摘要

全球大宗商品市场正处于能源与农产品周期深度联动的关键阶段，能源价格高企已不再是单一领域的波动，而是逐步渗透至农业产业链各环节，重塑全球农产品市场的周期演绎逻辑。当前，市场对农产品周期的关注度持续上升，核心分歧与共识均围绕“能源传导下的周期方向”展开，叠加全球主要农产品供给格局的调整，正共同推动农产品周期从底部逐步抬升，开启新一轮趋势性演绎。从宏观周期视角来看，能源价格的持续高位运行，打破了农产品原有供需平衡与定价逻辑，形成了“能源成本抬升—产业链利润重构—周期趋势切换”的传导链条。不同于短期价格波动，此次能源驱动下的农产品周期调整，具有更强的持续性和传导性，不仅影响全球农业生产布局与种植结构，更重塑了农产品的长期定价中枢，成为判断未来一段时期农产品市场走向的核心主线。

美国作为全球农产品供给与定价的核心枢纽，其玉米、大豆市场的周期波动，直接主导全球农产品周期的演绎节奏。当前，美国农产品市场正处于种植结构调整的关键节点，能源价格传导带来的成本压力与需求拉动，进一步强化了周期向上的动力。本文将以高油价为切入点，结合模型定价与基本面分析，拆解能源价格传导路径，预判农产品周期的演绎方向，为把握市场趋势提供分析框架。

传导路径一：即期传导，农产品对能源品的直接或间接替代是主因

通过豆油/玉米-生物柴油/燃料乙醇传导-化石燃料传导链条直接影响定价

从历史价格走势看，能源价格与农产品价格有明显的即期共振现象。我们认为，除了市场情绪带来的溢价之外，通过生物燃料（燃料乙醇、生物柴油）替代逻辑，原油价格波动实现了对相关农产品价格的直接/间接传导，这也是几次油价周期上行，美豆、美玉米能够快速跟涨的核心原因。在原油价格上行阶段，柴油、汽油价格同步走高，生物燃料的经济性显著提升。油价越高，生物燃料相对柴油、汽油的价格优势越明显，炼油与贸易商主动提升掺混比例意愿也越强，也直接拉动大豆和玉米的工业需求。

利用向量自回归模型（QVAR）测算，本次油价上涨对农产品价格的即期冲击已充分定价，但本次冲击弱于以往周期

基于能源替代因素，构建一个更有效的农产品价格传导模型极为关键，我们参考既有文献[1]的方法，使用分位数向量自回归模型（QVAR），研究不同价格分位数情况下原油对于农产品价格的传导效应，捕捉原油与农产品的非对称联动特征。从结论来看，对于大豆、玉米，模型分别可以解释约82%、84%的价格变动，取得了较好的解释效果。整体而言，原油是整个网络的主要价格传导者，农产品在多数情况下是价格的吸收者，这反映了农产品需求端上的能源代用品，多数情况下在整个能源网络中作为“价格稳定器”存在。分品种来看，整体上原油、柴油与大豆价格关系紧密；原油、乙醇与玉米价格联系较多。

以大豆为例，分位数水平来看，对于基准情况，原油对于农产品价格的直接传导作用占主导地位，在中高油价的情况下（0.75、0.95分位水平），原油对于农产品价格的直接传导作用会逐渐减弱，经由其他能源的间接传导能力逐渐增强：对于大豆，当油价处于基准情形（0.5分位）与中高分位（0.75分位）时，原油贡献了网络中超过94%的价格冲击；当油价在0.95分位的情况下时，柴油取代原油成为价格的主要传导方，贡献了约61%的价格冲击，原油贡献降低至31%（玉米的情况与大豆相似）

从即期油价的影响看，本次农产品涨幅较模型预测值偏低，较弱的基本面或是本次即期涨幅受限的重要原因

在QVAR的模型基础上，我们分离模型中的分位数脉冲响应函数（QIRF），定量刻画不同分位数下，原油对于农产品的动态冲击，进一步研究农产品的替代效应在短期内对于农产品定价的影响。按照模型结果，我们对于本次美伊冲突后2026年3月农产品价格进行了预测。模型给出的大豆、玉米的收益率应为5.6%、18.9%，实际大豆、玉米的收益率为4.2%、6%，均有不同程度上偏低。

