摘要

4月中下旬以来，原油定价的主线或已从军事行动是否会升级转向霍尔木兹海峡何时会解除封锁。如果霍尔木兹海峡封锁长期化，原油价格的上行风险与美国经济的下行风险均不可低估。

一、热点思考：原油冲击下，美国经济的“脆弱性”

（一）原油冲击下，美国经济现状如何？整体有韧性，但高频指标显示动能转弱

截止到4月末，中东地缘冲突和油价飙升对美国经济的影响整体有限。3月美国零售销售环比1.7%，市场预期1.4%，4月美国Markit制造业、服务业PMI分别上行至54.0、51.3，均处于扩张区间；美国非农新增就业维持稳定（3MMA），失业率和初请失业金人数均维持低位。

但高频指标显示，美国经济动能边际趋缓。2月以来，花旗经济意外指数不断回落（仍处正区间），说明经济超预期程度减弱；同时，GDPNow预测显示，一季度美国经济环比折年增速已放缓至1.2%，其中商品消费拉动转负，服务消费拉动边际回落，显示美国经济动能边际放缓。

原油冲击对经济的影响大致遵循从成本冲击到需求收缩的次序。油价冲击初始体现为成本冲击，推升整体通胀水平，但对核心通胀传导有限。未来，市场主要矛盾将由胀转向滞。油价上涨直接冲击实际购买力，并收缩金融条件、间接收缩总需求，尤其是利率敏感部门。

（二）每一次原油冲击都是“特殊的”：同样的原油冲击、不一样的经济响应

历史上，原油冲击与美国经济衰退关系如何？8次原油冲击案例中，美国经济出现了5次衰退。1970年以来，全球共发生了8次具有代表性的油价大幅上涨事件。其中，5次伴随着美国经济衰退，且均与美联储加息或紧缩立场相关，但油价上涨的驱动力不尽相同。

相比1970年代，美国石油能耗强度长期下滑，油价对经济冲击钝化。虽然此次美伊冲突扰动全球超过10%的石油供给，远超两次石油危机时期，但其对美国经济的冲击不可同日而语。自2月末以来，油价上涨反而改善美国商品贸易条件，凸显美国石油净出口国的特征。

相比2022年，当前美国经济“脆弱性”更显著。油价冲击与经济“初始条件”相关。2022年俄乌冲突、联储加息后，美国经济能够实现“软着陆”，主要是由于居民超额储蓄、加息周期“前置”、居民资产负债表健康等因素。当前美国经济远不如彼时健康，政策对冲空间有限。

（三）这次有何不同？若霍尔木兹海峡封锁“长期化”，需关注美国经济的“脆弱性”

油价上涨后，美国居民出行相关消费受冲击最大，制造业产出也或将受抑。回溯历史上的8次油价冲击，美国居民必选消费韧性强于可选，可选中汽车、交运服务消费受损严重，必选中服装鞋帽消费较弱；油价或显著冲击美国服装皮革、交运设备制造业，对应油价对消费冲击特征。

劳动力市场方面，油价对制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业。根据历史规律，油价对美国制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业（对应出行链）、专业商业服务业（强周期性）。如果油价造成失业率上行，市场可能再度担忧触发萨姆规则。

若霍尔木兹海峡封锁长期化，油价与金融压力同步抬升或加速经济放缓、触发“衰退交易”。一方面，由于工资刚性，油价上行会压制其他消费需求；另一方面，通胀上行会导致金融压力同步紧缩，也会抑制总需求，如果市场转向衰退交易，需关注美联储降息的预期差。

风险提示

油价中枢上移超预期；沃什的政策立场“偏鹰”；美国经济放缓超预期

报告正文

   4月中下旬以来，原油定价的主线或已从军事行动是否会升级转向霍尔木兹海峡何时会解除封锁。如果霍尔木兹海峡封锁长期化，原油价格的上行风险与美国经济的下行风险均不可低估。

一、原油冲击下，美国经济的“脆弱性”

