摘要

“牛市衰退”：2026年4月23日，日经指数在盘中一度突破60000点的整数关口，为历史上首次，同时美元计价的日经指数也达到了历史新高。但同时日本居民对经济的体感与雷曼危机时期一致。本文介绍“牛市”、“衰退”以及“牛市衰退”的成因。

日经指数近期上涨来源于EPS与PE的提升：过去2年左右，日经指数年化复合增速高达20%以上，推力来自于：1）EPS的加速扩大；2）估值的提升。

► EPS的加速扩大：24年至26年期间，日经指数EPS的年化复合增速上升至20%以上，主要原因来自于两点。其一是日经指数的构成当中科技硬件(半导体相关)权重较大，在AI浪潮之下日本的半导体企业获利加大；其二来源于通胀背景下的日本国内企业的利润率提升。13-23年期间，日股的EPS属于外需“一条腿走路”、内需企业难以产生利润，但22年之后日股的EPS形成了外需与内需“两条腿共同前进”。

► 估值的提升：22年之后伴随日本走出通缩、日本上市公司盈利能力提升，日本股市的风险溢价明显下行，日股的估值出现了一定程度的提升。日股的波动较大，情绪影响较多，短期之内无法排除估值回调的可能性，但是我们认为日股的风险溢价依旧为正值且高于美股，长期来看日股的估值仍旧存在提升的可能性。

体感衰退：虽然日股过去10年持续上升，但日本居民却存在较多“失去感”，体感犹如在经历“衰退”，同时日本国内经济总量层面的各类实际数值并未出现明显扩大。

► 居民“失去感”增加，体感与雷曼危机时一致：日本居民对经济景气的感受程度以及对生活的宽裕程度与2008-2010年雷曼危机前后基本一致，“失去感”来源于通胀，无论是存量的资产、还是增量的工资，日本居民的购买力都遭到了通胀的严重侵蚀。通胀背景下，日本贫富差距加大，社会治安边际恶化。

► 经济数据实际值走平，日本专家认为或进入“失去的40年”：日本各类指标的名义值虽然出现快速提升，但是实际值并未出现明显增长，日本专家认为日本实际GDP或许正在进入“失去的40年”。

“牛市衰退”为何形成：为何在日本“股市牛市”与“衰退体感”同时存在，我们认为日本的经济与金融体系主要存在三大障碍。

► 障碍①：出海过多导致日本上市公司盈利与日本GDP脱钩。日本的股价与日本上市公司盈利长期存在正相关的同时，但上市公司盈利却与GDP发生了脱钩。日本企业在海外进行生产、销售，可以获得盈利，但是相关内容对国内的GDP不会产生影响(或者说失去了GDP增加的可能性)。

► 障碍②：日本企业对员工过于“吝啬”。日本虽然在发生严重的人手不足，但日本企业对员工的涨薪幅度依旧有限，“底层病因”在于日本僵化的劳动制度。我们认为在日本企业的经营优先级排序或为“增加现金与内部留存＞增加分红＞加大设备投资＞提高员工薪资”。

► 障碍③：日本居民资产结构过于保守。“安倍经济学”以来日本的股价与房价都发生了明显上行，但遗憾的是日本居民的持房率与持股率都相对偏低，未能享受到相关的财富效应。

风险提示：日元带有避险货币属性叠加日本上市公司海外业务占比较大，导致日股的盈利与股价的波动都远远大于其他主要股指。

正文

日经指数突破历史新高

2026年4月23日，日经指数在盘内一度突破60000点的整数关口，为历史上首次 (图表1)。日经指数采用类似于道琼斯指数的计算方法，始于1949年5月16日，彼时日经指数为176.21点，道琼斯指数为175.16点(图表2、图表3)。1949-2026年的77年期间，日经指数一直同道琼斯展开一场“龟兔赛跑”，日经是“兔”，道琼斯是“龟”，1950-1989年期间日经指数长期领先于道琼斯，但是在泡沫经济崩溃后的1990-2012年期间日经指数处于“沉睡”期间，在此期间道琼斯不断赶超。2013年“安倍经济学”开始后，日经指数“睡醒”，重新开始同道琼斯的赛跑。总体而言，日经指数体现出了明显的“兔”的特性，首次突破1000点、5000点、10000点、30000点、60000点的皆为日经指数。部分投资者认为日股的上涨全部来自于日元的贬值，我们对此并不全部认同，日元贬值对日股上涨的确起到了部分帮助，但是当我们观察美元计价的日经指数时会发现依旧是长期的上涨趋势(图表4)。