我们认为，这与本次行情中，农产品基本面较差有关。2025/26年度，全球玉米产量与单产均达到历史高位，大豆也在中美关税摩擦升级的背景下，中国大幅下调美豆进口量，巴西大豆维持创纪录丰产预期，这都对瞬时拉升效应形成掣肘。此外，对比俄乌冲突期间，除了基本面明显宽松外，中东并非粮食主产区，对于全球大豆、玉米、小麦等重要品种产量实质扰动也较为有限。

传导路径二：成本传导，能源化工品通过种植周期路径，间接影响价格，具有滞后性

基于交叉分位数回归的种植成本传导模型，成本传导效应或于约9个月后达到峰值强度

农产品的种植周期的成本兑现节奏相对较慢，一个完整的传导时间约为9个月。从农作物生长周期来看，美国大豆与玉米的生长周期时间相近，一年一熟，核心时间窗口集中在4月中旬至9月，同时收割期与上市期，大概持续2-3个月，包括农机成本、运费、烘干等初级加工。若油价冲击开始在春播前，或将完整覆盖一季大豆生产全周期，新作上市兑现全部成本，成本端带来底价上行。

模型方面，我们使用交叉分位数回归来研究不同市场环境下，能源价格冲击对于农产品的传递时间问题。交叉分位数回归允许我们研究不同分位数下原油价格对大豆价格的定向预测能力，不同滞后期数允许我们研究价格冲击强度在不同时间上的变化。计量结果上看，时间尺度上与种植周期相吻合，成本传导主要由种植、加工、流通等因素传导贡献，高油价后6-9月，成本端兑现影响，价格出现峰值。

从能源的累计效应来看，模型预测新季农产品价格或有较大上涨空间

为了进一步的研究两种成本传导途径对于农产品的价格贡献程度，给出远期价格指引，我们对于能源价格冲击对于农产品的长期影响进行了进一步的拆解。能源价格冲击会随着时间推移，通过成本传导渠道逐步兑现在价格中。我们从历史数据回测的角度，我们发现，玉米的长期传导成分占比高于大豆。相比于大豆，玉米在原油价格冲击中，长期成分更多：大豆的长期/短期效应比值（冲击后9个月的累计效应值/冲击后6个月的累计效应值）约为1.01，玉米则为1.35。我们认为，这与玉米的种植成本结构更依赖原油有关。相比于大豆，玉米的单位面积用肥量约为大豆的3倍。当原油价格较高，带动化肥价格处于高位时，农民会通过缩减玉米、增种大豆的方式调整玉米的播种面积，进而使得玉米的长期成分更多。

研究成果，将所有能源对于农产品价格的影响进行加和，基于中金大宗油价预测，我们对于2026年12月的大豆、玉米均价进行了预测。我们认为，2026年12月CBOT大豆的均价约为1215美分/蒲式耳，玉米均价约为520美分/蒲式耳，分别较2026年3月均价有3%、13%的上涨空间。

基本面与模型预测相一致，我们更看好CBOT玉米价格，价格区间上，我们维持年度展望420-520美分/蒲式耳的判断

成本抬升与供给收缩形成双重支撑，或成为推升美玉米价格的核心动力。玉米作为典型的高耗肥作物，化肥成本在其种植成本中占比较高。据USDA种植成本数据，美玉米种植成本中化肥占比达17%，远高于美豆8%左右的占比，这意味着美玉米对化肥价格上涨的敏感度远高于大豆。随着国际能源价格上涨，霍尔木兹海峡航运受阻，化肥供应偏紧、价格高企，我们预计这或将从两方面影响国际玉米市场：一是玉米高化肥需求量或导致农民转向种植化肥使用量少的大豆，后期玉米播种面积仍有变数。二是受高价影响，若农民化肥施用量不足，或直接影响美玉米单产预期。此外，多家权威机构预计（NOAA[2]、中国气象局[3]），2026年强厄尔尼诺天气有望卷土重来，虽然对中美影响有限，但目前巴西二季玉米还需经历天气考验。价格区间上，我们维持年度展望420-520美分/蒲式耳的判断。

