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作者丨墨舟

近期，浙江毛源昌眼镜股份有限公司（以下简称“毛源昌眼镜”）向港交所递交主板上市申请，正式启动IPO进程。

作为源自杭州的“百年老字号”，毛源昌眼镜在浙江、甘肃两省眼镜零售市场均位居第一，但销售区域高度集中，线上布局不足，且面临商标纠纷。

财务方面，公司2025年毛利率高达61.1%，净利率却仅为15.5%，高毛利背后销售费用高企。此次冲刺港股，正是这家“百年老字号”试图打破地域限制与盈利瓶颈的关键一搏。

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实控人12岁创业，IPO前分红超3000万

毛源昌眼镜品牌创立于1862年，2006年获商务部认定为“中华老字号”。2012年改制之际，温州籍商人金增敏取得公司实际控制权。

关于金增敏的创业起点，存在两种说法。据招股书披露，现年52岁的金增敏于1986年在甘肃兰州租赁门店，以个体工商户形式运营“科达眼镜”，这意味着其当时年仅12岁；而《浙商》杂志曾报道，其16岁时因读书不成被母亲“赶出家门”去闯世界。

1996年，金增敏创立兰州科达眼镜光学有限责任公司（以下简称“兰州科达”），逐步将其发展为兰州区域性的眼镜零售连锁品牌。2012年，其通过全资持股公司收购毛源昌控股的控股权，形成金增敏持股75%、杭州市工业资产经营投资集团有限公司（现为杭州实业投资）持股25%的股权结构。

2020年8月，金增敏设立了上市主体“浙江毛源昌眼镜股份有限公司”，并将毛源昌眼镜相关业务注入。2021年12月，金增敏又将早年创立的“兰州科达”100%股权并入，实现两大区域品牌的集成，构成如今冲刺港股的“毛源昌眼镜”。

递表港交所前，毛源昌眼镜经历了一轮密集的资本运作，估值快速攀升。2024年2月，通过实控人夫妇间的股权转让及向高管的转股，公司估值达到4亿元；同年11月，杭州实业投资增资，估值升至5.03亿元；2026年2月，包括公司执行董事在内的高管再次增资，公司估值已攀升至约5.95亿元。

与此同时，公司在上市前进行了大额分红。招股书显示，2025年1月和2026年1月，毛源昌分别宣派现金股息约3700万元和约3220万元，两次分红合计约6920万元 ，约占公司2023年至2025年三年累计年内利润（约9635.1万元）的72%。

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自营品牌收入仅占28%，“老字号”光环下的第三方依赖

毛源昌眼镜旗下产品涵盖9个自有品牌（包括毛源昌、MYC、睛宜等），同时经营85个国内和102个国际第三方品牌（如巴黎世家、陌森、依视路等），产品类型覆盖镜框、处方镜片、太阳镜及隐形眼镜。

尽管拥有“中华老字号”的品牌背书，毛源昌自有品牌对收入的直接贡献却有限。2023年至2025年，公司总营收分别为2.72亿元、2.50亿元和2.65亿元。其中，自有品牌产品收入分别为8531万元、7107.9万元和7428.4万元，占总收入比重逐年下降，分别为31.4%、28.4%及28.1%。而“毛源昌”单品牌的收入占比分别仅为15.2%、15.1%及14.8%。

与之对照，第三方品牌产品才是公司收入的主要支柱。报告期内，第三方品牌眼镜产品收入分别为1.78亿元、1.69亿元和1.73亿元，占比分别为65.2%、67.6%和65.4%。其中，单一最大第三方品牌的销售贡献分别达11.7%、13.4%和13.1%，但公司未披露具体品牌名称。

从盈利能力看，眼镜行业“高毛利”特征在毛源昌身上体现明显。2023年至2025年，公司毛利分别为1.59亿元、1.43亿元和1.62亿元，毛利率分别为58.3%、57.1%和61.1%。