图表1：日经指数长期走势

注：日元计价  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表2：日经指数与道琼斯指数的超长期走势(对数呈现)

注：本币计划，日经为日元，道琼斯为美元  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表3：日经指数与道琼斯指数的超长期走势(普通呈现)

注：本币计划，日经为日元，道琼斯为美元  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表4：美元计价日经指数的走势

注：美元计价日经指数=日经指数/美日汇率  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

何为“牛市衰退”

“牛市衰退(日文原文为株高不況)”指的是“股市为牛市、但同时居民的经济体感为衰退”，该概念由日本第一生命资产运营经济研究所的藤代宏一提出。该词汇与概念对中国投资者而言有所陌生，但是在日本金融圈已经成为主流词汇，被《日本经济新闻》、《东洋经济》、《每日新闻》、《东京新闻》等日本主流媒体相继报导。我们认为“牛市衰退”这么一种矛盾修辞法(oxymoron)的词汇或许并不能反映事实的全貌，但是从部分角度来看确实成立。下文我们将拆分介绍“牛市”、“衰退”以及“牛市衰退”的成因。

日经指数的上涨

2024年2月，日经指数上涨至39000点附近，时隔约35年再度突破新高，结束了泡沫经济崩溃之后的长期熊市，彼时我们发布了《国别研究系列之日本篇#1：重返历史舞台的日本股市》，介绍了2013-2024年期间日经指数长期上涨的底层逻辑(主要来自于EPS的扩大，但估值基本不变)。2024年2月至2026年4月的2年左右期间，日经指数由39000点上升至60000点，年化复合增速约高达20%以上。从结论而言，我们认为过去两年日经指数快速上涨的推力来自于：1) EPS的加速扩大；2)估值的提升。

EPS的加速扩大

图表5显示了彭博资讯统计的未来一年预期的日经指数EPS的走势，2013年(安倍经济学开始)至2023年期间，日经指数的预期EPS的复合增速约在10%左右，但是2024年至2026年期间，该增速上升至20%以上。为何EPS增速能够大幅提升，我们认为主要原因来自于两点。其一是日经指数的构成当中科技硬件(半导体相关)权重较大，在AI浪潮之下日本的半导体企业获利加大。2026年3月末时点，日经指数中AI相关科技硬件的占比分别为爱德万测试10.6%(股票代码：6857.JP，高端半导体检测)、东京电子7.3%(股票代码8035，高端半导体设备)、软银集团5.6%(股票代码：9984，AI投资)、信越化学2%(股票代码：4063，半导体材料)、藤仓1.6%(股票代码：5803，半导体材料)等，相关占比高达30%以上(图表6)。同时上述的半导体相关企业并非是普通的半导体企业，还多是细分领域的龙头企业，在AI浪潮下会收益更多。其二来源于通胀背景下的日本国内企业的利润率提升。2013-2023年期间，日股的EPS属于“一条腿走路”的情况，外需企业(出海企业)利润持续扩大，但是内需企业在通缩背景下利润难以提升。自2022年日本进入通胀时代以来，终端销售价格上升的同时，成本价格也会上升，具有竞争力的企业可以实现销售价格上涨大于成本上涨，最终实现利润率提升，而缺乏竞争力的企业则难以实现成本转嫁最终被市场淘汰而破产。整体来看，2022年之后日本内需企业的利润与利润率皆发生了明显的提升(图表7、图表8)，日股的EPS也进入了外需与内需“两条腿共同前进”的阶段。

图表5：日经指数预期EPS的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表6：日经指数市值Top25公司介绍

注：基于2026年4月21日统计的数据 资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

图表7：日本国内企业利润额走势

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表8：日本国内企业近年利润率走势

资料来源：日本财务省，中金公司研究部

估值的提升

图表9、图表10展示了日经指数与东证指数的预期PE与预期PB的走势。整体而言，2022年之后日股的估值出现了一定程度的提升。2022年之后伴随日本走出通缩，日本央行持续正常化，日本各期限利率持续上升至过去20-30年的高位，但是在此背景日股估值依旧提升，背后反映的是日股风险溢价的降低。2013-2023年期间，日股的风险溢价(=盈利收益率-10年国债利率)基本在4-6%左右，而美股的风险溢价则是0-4%(图表11)。但是在2023年之后日股的风险溢价趋势性下降至2-4%的区间当中。为何投资者对日本股票风险的补偿要求在降低，我们认为背景反映的是①通缩的结束(通缩期间会要求更多风险补偿)、②对日本上市公司盈利增加的期待。同时，也有投资者担心日股是否存在估值过高，之后是否会出现估值回调的可能性。我们认为日股的波动较大，情绪影响较多，短期之内无法排除估值回调的可能性，但是我们认为日股的风险溢价依旧为正值且高于美股，长期来看日股的估值仍旧存在提升的可能性。