正文

全球大宗商品市场正处于能源与农产品周期深度联动的关键阶段，能源价格高企已不再是单一领域的波动，而是逐步渗透到农业产业链各个环节，重塑全球农产品市场的周期演绎逻辑。当前，市场对农产品周期的关注度持续上升，核心分歧与共识均围绕“能源传导下的周期方向”展开，叠加全球主要农产品供给格局的调整，正共同推动农产品周期从底部逐步抬升，开启新一轮趋势性演绎，这也与我们去年年度展望观点相一致。

从宏观周期视角来看，能源价格的持续高位运行，打破了农产品原有供需平衡与定价逻辑，形成了“能源成本抬升—产业链利润重构—周期趋势切换”的传导链条。不同于短期价格波动，此次能源驱动下的农产品周期调整，具有更强的持续性和传导性，不仅影响全球农业生产布局与种植结构，更重塑了农产品的长期定价中枢，成为判断未来一段时期农产品市场走向的核心主线。

美国作为全球农产品供给与定价的核心枢纽，其玉米、大豆市场的周期波动，直接主导全球农产品周期的演绎节奏。当前，美国农产品市场正处于种植结构调整的关键节点，能源价格传导带来的成本压力与需求拉动，进一步强化了周期向上的动力。本文将以高油价为切入点，结合模型定价与基本面分析，拆解能源价格传导路径，预判农产品周期的演绎方向，为把握市场趋势提供分析框架。

本篇报告我们重点回答市场关注的两个问题：1）能源价格快速拉升下，对即期农产品价格有多大影响？通过何种路径传导？2）高油价，通过成本端传导至农产品板块需要多久？到今年年底美豆/美玉米价格走势如何？

传导路径一：即期传导，农产品对能源品的直接或间接替代是主因

通过豆油/玉米-生物柴油/燃料乙醇传导-化石燃料传导链条直接影响定价

从历史价格走势看，能源价格与农产品价格有明显的即期共振现象。我们认为，除了市场情绪带来的溢价之外，通过生物燃料（燃料乙醇、生物柴油）替代逻辑，原油价格波动实现了对相关农产品价格的直接/间接传导，这也是几次油价周期上行，美豆、美玉米能够快速跟涨的核心原因。

在原油价格上行阶段，柴油、汽油价格同步走高，生物燃料的经济性显著提升。油价越高，生物燃料相对柴油、汽油的价格优势越明显，炼油与贸易商主动提升掺混比例意愿也越强，也直接拉动大豆和玉米的工业需求。大豆方面，需求核心由压榨主导，能源属性通过豆油-生物柴油-能源替代直接影响定价。近年来美豆油消费中生物柴油与可再生柴油已成为第一大去向，占比持续攀升，从2015/2016年的28%增长至2025/2026年的48%，能源属性已显著强于传统食用属性（USDA数据）。玉米方面，燃料乙醇为第一大需求，能源属性强于食用属性。美国玉米消费结构呈现鲜明的“能源主导”特征，约45%以上用于燃料乙醇生产，饲料消费占比次之，食品、深加工等占比较低（USDA数据）。

利用向量自回归模型（QVAR）测算，本次油价上涨对农产品价格的即期冲击已充分定价，但本次冲击弱于以往周期

基于能源替代因素，构建一个更有效的农产品价格传导模型极为关键，我们参考文献[4]方法，使用分位数向量自回归模型（QVAR），研究不同价格分位数情况下原油对于农产品价格的传导效应，尤其是极端价格情况下的风险传导，捕捉原油与农产品的非对称联动特征。由于大豆、玉米等农产品并非直接替代原油，我们在模型中通过加入柴油、汽油、乙醇，形成一个能源网络，以更好地反映原油的传导路径。以大豆为例，模型设定如下（具体模型设计参考脚注）：

图表：分位数向量自回归模型（QVAR）设定

资料来源：中金公司研究部

等式左端为大豆在t期预期收益率。

等式右端可以分为四部分：第一项为大豆自身的自回归项，主要用于捕捉不同分位数下大豆自身收益率的历史惯性信息；第二项为能源类变量的溢出项，主要用于捕捉不同分位数下各个品种的能源对于大豆价格的影响情况[5]；第三项是依赖于分位数的大豆收益率的截距，用于捕捉大豆在τ分位数情况下的收益率趋势；第四项是残差项。因此，通过调整预先设定的收益率分位数τ，我们可以研究不同市场环境下，各个能源变量对于大豆价格的影响情况。

