2025年，我国海关口径下的货物贸易顺差接近1.2万亿美元，创有记录以来新高，中国制造的竞争力在关税壁垒下逆势提升。然而，与如此庞大的货物贸易顺差形成鲜明对比的是，2025年中国国际收支平衡表中的储备资产项几乎没有变化，央行已经退出常态化外汇干预。那么万亿贸易顺差最终流向了何处？分析表明，中国顺差的全球循环方式已发生深刻变化：企业正从十年前的被动持汇，转向更大规模地结汇，推动“顺差”向“顺收”转化，逐步成为重塑区域资本流向的重要力量。这些顺收从两条途径支持中国资本市场：一是流向中国A股，带动成交活跃度和市场表现同步修复；另一部分则通过证券投资、其他投资和直接投资流向境外，尤其经由“港股通”等渠道持续涌入香港资本市场。从国际收支恒等式看，经常账户顺差必然对应私人部门资金外流和对外净资产扩张。中国在全球的贸易竞争力越强，顺差积累越多，就会创造更强的对外资产配置需求。香港资本市场既受益于全球贸易重构带来的顺差资金累积，也承接了国际货币秩序重构推动的资产再配置，我们认为香港市场或成为万亿顺差资本运用的重要落点。

要回答“顺差去了哪里”，首先要确定顺差真正的规模。这里要做两个区分。首先区分海关口径和国际收支口径。海关数据记录的是货物跨境流动，属于“货物流”；而国际收支平衡表（BOP）全面记录居民与非居民之间的交易，反映的是跨境“资金流”。2025年中国国际收支口径下货物贸易顺差约为1.1万亿美元，与海关口径下约1.2万亿美元的货物顺差十分接近 ，也是经常账户顺差形成的最主要来源。其次区分货物贸易与经常账户。货物贸易不是国际贸易的全部，后者还包括服务贸易和跨境投资收益。2025年，我国服务贸易逆差为2381亿美元，初次收入（主要为跨境投资收益）逆差为1095亿美元，二次收入（包括侨汇、政府间经常转移、保险相关的经常转移等）顺差为221亿美元。三者合并后，经常账户顺差收敛至7350亿美元。也就是说，货物贸易形成的外汇收入中，相当一部分被服务贸易和跨境投资收益等项目的对外支付对冲。以服务贸易为例，其中旅行逆差1988亿美元，是服务贸易逆差的最大来源。

从国际收支平衡的底层逻辑出发，经常账户顺差不会“消失”，而是转变为私人部门的对外净资产。根据国际收支恒等式，经常账户差额（CA）与资本和金融账户差额（KA）、储备资产变动（ΔR）之和为零（忽略误差与遗漏）。这一恒等关系的背后，首先是国际收支平衡表（BOP）所采用的复式记账原则。对每一笔涉外交易，都会同时在国际收支的借贷两个方向作等值记录，所谓“有借必有贷、借贷必相等”。例如，企业出口货物取得收入后，在国际收支平衡表中首先会对应表现为货物出口项下的贷记。这笔外汇收入无论是由企业自身对外运用（如留存境外、开展对外直接投资），还是先存入境内银行、再由银行以境外存款、证券投资等方式对外运用，只要不是隐性的资本外逃，那么对应都会表现为对外资产增加项下的借记。因此，从会计意义上，经常账户顺差与资本和金融账户逆差必然成对出现，实现收支平衡。从经济意义上理解，跨境交易本质上是“付出”与“获得”相对应的价值交换：一国向外部净输出商品和服务，就必然会从外部获得相应的金融债权或资产。换言之，当一国存在经常账户顺差时，实质上意味着本国在商品、服务和要素收入交易中形成了净收入；而这部分净收入又必然以某种形式转化为对外金融资产，表现为资本净流出。

因此，经常账户顺差与资本净流出是一体两面。经常账户形成的顺差，要么由央行通过买入外汇转化为官方储备资产，要么由企业、银行、居民等私人部门持有并运用，体现为资本和金融账户下的对外资产配置。2012年，强制结售汇制度正式取消，企业和居民可以自主保留外汇。在国际收支平衡表中表现为经常账户顺差与外汇储备交易变动逐步脱钩。2017年以来，人民币汇率弹性进一步增强，外汇储备增量总体在零附近双向波动。此时，按国际收支恒等式，经常账户顺差必然等于资本与金融账户的逆差。通俗讲，通过经常账户赚了多少钱，就要通过资本与金融账户流出多少钱。

