫情出现好转,而财政货币政策仍然保持相对宽松,总需求修复速度快于供给,造成大宗商品价格走高,但实际上隐含了对经济修复偏乐观的预期。随着近期欧洲疫情再次抬头,经济修复的预期面临重新调整,加上“棉花事件”等宏观政策不确定性等冲击,大宗商品也需要通过一段时间的盘整消化此前略显超涨的价格走势。

投资启示

1、全球经济错位复苏是宏观重要主线,我们仍判断美股可能阶段性的强于其他市场,美元也在震荡中反弹;

2、在美国疫苗快速接种、经济好转、通胀担忧升温的背景下,以美债收益率为代表的全球流动性预期变化仍然是未来一段时间内的市场主线,各类资产都开始呈现“低趋势+频波动”的市场特征,结构性机会则是后续的重点;

3、流动性由奢入俭之后,各类黑天鹅事件容易暴露,后续仍需要提防高估值、债务等风险点,股市盈利与估值的匹配度是关键;

4、各类资产都面临各自的问题,债市是投资者相对理性导致缺少错误定价机会,股市面临盈利与估值重新匹配压力,大宗面临超买与供求错位支撑。


估值与相对价值:股债仍难言便宜,“低趋势+频波动”延续


疫苗推广与分配背景下,全球经济错位复苏、通胀交易和国内经济复苏深化是宏观经济主线。中美疫情、经济和货币政策拐点错位,进而导致中美利率走势出现节奏上的背离。与此同时,全球央行的大放水,需求得以支撑但供给恢复滞后,叠加原油等价格上涨、基数效应,通胀担忧升温,美债收益率上行直接动摇高估值资产的定价根基。对A股而言,流动性大环境尚难以支持股市继续估值扩张,未来一段时间很难再现基本面+估值+风险偏好共振下的趋势性上行走势,更多将延续“低趋势+频波动”特征。债市资金面低波动向整条收益率曲线扩散,但二季度扰动因素增加,目前的绝对收益率水平上下风险基本对称。

大类资产:股市板块间分化明显,债市短端利率回到2004年以来历史中枢

单纯从估值的角度看:

1)从绝对估值分位数来看,股市板块间分化仍明显,目前休闲服务、食品饮料、家用电器、交通运输、汽车板块PE-TTM分位数处于历史较高水平。顺周期板块中,上游原材料板块估值位于2007年以来中位数附近,而建材和房地产估值尚在中位数以下,估值偏低、“偏债性”的公用事业等行业开始受到市场关注;

2)债市调整后短端利率重回2004年以来的中位数附近,长端利率处于较低分位附近。信用风险事件负面冲击逐渐消散,信用债收益率多数位于低位。需要注意的是,我国处于经济转型期,增长中枢也处于下行中,收益率历史分位数不能简单参考;

3)理财等相比2004年以来的历史水平还有一定吸引力,但也在下降,且在理财净值化持续推进的背景下,净值波动率成为了理财的新考察维度,吸引力总体下降趋势可能难改。货基收益率仍较低。

股债性价比仍对债市略有利

从沪深300股息率/10年期国债收益率来看,债券短暂的平衡态被打破,中西关系、欧洲疫情反复、大宗商品调整成为利率下行触发剂。纵向比较来看,股债估值都接近2007年以来的较高水平,股市更为突出,单看整体的绝对水平都没有明显吸引力,以挖掘结构性机会为主。

使用股债相对性价比指标进行回测验证,使用这一直观的指标构造出策略:1、期初,股、债占比均为50%;2、>80分位数,全仓沪深300;3、<20分位数,全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略,在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。简单配置策略目前仍出于“惯性”偏好债市,且估值信号也向债市倾斜。

利率债:短端利率较低,长端利率接近疫情前水平

目前短端国债收益率较低,中段如3-5年期还处于2002年以来的历史30%分位附近,长端利率接近2020年底水平。3.5%是历史中枢,但该利率水平是在GDP平均9%以上的前提下实现的,今年三四季度经济环比大概率转弱,中期GDP增速逐渐下移,决定了历史中枢可能是利率偏上限水平。对调整空间不悲观成为近期长端反弹的原因之一,但由于潜在下行空间也有限,操作难度较大。

信用债:评级间信用利差分化严重,关注短久期高信用资质机会

由于今年的利率债预期回报普遍较低,3年期以内高等级信用债基本可以兼顾票息、风险和久期的要求,因此成为“固收+”产品底仓品种首选。近期评级间信用利差分化严重,高资质主体受到热捧,稍有瑕疵的品种则无人问津。年报季来临,可能出现部分主体年报亏损、评级下调、出库的情况,因此需要关注持仓券的估值风险。在信用担忧引发的小型“资产荒”之下,银行永续债、二级资本债乃至利率债等需求力量都明显增强。