数据方面，我们使用了自2005年至2026年1月的月度数据，各资产价格收益率均以对数收益率计算，各个变量在每个分位数的收益汇总详见图表1。原油、柴油、汽油、乙醇、大豆、玉米分别为：美国原油进口价格FOB、2号柴油零售价格、所有等级汽油零售价格、芝加哥燃料乙醇现货价格、伊利诺伊州大豆现货价、伊利诺伊州玉米现货价。

图表：变量分位数收益率汇总[6]

资料来源：中金公司研究部

从历史回顾的角度看，能源替代效应或驱动农产品即时跟涨油价

从结论来看，对于大豆、玉米，模型分别可以解释约82%、84%的价格变动，取得了较好的解释效果。整体而言，原油是整个网络的主要价格传导者，农产品在多数情况下是价格的吸收者，这反映了农产品需求端上的能源代用品，多数情况下在整个能源网络中作为“价格稳定器”存在。分品种来看，整体上原油、柴油与大豆价格关系紧密；原油、乙醇与玉米价格联系较多。

以大豆为例，分位数水平来看，对于基准情况，原油对于农产品价格的直接传导作用占主导地位，在中高油价的情况下（0.75、0.95分位水平），原油对于农产品价格的直接传导作用会逐渐减弱，经由其他能源的间接传导能力逐渐增强：对于大豆，当油价处于基准情形（0.5分位）与中高分位（0.75分位）时，原油贡献了网络中超过94%的价格冲击；当油价在0.95分位的情况下时，柴油取代原油成为价格的主要传导方，贡献了约61%的价格冲击，原油贡献降低至31%。玉米的情况与大豆相似，当油价在0.95分位的情况下，乙醇取代原油成为价格的主要传导方，贡献了约79%的价格冲击，原油则贡献了约21%。这种“原油-柴油-大豆”，“原油-乙醇-玉米”的价格联动强度随油价水平提高而提高，为我们“能源替代”的观点提供了进一步的支撑。

从即期油价的影响看，本次农产品涨幅较模型预测值偏低，较弱的基本面或是本次即期涨幅受限的重要原因

在QVAR的模型基础上，我们分离模型中的分位数脉冲响应函数（QIRF），定量刻画不同分位数下，原油对于农产品的动态冲击，进一步研究农产品的替代效应在短期内对于农产品定价的影响。

大豆方面，当油价处于高分位（0.95分位，月度收益率大于13%），原油每升高10%，对于当期的大豆价格的拉动为2.6%，柴油对于该冲击的传导不明显，同期柴油每升高10%，对于当期大豆价格额外拉动-0.1%；当油价处于中高分位（0.75分位），原油每升高10%，对于当期大豆价格拉动0.32%，柴油对于该冲击起到了强化作用，同期柴油每升高10%，对当期大豆价格额外拉动0.91%。玉米方面，当油价处于高分位（0.95分位，月度收益率大于13%），原油每升高10%，对于当期的玉米价格的拉动为0.74%，乙醇对于该冲击的传导起到了加强作用，同期乙醇每升高10%，对于当期玉米价格额外拉动1.4%；当油价处于中高分位（0.75分位），原油每升高10%，对于当期玉米价格拉动0.56%，乙醇对于该冲击起到了强化作用，同期乙醇每升高10%，对当期玉米价格额外拉动0.38%。

按照模型结果，我们对于本次美伊冲突后2026年3月农产品价格进行了预测。模型给出的大豆、玉米的收益率应为5.6%、18.9%，实际大豆、玉米的收益率为4.2%、6%，均有不同程度偏低。

我们认为，这与本次行情中，农产品基本面较差有关。2025/26年度，全球玉米产量与单产均达到历史高位，大豆也在中美关税摩擦升级的背景下，中国大幅下调美豆进口量，巴西大豆维持创纪录丰产预期，这都对瞬时拉升效应形成掣肘。此外，对比俄乌冲突期间，除了基本面明显宽松外，中东并非粮食主产区，对于全球大豆、玉米、小麦等重要品种产量实质扰动也较为有限。

图表：原油对于大豆价格冲击传递路径分解

注：蓝色表示价格冲击的净传递者，黄色表示价格冲击的净吸收者，点的大小反映了其贡献大小；两点之间的连线反映彼此的价格传导关系，箭头代表传导方向，粗细程度反映了传导的强弱（下同）