图表12、图表13展示了日本股市(东证指数)的超长期的走势，排除“失去的30年(1990-2020)”、“泡沫经济(1985-1989)”的异常期间，1971-1985年期间日本股市的历史PE估值为20-40倍、历史PB估值为1.5-2.5倍，而2026年3月末的估值为历史PE19.2倍、历史PB1.7倍，我们认为，长期来看依然存在估值提升的潜力。但同时我们也提醒投资者日股的波动较大，估值或难以一直上升，其间也会存在较大波折。

图表9：日股预期PE走势

注：为彭博资讯统计的预期PE  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表10：日股预期PB走势

注：为彭博资讯统计的预期PB  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表11：日本与美国股票市场的风险溢价的走势

注：股票市场风险溢价(Equity Risk Premium)= 股票预期收益率-10年国债收益率；股票预期收益率基于预期PE的倒数算出  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：东证指数(TOPIX)历史(TTM)PE长期走势

资料来源：东京证券交易所，中金公司研究部

图表13：东证指数(TOPIX)历史(TTM)PB长期走势

资料来源：东京证券交易所，中金公司研究部

体感衰退

虽然日股自2013年以来持续上升，2023年之后还出现了增速加快的情况，但是日本居民却存在较多“失去感(获得感的反义词)”，体感犹如在经历“衰退”，同时日本国内经济总量层面的各类实际数值并未出现明显扩大。

居民“失去感”增加，体感与雷曼危机时一致

日本央行对日本居民所做的《关于生活意识的问卷调查》显示，日本居民对经济景气的感受程度以及对生活的宽裕程度与2008-2010年雷曼危机前后基本一致 (图表14、图表15)。“失去感”来源于通胀，无论是存量的资产、还是增量的工资，日本居民的购买力都遭到了通胀的严重侵蚀。存量的资产方面，2022-2025年期间日本的综合CPI同比中枢在2-4%之间，但是银行存款仅为0.25%以下，即日本居民存款的购买力正在以年化2-4%的速度在被消耗(图表16)。增量的工资方面，2022年之后日本劳动者的名义工资持续上涨，但工资涨幅不及通胀，实际工资持续下行(图表17)。通胀带来的另一个副作用在于贫富差距的扩大。2022年以来日股涨幅加速之外，日本地产的价格也出现了明显上行，根据一桥大学森口千晶教授的研究，日本2023年前0.01%人群的收入份额已达2.28%，比安倍经济学开始前的2012年(1.19%)上升近一倍，但若剔除股票与不动产带来的资本收益，其份额始终稳定在0.82%左右(图表18)，表明资产性收入是差距扩大的主因。贫富差距扩大带来的结果之一是社会治安的边际恶化，如图表19所示日本的犯罪案件总数自2021年以来持续上升，其中凶恶犯罪案件数和盗窃犯罪案件数均从2021年结束长期的下降趋势，出现显著反弹，反映出在近期快速通胀导致贫富差距扩大的背景下，日本社会治安呈现出边际恶化的趋势。

图表14：日本家庭经济景气感受

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表15：日本居民生活宽裕度感受

注：“生活宽裕度”是指与一年前相比，感觉是“宽裕”还是“紧张”  资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表16：日本通胀与存款利率的走势

注：实际存款利率=银行活期存款利率-综合CPI同比  资料来源：日本央行，日本总务省统计局，中金公司研究部

图表17：日本名义与实际工资的走势

资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部

图表18：前0.01%人群的收入份额走势

资料来源：日本经济新闻，中金公司研究部

图表19：日本犯罪案件数走势

资料来源：日本警察厅，中金公司研究部

经济数据实际值走平，或进入“失去的40年”

居民的角度之外，从GDP的角度来看日本的各类指标的名义值虽然出现快速提升，但是实际值并未出现明显扩大。图表20、图表21展示日本整体GDP与消费的名义值与实际值的走势，整体呈现“名义大幅上涨、实际走平”的特征。日本央行前理事门间一夫指出“如果观察日本股价，情况是‘失去的20年(1990-2012左右)’；如果观察名义经济数据，那么‘失去的30年’已经结束；但是如果观察实际值的数据，日本或许正在进入‘失去的40年’”。但同时日本经济界也存在对立的观点，日本“物价研究第一人”的东京大学名誉教授渡边努教授在其最新出版的《通胀的时代》中表示“慢性通缩是通过‘润滑油’的缺失、非价格竞争、价格支配能力的丧失这三条路径，对经济的实际面产生不良影响，伴随日本走出通缩，或许不仅是名义层面，也会在实际层面给日本经济带去正面影响”。我们认为时间是验证上述两种对立观点的最好途径，日本最终是进入“失去的40年”还是进入实际值经济的提升，还需今后持续观察。