（一）油价上涨背景下，美国经济现状如何？

油价大幅推升美国通胀，后续核心通胀走势将取决于海峡封锁时长。自2月末美伊冲突爆发以来，全球油价大幅上涨，美国国内汽油价格同步水涨船高。在此背景下，美国3月CPI同比重新回到"3时代"，创2024年5月以来新高；但是，在不同的霍尔木兹海峡封锁时长假设下，美国核心通胀仍可能在下半年重回降温趋势，且长期通胀预期上行幅度或有限。因此，油价对美国通胀的影响或是“一次性”的，油价传导出现“工资—通胀螺旋”的概率较低。

虽然美国经济依然有韧性，但增长的高频指标正在放缓。原油冲击对美国经济增长的负面效应似乎并不显著，如3月美国零售销售环比1.7%，市场预期1.4%，4月美国Markit制造业、服务业PMI分别上行至54.0、51.3，均处于扩张区间；美国非农新增就业维持稳定（3MMA），失业率和初请失业金人数均维持低位。但值得关注的是，2月以来，花旗经济意外指数不断回落（仍处正区间），说明经济超预期幅度边际下降；同时，GDPNow预测显示，一季度美国经济环比折年增速已放缓至1.2%，其中商品消费拉动转负，服务消费拉动边际回落，显示美国经济动能边际放缓。

下一步，海峡封锁时长，以及美国经济受油价冲击幅度，将决定市场主线。2026年一季度，全球资产定价经历“复苏交易→地缘冲击→滞胀定价”的快速切换。1-2 月市场较为乐观，AI驱动与消费强劲支撑股涨债跌；2月末，美伊冲突升级，“软着陆”叙事让位于“滞胀”担忧；3月下旬以来，随着战事步入谈判阶段，市场情绪逐步修复，TACO交易再度主导市场，地缘政治风险回落；后续来看，市场对美国经济的关注或逐步从“胀”切换至“滞”，后者关键在于美国经济受原油冲击的幅度及结构特征，我们在下文详细分析。

（二）每一次原油冲击都是“特殊的”：同样的原油冲击、不一样的经济响应

历史上，全球共发生了8次具有代表性的油价大幅上涨事件。根据美国经济表现分类，两次石油危机、海湾战争、1999年OPEC减产、2007-2008年油价上涨后，美国经济出现衰退，其余事件中美国经济维持韧性；根据驱动来源分类，两次石油危机、海湾战争、1999年OPEC减产均属于“供给冲击”型，原油实际供给缺口扩大，油轮战争、利比亚内战属于避险型冲击，实物供给损失有限，2007-2008年属于需求冲击型，反映总需求扩张。

相比1970年代，美国石油能耗强度长期下滑，油价对经济冲击钝化，叠加页岩油革命，油价上涨反而改善美国商品贸易条件。1970年时期，高油价导致美国经济两次进入衰退，但是，随着美国石油能耗强度下降，油价上涨对经济冲击效果钝化。页岩油革命后，油价上涨对美国经济开始产生正向溢出，特别是在产油州。根据Bjørnland et al.（2024）研究显示，2010年之前，油价上涨抑制美国工业生产，2010年之后，油价反而提振美国工业生产。所以，虽然此次美伊冲突扰动全球超过10%的石油供给，远超两次石油危机、海湾战争时期，但其对美国经济的冲击不可同日而语。自2月末以来，油价对美国居民消费信心的冲击是显著的，但其对美国商品贸易条件的改善也不可忽视。

相比2022年俄乌冲突，当前美国经济“脆弱性”更为显著。油价对美国经济的冲击不但取决于经济结构变化，也与经济“初始条件”相关。2022年俄乌冲突爆发后，市场一度在2022年上半年形成衰退预期，但最终美国经济实现“软着陆”。抛开石油能耗强度下降这一点，居民超额储蓄、加息周期“前置”、居民资产负债表健康是主要因素。根据美联储DSGE模型测算，2022年油价上涨对美国经济的冲击仅0.13个百分点。反观当前美国经济，超额储蓄早已消耗完毕，非农新增就业降至0上下，失业率长期面临上行风险，经济状况远不如2022年俄乌冲突爆发时期健康。

（三）这次有何不同？若霍尔木兹海峡封锁“长期化”，需关注美国经济的“脆弱性”