资料来源：EIA，Wind，中金公司研究部

图表：原油对于玉米价格冲击传递路径分解

注：蓝色表示价格冲击的净传递者，黄色表示价格冲击的净吸收者，点的大小反映了其贡献大小；两点之间的连线反映彼此的价格传导关系，箭头代表传导方向，粗细程度反映了传导的强弱（下同）

资料来源：EIA，Wind，中金公司研究部

传导路径二：成本传导，能源化工品通过种植周期路径，间接影响价格，具有滞后性

从美国农产品成本权重来看，化肥、农药及化学品、燃油影响较大。化肥作为农业种植的核心农资投入，是原油影响农产品价格的核心支撑环节。农产品的核心用肥（氮肥、磷肥、钾肥）的生产属于高耗能行业，且用量较大的氮肥原料高度依赖天然气，受能源价格影响较大。化肥成本约占大豆种植成本的8%，玉米种植成本的17%（详见图4），由于玉米化肥用量较多，其对原油价格冲击显著。农药/化学品生产核心依赖石化衍生品作为原料。原油价格上涨会直接推升农药原料采购成本和加工能耗成本，导致农药出厂价格上升，进而增加大豆种植的农资投入成本；该传导路径虽成本权重低于化肥，占种植总成本的7-8%，但覆盖范围广，且与原油价格的联动性较强，是原油传导的重要补充途径。

图表：2024/25 年度美国玉米大豆种植成本分拆

资料来源：USDA，中金公司研究部

农产品的种植周期的成本兑现节奏相对较慢，一个完整的传导时间约为9个月。从农作物生长周期来看，美国大豆与玉米的生长周期时间相近，一年一熟，核心时间窗口集中在4月中旬至9月，同时收割期与上市期，大概持续2-3个月，包括农机成本、运费、烘干等初级加工。若油价冲击开始在春播前，或将完整覆盖一季大豆生产全周期，新作上市兑现全部成本，成本端带来底价上行。

基于交叉分位数回归的种植成本传导模型，成本传导效应或于约9个月后达到峰值强度

模型方面，我们使用交叉分位数回归来研究不同市场环境下，能源价格冲击对于农产品的传递时间问题。交叉分位数回归允许我们研究不同分位数下原油价格对大豆价格的定向预测能力，不同滞后期数允许我们研究价格冲击强度在不同时间上的变化。除了原油之外，我们主要聚焦于先前发现的“柴油-大豆”，“乙醇-玉米”这两对关联性较强的传导关系，模型设计如下：

图表：交叉分位数回归模型设定

资料来源：中金公司研究部

原油对于大豆价格的传导影响估计方程如上所示[7]。若回归系数显著为正，表示原油在τ1分位能正向预测大豆在τ2分位。由于组别众多，我们使用同一时间截面内，存在显著因果关系的组别占总回归组别的比例来表征该时间截面的传导效应强弱，同一时间截面内，显著点占比越多，说明其关联更强；使用能源价格中位数以上的组别数量与中位数以下的组别数量比较，衡量高油价时能源价格冲击是否会有更强的影响，同一个时间截面内，高油价组别越多，说明能源价格处于高位时，能源冲击的影响越强。

整体而言，能源价格冲击对于农产品的价格传导效应约在9个月后达到峰值，并于12个月之后快速降低至基准水平

图表：原油对于大豆的成本传导时间拆解

注：红色点代表该组别相关系数为正，蓝色点代表相关系数为负。未通过因果检验的组别结果以及组别较少的结果显示为白色

资料来源：EIA，Wind，中金公司研究部

图表：柴油对于大豆的成本传导时间拆解

注：红色点代表该组别相关系数为正，蓝色点代表相关系数为负。未通过因果检验的组别结果以及组别较少的结果显示为白色

资料来源：EIA，Wind，中金公司研究部

大豆方面，以原油对于大豆的价格传导为例，第1个月仅有14个点存在显著关联，到3个月后，显著点的个数达到了101个，后随着时间推移逐渐上升，6个月和9个月后分别有134组和160组存在显著关联，而到油价冲击12个月之后，显著点数量开始快速减少，约15-17个月后衰减至0附近。柴油对于大豆价格的传导效应与原油相近，但由于柴油与大豆产业链下游的生物柴油更近，其价格传导速度较原油更快，更快达峰，更快衰减。