资产配置:重回平衡配置


我们在去年11月23日报告《从“全守全攻”到“强弱切换”》给出的大类资产排序是:全球定价的大宗商品>A股>中债>黄金>美债。过去一个多月,美元震荡反弹、美股好于A股符合宏观逻辑及我们的预判。未来1-3个月,经济错位复苏、通胀担忧、流动性预期变化、中国复苏深化等仍是各市场主要的底色,“低趋势、频波动、重结构”的特征仍未改变。海外疫情、中西关系、美联储等央行表态、国内经济修复情况、债市供需压力等仍是重要扰动因素。据此,我们对未来1-3个月的配置建议总体以观望中寻找结构性机会为主,偏平衡配置,如下:

股票:共振仍难,平衡再现

从影响因子角度,我们对股市的观察如下:

1、盈利:疫苗接种稳步推进,中国经济开年数据延续平稳修复趋势,企业盈利加速修复。剔除低基数后,1-2月工业企业利润和收入也较2020Q4增长,也印证了这一趋势。关注年度和一季度业绩表现,疫情受损板块快速修复,顺周期品种业绩快速增长;

2、政策:从3月15日国常会来看,目前经济恢复进程仍不平衡、年初内需放缓迹象等制约着政策不能贸然收紧。再从两会表述看,货币政策仍在兼顾多目标下保持灵活,“保持流动性合理充裕、推动实际贷款利率进一步降低”等提法或意在打消对政策过快收紧的担忧,输入性通胀尚不敏感,部分行业监管政策或重塑市场竞争格局,关注4月下旬的政治局会议;

3、流动性:流动性驱动有所弱化,业绩稳定性与成长型或将取代股价动量和流动性,成为支撑估值的重要因素。单周新成立的公募基金规模持续萎缩,股市流动性并无明显改善,但也未到所谓信用收缩阶段;

4、风险偏好:多空因素交织,全球通胀担忧发酵,市场担忧美联储提前缩减QE,流动性预期出现扰动,且近期黑天鹅时间频出,中美博弈再起波澜、广受资金关注的赛道遭遇政策冲击、部分国家疫情出现反复,投资者风险偏好受到影响。不过,建党百年,经济复苏深化本身对情绪仍有支撑;

5、相对价值:股市绝对估值水平仍不便宜,板块严重分化有所收敛,相对债市不占优,但银行理财变身风险资产之后,加上房住不炒,股市仍是居民资金主要流向。

股市面临的宏观组合仍是复苏深化与政策缓退,而估值+基本面+风险偏好共振还难现。美国面临的宏观环境略好于A股,A股指数中期大概率将以震荡为主、缓步上行,并呈现弱趋势+频波动特征。近期黑天鹅事件频出,尤其是中美博弈等时间冲击风险偏好。顺周期品种前期相对有更好表现,主流赛道龙头等优质资产经过调整,估值风险基本得到释放,部分主流赛道具备重新挖掘价值的机会,板块间性价比再平衡。策略上,去年流动性驱动下要看“后视镜”(信奉过去业绩动量),而今年则是盈利与估值相互角力,投资者更多地需要“望远镜”(关注行业赛道)和“显微镜”(关注内在价值)。

债券:“水至清则无鱼”,提防供给等小扰动

本月从影响因子角度,我们对债市的观察如下:

1、经济基本面:3月PMI数据等季节性反弹。美国1.9万亿美元财政刺激对二季度出口是利好,地产有韧性,消费有改善,制造业投资有期待,基建不温不火,决定了二季度环比仍有望超季节性;

2、政策:本轮通胀成因主要在输入性通胀、供给端、基数效应,目前不是货币政策主要约束,而疫情冲击微观主体仍需政策支持,叠加建党百年和十四五开局之年的特殊背景,货币政策或将维持中性态度,财政政策仍处于“缓退坡”中;

3、资金面:3月份以后财政资金投放效应褪色,季末效应、缴税、政府债券发行等扰动因素增多,资金面大概率以波动代替平稳。从更长期视角来看,2021年基础货币的缺口不小,再贷款有退出压力,降准信号意义太强,预计MLF等会成为央行主要的投放手段,但存在成本高、传导不平衡等问题,容易引发新的资金扰动;