美国国内汽油价格上涨，或侵蚀《美丽大法案》退税利好，尤其在二季度之后。2026年1-4月，美国居民消费表现显著强于去年同期，其背后驱动力来自于《美丽大法案》对居民的减税措施，通过上半年的退税脉冲充实美国居民收入。根据我们此前测算 ，2026年人均退税规模或增加700至1000美元至3743美元。但是，2026年油价上涨或侵蚀减税利好。截止4月下旬，美国汽油价格已超过4美元/加仑，根据斯坦福大学测算，在汽油价格见顶于4.25美元/加仑的假设下，美国居民2026年将多支付857美元汽油支出，基本完全对冲退税利好。节奏上，在退税规模于4月见顶之后，汽油价格对居民收入、消费的冲击可能愈加显著。

油价上涨后，美国居民必选消费韧性或强于可选，居民出行相关消费受冲击最大。我们分析1970年以来的8次油价冲击中，美国居民实际消费的结构表现（油价开始上涨后12个月），可总结出三大规律：1）油价上涨后，汽油、服装鞋帽等必需品消费增速会出现下降，而非维持绝对“刚性”；2）平均而言，在油价冲击后，可选消费增速下滑幅度大于必选消费；3）从消费品类来看，可选商品消费中汽车及零部件受冲击最大，可选服务中交运消费受损最严重，必选消费中服装鞋帽受油价冲击最大，可见油价对美国居民“出行链”冲击最为显著。

投资方面，油价对美国油气投资的利好有待兑现，对制造业生产或形成抑制。1）根据历史规律，油价上涨往往能够提振美国上游油气投资，但此轮的利好仍有待兑现，美国上游油气厂商尚未大幅上修资本开支指引，逆风因素主要包括：资本纪律与股东回报优先、油价波动性仍较高、钻井成本提升等；2）油价上涨会对美国制造业生产形成冲击。回顾历史上的8次油价冲击，耐用品生产受冲击幅度远强于非耐用品，服装皮革、交运设备受冲击最大，对应油价对居民消费冲击的特征。

油价对制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业。当前，美国就业市场仍维持“低招聘、低裁员”的均衡状态，市场认为美国未来失业率或维持在4.4-4.5%左右。但是，油价可能滞后对美国就业形成冲击，如果造成失业率上行，市场再度担忧触发萨姆规则，可能为美联储降息提供窗口。回溯历史上的8次油价冲击，可发现油价对美国制造业就业的冲击最为显著，其次为餐饮住宿业（对应油价对出行链的抑制）、专业商业服务业（高度周期性）。

关注油价非线性冲击、金融压力风险，可能促使美联储转鸽。一方面，根据Hamilton (2000) ，油价对美国经济冲击是“非线性”的，历史上，当油价（季度）相对过去三年高点涨幅超过20%时，未来四个季度美国GDP平均增速（环比折年）会降至0附近，当前二季度WTI油价已处于该阈值附近，即“需求摧毁”区域；另一方面，油价↑-通胀↑-金融压力↑-总需求↓，若地缘冲突风险再度提升，油价上涨，提升美国金融市场压力，对于高度依赖“富人”消费的美国经济可能形成较大冲击 。综合来说，如果地缘持续缓和，美国核心通胀回落或为下半年创造降息空间，若地缘加剧，则油价对经济、金融冲击或促使美联储转鸽，前提是“就业偏弱——长期通胀预期上升空间有限——油价对通胀影响是一次性的”这一逻辑仍然成立。

风险提示

1、原油价格中枢上移超预期。俄乌冲突尚未终结，叠加中东地缘政治的不稳定性，原油价格中枢上移或超预期，进而增加全球经济的滞胀风险。

2、沃什的政策立场“偏鹰”。如果油价中枢长期运行于高位，导致中长期通胀预期上行，沃什的货币政策立场或偏鹰。

3、美国经济放缓超预期。美国劳动力市场仍处于“低增长平衡”状态，私募信贷的风险仍未出清，靠消耗储蓄维持的消费也难以为继。

注：本文内容节选自申万宏源于2026年4月26日发布的《原油冲击下，美国经济的“脆弱性”》，分析师：赵伟、陈达飞、赵宇、李欣越、王茂宇