玉米方面，原油对于玉米的价格传导整体上与大豆类似，但由于其成本端化肥用量较多，相较于大豆，其对于原油的价格变化更加敏感。以原油对于玉米的价格传导为例，第1个月仅有6个点存在显著关联，到3个月后，显著点的个数达到了127个，后随着时间推移逐渐上升，6个月和9个月后分别有162组和166组存在显著关联，而到油价冲击12个月之后，显著点数量开始快速减少，约于15个月后衰减至0附近。乙醇对于玉米的价格传导整体上类似柴油对于大豆的传导过程，不详细另外说明。

计量结果上看，时间尺度上与种植周期相吻合，成本传导主要由种植、加工、流通等因素上产生贡献，高油价后6-9月，成本端兑现影响，价格出现峰值。

图表：原油对于玉米的成本传导时间拆解

注：红色点代表该组别相关系数为正，蓝色点代表相关系数为负。未通过因果检验的组别结果以及组别较少的结果显示为白色

资料来源：EIA，Wind，中金公司研究部

图表：乙醇对于玉米的成本传导时间拆解

注：红色点代表该组别相关系数为正，蓝色点代表相关系数为负。未通过因果检验的组别结果以及组别较少的结果显示为白色

资料来源：EIA，Wind，中金公司研究部

从能源的累计效应来看，模型预测新季农产品价格仍有一定上行空间

为了进一步研究成本传导途径对于农产品的价格贡献程度，给出远期价格指引，我们对于能源价格冲击对于农产品的长期影响进行了进一步的拆解。能源价格冲击会随着时间推移，通过成本传导渠道逐步兑现在价格中。我们从历史数据回测的角度，进一步研究能源价格冲击是如何传导、积累并最终兑现于价格的。

以大豆为例，在能源价格冲击后1个月，原油对大豆价格的影响相对有限，约为最大值的33%。但随着时间推移，累计效应快速提高，约于冲击后4个月达到第一个小高峰，折合原油价格每提升1%，大豆价格较基期提高80个基点。累计效应在冲击后4-9个月时处于相对高位，于冲击后10个月达到最大值，折合原油价格每提升1%，大豆价格较基期提高81个基点。累计效应于冲击后11个月进入快速下降区间，约于18个月之后回归基准水平。柴油价格冲击对于大豆的价格影响与原油相似，但是整体上更快达峰，更快消退，峰值出现在冲击后5个月，折合柴油价格每提升1%，大豆价格较基期提高44个基点。

玉米方面，在能源价格冲击后1个月，原油对玉米价格的影响较大豆更弱，约为最大值的18%。随着时间的推移，累计效应于冲击后第12个月达到峰值，折合原油价格每提升1%，玉米价格较基期提高59个基点。累计效应于冲击后13个月进入下降区间，但相较于大豆，原油对于玉米的影响退较慢。乙醇价格冲击对于玉米的影响较为特殊，将会在较长时间内对于玉米价格有较大的影响，表现为积累效应爬坡较慢，但也更慢衰退。其峰值出现于价格冲击后18个月，折合乙醇价格每提升1%，玉米价格较基期提高49个基点。

图表：能源价格冲击会随着时间推移，通过成本传导渠道逐步兑现在价格中

资料来源：Wind，中金公司研究部

在玉米的成本传导过程中，长期传导贡献占比高于大豆

从农产品作物的生长周期、加工运储成本来看，能源价格或需6-9个月才能完全兑现。整体来看，美国大豆、玉米集中种植季约为4月上旬至五月中旬，收获季约为9月-11月，整体生长周期覆盖长度约为6个月，在此期间，油价提升带来的化肥农药成本将逐渐计入新季作物。生长季之外，3月至4月的播种前备耕期、10月至11月下旬的收获上市，会将种子、肥料、物流、农机燃料等费用也将直接影响新季农作物的种植成本，两者合计约覆盖3个月的时长。因此对于农产品价格而言，油价冲击约于冲击后9-10个月达到累计最大强度。