4、风险偏好:中国与西方的关系影响深远,尤其是外需是当前支撑中国经济复苏的核心,因而对市场情绪产生了较大冲击。而大宗和股市表现有所回升,供给、通胀等仍有扰动;

5、估值:债市绝对收益率水平一般,但相比股市和海外仍有一定吸引力,处于我们预判波动区间的中枢水平;

6、供需:4月开始国债及地方债供给压力有所加大,财政存款可能大幅回笼。今年一季度地方债发行速度异常缓慢,往年惯例10月底前需完成全部新增地方债的发行,预计4月国债及地方债供给较3月将显著增大,考验配置盘需求和货币政策的配合力度。

水至清则无鱼”,债市之所以保持了小两个月的窄幅震荡,波动率达到历史较低水平(以10年期国债收益率2个月年化波动率衡量,大约位于2002年以来9.6%分位数上),就源于投资者的极度理性,对潜在变化做已经做好准备。4-6月份的边际变化仍在于供给+资金面扰动+通胀压力等,政治局会议政策定调是关键。中西摩擦成为打破近期债市“平衡态”的触发剂,欧洲疫情反复、大宗商品波动也有助力。但交易机构普遍短久期、低杠杆,配置盘经过一个季度的等待后补仓等是深层次因素。中西摩擦让投资者情绪重回18-20年,利率上行空间进一步受制约。今年的债市还很难打破3.0-3.4/3.5%的波动区间,坚持震荡市的操作思路。从短期看,鉴于供给、资金面扰动将至,十年期国债收益率降低到3.2%之下后,赔率和胜率都略有弱化,建议观望为主。条款下沉仍好于信用下沉,存单性价比有所弱化,重申杠杆恢复到中性水平。3月信贷数据、地方债发行计划、4月份政治局会议精神是近期关注点。

转债:重视转债特性,继续聚焦个券

本月从影响因子角度展开来看,我们对转债的观察如下:

1、正股:复苏深化与政策缓退格局下,估值+基本面+风险偏好共振阶段已经过去,股指中期大概率将继续区间震荡或温和反弹,并呈现弱趋势+频波动特征。增量资金不足的情况下,存量博弈仍是主要特征,部分主流赛道品种具备重新挖掘价值的机会;

2、供需:转债供给旺季如约而至,但供求整体紧平衡格局并未导致转债估值明显波动;

3、估值与绝对价位:转债市场估值压力已得到一定缓解,但交易较集中的品种仍然偏贵,参与抱团转债尤其是高估值高价的转债风险仍不低。中大盘品种的转债估值在前两个月的震荡中已经得到较为充分的消化,吸引力已经优于筹码拥挤品种。尤其是受限于入库问题的临界评级品种;

4、条款博弈:一方面,部分待上市新券已满足下修条件;另一方面,财务费用占比较多,或大股东配售比例较高的存量个券,条款博弈机会可能增多;

5、机会成本:转债面临的机会成本中性,但难有更强支撑,股市相对于债市吸引力不明显。

股市情绪、板块之间性价比与转债估值均比3月初有一定改善,叠加优质新券集中发行,可以开始关注有无配置机会出现。当然仓位也不宜过于激进,毕竟股市波动仍大、黑天鹅事件冲击难测。后市仍要积极利用转债进可攻退可守的产品特性对冲对股市和个股认知不足的风险,重点是寻找转债估值合理、正股基本面预期强且二者匹配度较好的品种。操作上,年度策略中提出的“接受平凡,聚焦个券”核心思路不改,继续提高对临界评级品种的关注。

理财与货基:收益率仍维持在较低水平,吸引力有限

货基收益率继续小幅回升,当做流动性管理工具。央行货币政策向常态回归,资金面重回紧平衡,存单利率上行等推动货基收益率相应回升。但由于绝对水平仍然不高,货基对机构或个人的吸引力仍较为一般,相对打新基金等仍无优势,仅可作为流动性管理工具。

理财加速净值化转型,收益率仍保持在较低水平。在资管新规体系下,理财产品的各类隐性担保和刚性兑付被逐步打破,非标等高收益资产压降,资金池、多层嵌套等运作模式严重受限。信用下沉、加杠杆和拉长久期等方式增厚产品收益也受制于投研团队建设等,加上近年来监管部门持续打击资金空转套利、引导融资成本下行,理财收益率的走低自然也在所难免。且净值波动加大,相比目前仍火爆的“固收+”基金,优势仍不明显。

趋势判断:理财资产端高收益标的(非标等)减少、资金面企稳等,决定了理财、货基收益率或将继续保持在目前不高的绝对水平上,理财在净值化转型的同时又面临“固收+”等竞争,吸引力仍然偏弱。