图表20：日本实际与名义GDP的走势

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

图表21：日本实际与名义消费的走势

资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

“牛市衰退”为何形成

为何在日本“股市牛市”与“衰退体感”同时存在，我们认为日本的经济与金融体系主要存在三大障碍。

障碍①：出海过多导致日本上市公司盈利与日本GDP脱钩

在大部分国家GDP、上市公司盈利、股价存在较大关联，但是我们观察日本的情况会发现，日本的股价与日本上市公司盈利长期存在正相关的同时，但上市公司盈利却与GDP发生了脱钩，1980年以来日本的名义GDP仅上涨了160%、但是日本企业的经常利润却上涨了600%(图表22)。脱钩的原因在于出海，企业在选择出口与出海时，对GDP会产生截然不同的影响。出口是“利企利国”，企业在国内进行生产活动再出口至海外，企业获得盈利的同时，国内的GDP也会因出口扩大而提升。但出海是“利企不利国”，企业在海外进行生产、销售，企业同样可以获得盈利，但是相关内容对国内的GDP不会产生影响(或者说失去了GDP增加的可能性)，另外由于企业在海外建厂大部分雇佣海外的员工，因此对GNP产生的影响也十分有限。

图表22：日经指数、日本企业利润与日本名义GDP的走势

资料来源：彭博资讯，日本内阁府，日本财务省，中金公司研究部

障碍②：日本企业对员工过于“吝啬”

日本社会的一大矛盾在于“人手不足却涨薪不足”，“底层病因”在于日本僵化的劳动制度。日本央行的供需缺口统计显示，过去10年日本长期处于“需求大于供给”的局面(图表23)，资本投入与劳动投入都处于不足的阶段，同时各类统计都显示日本的人手不足都到了历史性的严峻情况(图表24)。一般而言，人手不足会带来大幅涨薪，但是日本的情况却有所不同。2024-2026年期间日本的大公司在每年的“春斗(春季薪资交涉窗口期)”中皆实现了5%左右的大幅涨薪(图表25)。但是需要留意的是“春斗”仅统计了具有工会的企业的涨薪情况，而大部分中小企业并不存在工会，因为“春斗”所涵盖的劳动者人数仅占全国劳动者人数的约5%。涵盖整体劳动者的统计显示过去2-3年，日本的名义工资同比涨幅约在2-3%左右，长期低于通胀水平(图表26)。图表27展示了日本企业的劳动分配率(=人工成本/粗利润)的走势，过去20年企业的利润在快速扩大的同时给员工分配的占比却在持续下降，反映出了企业对员工的“吝啬”。为何会出现上述的矛盾情况，我们认为原因之一同日本僵化的劳动制度有关。日本社会存在终身雇佣制与年功序列制，该制度导致日本企业今后哪怕遇到了不景气或衰退，也难以裁员、降低基本工资，最终导致近年来日本企业的盈利持续增加，日本企业的经营者也难以对员工实现大幅涨薪。图表28展示了日本实体企业2024财年与2000财年的财务动向对比，作为存量的现金及存款+101%、内部留存+228%，作为流量的分红+729%、经常利润+220%、设备投资+40%、人工费+16%，我们认为在日本企业的经营优先级排序或为“增加现金与内部留存＞增加分红＞加大设备投资＞提高员工薪资”，日本企业对员工或过于“吝啬”。

图表23：日本社会的供需缺口走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表24：日本企业人员充足度统计 (DI, 扩散指数)

资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表25：历年日本春斗涨薪的走势

资料来源：日本总工会，中金公司研究部

图表26：日本名义与实际工资的同比走势

资料来源：日本厚生劳动省，中金公司研究部

图表27：日本企业劳动分配率的走势

注：劳动分配率=人工成本/粗利润  资料来源：日本财务省，中金公司研究部

图表28：日本企业财务动向（全规模）

注：数据不含金融、保险业。现金及存款：现金、存款、流动资产中的有价证券。人工费：员工工资、员工奖金、福利费。日本的财年为该年4月至次年3月期间  资料来源：日本财务省，中金公司研究部