但高毛利并未转化为稳定的高净利。报告期内，公司利润分别为3711.6万元、1805.4万元和4118.1万元。特别是在2024年，公司年内利润降幅超过51%，净利率一度跌至7.2%。“高毛利、低利润”反映出运营成本高企的压力。当年销售费用达1.05亿元，销售费用率高达42%，其中员工成本及租金物业费分别占收入的16.99%和13.75%。

2025年公司净利润同比大幅反弹128.1%，主要来自两方面因素：一是加盟管理费收入从2024年的235.8万元激增至1021.5万元，增幅超过333%。招股书解释称，这主要由于公司自2024年末起对大部分加盟店按总收入6%收取管理费。但值得注意的是，报告期内加盟店数量分别为205家、202家、194家，呈持续缩减趋势，反映出管理费增长更多依赖存量挤压，而非门店扩张。

二是核心品类处方眼镜平均售价从2023年的1134元上涨至2025年的1524元，两年累计涨幅达34.4%。这也被市场质疑其2025年业绩更多的依赖“一次性”增长，可持续性存疑。

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甘、浙两省门店占比95.6%，业绩存天花板

据招股书引援欧睿国际的报告，按2024年线下零售销售额计算，“毛源昌”品牌在浙江省市场份额约8.8%，位列第一；而公司旗下另一品牌“兰科达”在甘肃省的市场份额约10.2%，同样位居榜首。

这一区域龙头地位伴随显著的地域集中风险。截至2026年3月27日，毛源昌眼镜合计运营272家门店（78家自营店、194家加盟门店），其中260家位于浙江与甘肃，占比高达95.6%，其余门店分布于安徽、江苏、青海、河北等省份，体量有限。

深耕浙甘两地在提升区域认知度与运营效率的同时，也限制了公司的抗风险能力与扩张空间。2024年浙江省线下眼镜零售市场规模约为54.92亿元，毛源昌虽排名第一，但前三品牌合计份额仅为23.1%，市场高度分散，整合难度较大。甘肃市场更为狭小，2024年线下规模仅约7.95亿元，预计2029年方增至10.68亿元，即使占据10.2%的份额，绝对增长空间亦十分有限。

从未来三年的开店计划看，公司仍未实质迈出跨省扩张步伐。招股书披露，毛源昌眼镜拟于2026年下半年、2027年及2028年分别新开5家、9家和11家自营店，集中于杭州、兰州、绍兴，形态以商场店和标准社区店为主。整体增长路径更倾向于在既有区域内加密网点，而非开拓新市场。

值得警惕的是，门店扩张动能正持续衰减。2025年，自营店首次出现关店数量超过新开店的局面。截至当年底，仍有6家自营门店处于亏损状态，原因包括商圈客流下降、租金上涨及区域竞争加剧。线上渠道表现更为疲弱，收入占比由1.5%降至0.7%，而同行博士眼镜的线上占比已达16.79%。

此外，公司面临与“科达”品牌相关的商标风险。招股书显示，公司在甘肃兰州以“兰科达”品牌（此前为“科达”）运营自营店，2023年至2025年各年末门店数分别为22家、23家、23家，对应收入贡献约为32.1%、30.1%及28.7%。

然而，“科达”商标存在明显权利瑕疵。该品牌自1996年由兰州科达创立并长期使用，但商标于2001年被第三方注册。公司2021年收购兰州科达股权后，长期在未取得完整商标权利的情况下使用该品牌。直至2026年3月，即递表港交所前一个月，公司方将品牌更名为“兰科达”，并完成甘肃省全部23家自营店的品牌过渡。

毛源昌眼镜也在招股书中坦言，无法排除第三方就过往使用“科达”品牌提出索赔的可能，一旦发生法律纠纷，可能对甘肃区域业务乃至整体经营业绩产生不利影响。

截至目前，招股书尚未披露基石投资人名单及锚定投资安排。考虑到毛源昌目前仅覆盖浙江和甘肃两个省份，全国化扩张所需的资本投入规模较大，IPO估值或将面临不小的定价博弈空间。