品种间差异方面，玉米的长期传导成分占比高于大豆。相比于大豆，玉米在原油价格冲击中，长期成分更多：大豆的长期/短期效应比值（冲击后9个月的累计效应值/冲击后6个月的累计效应值）约为1.01，玉米则为1.35。我们认为，这与玉米的种植成本结构更依赖原油有关。相比于大豆，玉米的单位面积用肥量约为大豆的3倍。当原油价格较高，带动化肥价格处于高位时，农民会通过缩减玉米、增种大豆的方式调整玉米的播种面积，进而使得玉米的长期成分更多。

综合以上的研究成果，将所有能源对于农产品价格的影响进行加和，基于中金大宗油价预测，我们对于2026年12月的大豆、玉米均价进行了预测。我们认为，2026年12月CBOT大豆的均价约为1215美分/蒲式耳，玉米均价约为520美分/蒲式耳，分别较2026年3月均价有3%、13%的上涨空间。

图表：在成本传导过程中，玉米的长期传导成分占比高于大豆

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：远期农产品价格展望

资料来源：中金公司研究部

基本面与模型预测相一致，我们更看好CBOT玉米价格

成本抬升与供给收缩形成双重支撑，或成为推升美玉米价格的核心动力。玉米作为典型的高耗肥作物，化肥成本在其种植成本中占比较高。据USDA种植成本数据，美玉米种植成本中化肥占比达17%，远高于美豆8%左右的占比，这意味着美玉米对化肥价格上涨的敏感度远高于大豆。随着国际能源价格上涨，霍尔木兹海峡航运受阻，化肥供应偏紧、价格高企，我们预计这或将从两方面影响美玉米市场：

一是玉米高化肥需求量或导致农民转向种植化肥使用量少的大豆，后期玉米播种面积仍有变数。据USDA最新《意向种植面积报告》，2026年美玉米种植面积9533.8万英亩，较去年下降3.4%，仍在历史相对高位。据USDA作物生长周报，截至4月12日，美国玉米播种工作完成5%，上年同期4%，五年均值4%，播种进度良好。我们认为，随着种植季开始，高农资影响或逐步体现，特别是大豆在美国积极的生物能源政策和中美关系向好修复的大背景下，美豆需求或较玉米更为确定，美玉米种植面积仍面临实际下行风险。二是受高价影响，若农民化肥施用量不足，或直接影响美玉米单产预期。现阶段为播种期，并不是玉米化肥施用期，播种后，苗期主要进行根系和叶片的生长，对氮肥（尿素）需求较大；拔节期至抽雄期，对氮、磷、钾等营养元素的需求量逐渐增加；开花期和灌浆期，对磷、钾肥的需求相对较高。后期，若化肥价格持续高位，新季玉米的成本与产量影响将逐步显现。此外，多家权威机构预计，2026年强厄尔尼诺天气有望卷土重来，虽然对中美影响有限，但目前巴西二季玉米还需经历天气考验。价格区间上，我们维持年度展望420-520美分/蒲式耳的判断。

南美出口放量与美豆丰产预期，或持续抑制美豆价格，但成本支撑较强，同比中枢抬升确认。现阶段，美盘利多交易充分，宏观层面，尽管地缘扰动仍存，但看多情绪有所降温，原油价格高位回落。美国生物能源政策落地，美豆油价格冲高动能放缓，也面临一定获利了结压力。此外，中美关税扰动仍存，中国在采购1200万吨大豆后，新订单有所放缓。

Q2-Q3，基本面仍维持宽松态势，价格或震荡偏弱。具体来看，据USDA最新《意向种植面积报告》，2026年美国大豆种植面积预计为8470万英亩‌，较2025年的8121.5万英亩‌同比增长4.3%‌，与此同时，新季美国大豆播种进度较快，开局顺利。巴西大豆丰产上市，出口高峰期逐步临近，卖压或持续对盘面形成压制。需求方面，NOPA 压榨月报显示，2026 年 3 月美国大豆压榨量高达 2.26 亿蒲式耳，环比增长 8.3%，同比大幅上涨 16.3%，创下历年 3 月份的最高纪录。我们认为，市场定价核心转向南美出口节奏与新季美豆种植进度，基本面缺乏多头叙事。但综合考虑种植成本输入，盘面成本支撑较强，远月并不悲观。价格区间上，我们预计CBOT大豆1080-1250美分/蒲式耳。

注：本文摘自2026年4月22日已经发布的《高油价下，农产品定价如何解构？》；分析师：陈雷 S0080524020004、郭朝辉 S0080513070006