障碍③：日本居民资产结构过于保守

“安倍经济学”以来日本的股价与房价都发生了明显上行，但遗憾的是日本居民的持房率与持股率都相对偏低，未能享受到相关的财富效应。地产方面，2013年以来东京周边的新房平米单价实现了翻倍(图表29)、东京核心三区的二手房平米单价翻至3倍(图表30)，但日本整体的持房率仅为60.9%、30-49岁年龄层的持房率仅为48.7%，有较多居民未能获得地产的财富效应。另一方面，日本居民的金融资产持有率(地产为实物资产，不在该统计范围内)显示现金与存款占比为51%、股票与基金分别仅占12.2%与6%，风险资产的占比远远低于同时期的美国与欧元区的水平(图表31)。“失去的30年”期间，在“零通胀、零利率、零增长”的背景下，日本居民仅凭存款也能确保购买力的持平，因此投资行为并不活跃(详情参考《失去三十年，日本是否出现“存款搬家”？》)，但2022年之后日本发生通胀，日本居民发现“存款变毛”之后边际上加大了对风险资产(股票、基金)的配置(图表32)，但整体占比依旧相对有限。

图表29：日本公寓新房平米单价的走势

资料来源：日本不动产经济研究所，中金公司研究部

图表30：东京核心3区二手房平米单价

注：东京核心3区为千代田区、港区、中央区  资料来源：东日本不动产流通机构，中金公司研究部

图表31：日美欧家庭金融资产占比比较

注：2025年3月末时点。房产等实物资产不算在金融资产当中  资料来源：日本央行，中金公司研究部

图表32：日本家庭金融资产构成比长期走势

资料来源：日本央行，中金公司研究部

日股的风险在于盈利与股价波动较大

部分投资者关心日经6万点的位置是否适合入场投资，在此我们想提示日本股票的高波动风险。图表33展示了日经指数、标普500、上证指数、恒生指数的历史30日波动率的走势，我们会发现在过去1-2年期间日经指数的波动率长期高于其他股指，日股存在容易“大涨大跌”的特性。这一点也符合投资者的体感，2024年8月前后，受“套息交易逆转”、“日本央行加息”、“美国非农数据触发萨姆法则等影响”，日经指数从高点累计最大下跌约25%；2025年4月前后，受全球贸易摩擦升级的影响，日经指数再度从高点累计最大下跌约25%；上述两次的累计跌幅皆大于同时期的美股。

日股波动较大的原因主要来自于其盈利的波动，图表34展示了本币计价的各类股指的预期EPS的走势，日股的预期EPS波动幅度明显大于其他股指。我们认为日本上市公司盈利波动较大的背后原因在于“日元的避险货币属性”叠加“日本上市公司海外业务占比较大”。

► 日元的避险货币属性：受低利率与经常收支顺差的影响，日元长期成为避险货币，作为避险货币的日元在风险回避(Risk off)时易升值，在风险追逐(Risk on)时易贬值。

► 日本上市公司海外业务占比较大：日本上市公司早年通过出口、近年通过出海的方式去拓展海外市场，图表35显示日本的大市值公司的海外销售占比(海外销售额/总销售额)绝大部分公司的数字高于50%，反映出日本上市公司业务受海外影响更大。

► 避险货币×海外业务占比大=盈利波动大(景气时EPS更大；衰退时EPS更小)：避险货币对海外业务占比较大公司的盈利会带来“顺周期放大效应”。我们以丰田汽车为例，当全球景气改善时丰田汽车在海外销售量增加，获得外币收入与利润也增加，同时日元届时容易发生贬值，最终导致丰田母公司的日元计价的财报中的盈利会更加明显地增加。相反，当全球景气下行时，丰田汽车在海外销售量减少，获得外币收入与利润减少，同时日元届时容易发生明显升值，最终导致丰田母公司的日元计价的财报中盈利会更加明显地缩水。上述逻辑正是日股的盈利与股价波动较大的主要原因之一。

图表33：主要股指历史30日波动率的走势

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表34：主要股指本币计价预期EPS走势

注：2021年初=100  资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表35：日本市值前60公司的海外销售额占比

注：海外销售额占比=海外销售额/总销售额；海外销售额占比基于2024财年(24年4月-25年3月)的财报算出；市值排名为2025年9月末时点。资料来源：彭博资讯，公司财报，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2026年4月25日发布的《日经6万点的“牛市衰退”》，报告分析师：丁瑞、仲村萌、陈健恒、杨鑫、李刘阳、魏儒镝、施杰