汇率:美元震荡反弹,人民币短期震荡

核心逻辑:

1、经济与疫情:美国疫情好转+财政刺激计划助推美国经济继续复苏,并对我国疫情和经济复苏节奏形成追赶,而中美利差有所收敛,对人民币汇率形成一定压制;

2、资金流动:我国对主要国家贸易仍以顺差为主,我国无论股、债估值相比海外主要经济体仍有优势,资本项目与经常项目两方面都利好人民币,货币政策早在去年5月份就开始退出;

3、中西摩擦:各国团结抗疫的“合作基础”不复存在,矛盾与分歧开始重新进入视野,而财政货币宽松下债务风险积聚、财富再分配的问题继续暴露,西方国家有通过意识形态之争转移内部注意力的动机,中西摩擦或将成为新常态,好在历经特朗普时代后,市场受这一格局的负面冲击或可控;

4、美元指数:经济复苏和通胀预期引发美债波动并向其他资产传导,美欧疫情差异、利差等支撑下,短期美元指数有阶段性反弹可能。

美元指数纾困法案、欧洲疫情再起等影响下,短期仍有继续反弹的可能,且美联储偏中性的货币政策立场也起到了助推作用。但如果继续“货币搭台,财政唱戏”,偏弱格局尚难改变,而如果美联储政策方向出现转变,才有可能形成美元上行周期。中国在疫情与经济复苏进程上强于美国,中国货币政策退出更早,企业结汇需求旺盛,加上中美利差等,长期来看仍对人民币有利。

趋势判断:中美两国疫情、基本面、货币政策和资金流动等决定了人民币汇率没有持续贬值基础,短期随着美元指数上行,双向波动或加大。

黄金:复苏+再通胀下,实际利率上行继续压制黄金表现

核心逻辑:

1、实际利率:经济复苏预期下,美国实际利率年初以来上行较为明显,而财政刺激预期即将出台、防疫政策逐渐生效,我们预计实际利率继续上行的趋势仍然没有改变,黄金作为零息资产,实际利率上行的过程中可能承压;

2、美元:美元在财政刺激、欧洲疫情等的影响下出现反弹,压制黄金表现;

3、避险情绪:随着疫苗研发、接种全面推进,全球市场对疫情的恐慌情绪逐渐消退,风险偏好回暖不利于黄金表现。

趋势判断:疫苗、美国财政刺激预期等影响下,全球增长预期和风险偏好随经济复苏进程而逐渐上调。且美元出现反弹、TIPS实际收益率上行,也对黄金后续表现形成压制,仅具有对冲地缘政治不确定性功能,继续维持标配或略偏低配。

大宗商品:短期超买与基本面支撑相互角力

核心逻辑:全球疫后复苏+再通胀格局下,全球定价的大宗商品受益于供求平衡短期错位,具有工业属性的产品优于金融属性的产品。工业金属等在生产实需外还能在某种程度上起到类似价值储藏功能。以铜为例,2016年以来持续供不应求的现象成为了铜价的重要支撑力量,而在美国继续财政扩张、新能源进入建设周期的背景下,这一支撑因素中期仍有望持续。OPEC+减产计划执行较好,原油库存去化速度加快,期限结构转为远期贴水,都有利于原油价格保持偏强势。但也不可否认,大宗商品短期隐含了过高的全球经济复苏预期,以RSI等技术指标观察,短期超买现象明显,存在调整压力,确定性较高的复苏行情或将被基本面与交易情绪角力下的震荡行情取代。

趋势判断:随着海外由复苏向过热逐渐过渡,受益于全球经济复苏的品种中期表现可能更为突出,锂等新能源金属仍受益于行业裂变及碳中和等,但短期超买也隐含了一定的震荡盘整压力。油价仍受到OPEC+减产的支撑,但需求恢复速度、欧洲疫情情况、美伊间的政治风险仍然值得观察。

风险提示

1、美国已经进入新政治周期,但中西摩擦仍是最重要的不确定性因素之一,且近期在中美高层对话、“棉花事件”等之中已有所抬头。若摩擦升温,将对我国进出口、风险偏好、政策应对等都产生明显扰动,进而影响资产回报;

2、虽然政策表态“不急转弯”,但“转弯”仍是中期趋势,逆周期对冲政策发力程度将影响债市供给、基本面复苏节奏、企业盈利等诸多方面,超预期将对各类资产表现造成明显影响;

3、通胀预期上行,引发美债收益率大幅波动,也可能明显影响资产表现。

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