因此，回答贸易顺差的去向，关键在于分析资本与金融账户的资金流向。早期，资本外流更多表现为企业外汇留存上升——出口顺差扩大，但结汇比例下降，企业外汇收入并未流回国内，有“顺差”但没有对应的“顺收”。这一特征在2015—2016年尤为典型。以2015年为例，我国全年货物贸易顺差5762亿美元，创历史新高。但随着市场对美联储的加息预期升温，人民币汇率预期由升转贬，企业显著降低结汇比例，更倾向于以外汇或境外资产的形式持有出口收入。银行代客涉外收付款与银行结售汇对应双双转为逆差，规模分别达到1940亿美元和4659亿美元。在国际收支平衡表中，主要体现为“其他投资”项下的结构性变化：一方面，资产端“货币和存款”净增加约550亿美元，反映境内主体外汇留存上升；另一方面，企业集中去杠杆、偿还外币负债，“其他投资”负债端由2014年的净增加转为大幅减少。同时，顺差资金也通过直接投资、证券投资及对外贷款等渠道流出。整体来看，经常账户顺差并未转化为储备积累，而是对应更大规模的资本净流出，形成典型的“顺差不顺收”。

近年来，“顺差不顺收”的表现发生了明显变化。企业单纯留存外汇的行为明显缓和，结汇率在2016年后总体回升，资本外流更多体现为对外资产配置结构的调整，主要是直接投资和证券投资的流出增加、流入走弱。2025年，我国非储备性质金融账户逆差8201亿美元，与经常账户顺差大体对应。其中，证券投资已成为最主要的资金流出渠道，全年净流出4256亿美元，在非储备性质金融账户净流出中的占比过半。从双向投资看，境内主体对外证券投资净增加3606亿美元。其中有2081亿美元流向境外股权资产，主要是经由“港股通”等渠道回流香港市场；1525亿美元流向境外债权资产，主要是银行等机构增持境外债券。顺差资金回流港股一般有两种途径，一是企业或居民保留外汇头寸，直接通过境外账户投资港股；二是把顺差资金先结汇为人民币，再通过港股通南下配置香港市场。相较于境外开户，港股通在交易便利性、制度可达性和税费安排上更具优势，因此更容易吸引顺差资金在结汇后继续南下。香港证监会公布的港股通资金流向数据也印证这一趋势：2025年港股通资金流入1.4万亿港元，同比增加74%，与BOP证券投资项下股权流出规模基本匹配；港股通日均成交额同比增加151%至1211亿港元，占香港市场成交额的比重由2024年的18.3%升至24.2%。从国际收支的总量平衡看，中国的贸易顺差在相当程度上支持了香港资本市场的流动性改善、交易活跃和融资功能修复，也进一步强化了香港作为承接内地顺差资本的金融枢纽地位。与此同时，外资通过北向通和QFII等渠道小幅回补境内股票仓位358亿美元，并通过债券通、银行间市场等渠道减持境内债券约1000亿美元。

除证券投资外，其他投资项目净流出明显增加，是贸易顺差流出的第二大渠道。2025年其他投资净流出2932亿美元，是自2017年以来的最大净流出规模。其中，资产端“货币和存款”和“贷款”项目均大幅增加，分别净增1071亿美元和1052亿美元，与2015-2016年的情形相似。但与2015-2016年不同的是，2025年人民币对美元汇率全年呈升值走势，并不存在贬值预期下被动持汇的动机。2025年其他投资逆差扩大，可能更多源于境内外利差倒挂带来的资金主动配置。2025年，中美利差持续倒挂，中国10年国债收益率比美国平均低2.5个百分点。在这一背景下，境内银行增加对境外同业存款和短期资金拆借，并增加对境外贷款；企业和居民则增持高息的外汇存款。

直接投资2025年净流出772亿美元，仍是顺差资金外流的重要去向，但较2024年明显收窄。从双向投资看，中国对外股权性质直接投资净增加1401亿美元，企业“走出去”趋势仍在延续，外商来华股权性质直接投资则较上年回升，主要与留存利润再投资增加有关。金融衍生工具项下全年净流出241亿美元，规模相对较小。总体上看，2025年的经常账户顺差输出，主要不是通过传统直接投资，而是更多通过证券投资和其他投资完成。

在官方储备层面，2025年中国国际收支平衡表中储备资产交易性净减少468亿美元，说明央行并未持续干预外汇市场。若考虑估值效应，我国外汇储备余额从2024年末的3.2万亿美元上升至2025年末的3.4万亿美元。一增一减之间其实并不矛盾，因为前者反映交易性变动，后者则受非美货币相对美元升值、汇率折算和资产价格变化等因素综合影响。

在上述各项之外，经常项目顺差与资本净输出之间的缺口主要体现在误差与遗漏项。误差与遗漏通常反映未被完整统计的跨境资金流动、统计时差和估值偏差，也常被用来观察隐性资本流动变化。从趋势上看，2021年以来该项持续改善，2025年进一步转正，说明跨境资金流动的申报与统计匹配度有所提升，在外汇领域监管的持续强化下，部分资本流动也更多转向了可观测、合规的渠道。

总结来看，中国万亿顺差的运用逻辑正在改写：从过去的偏向持有美元，转向更大规模的资本市场配置。顺差不再主要沉淀为外汇存款，而是更多转化为顺收，作为增量资金进入中国资本市场：一部分资金回流A股，支撑境内市场表现；另一部分通过证券投资、其他投资和直接投资流向境外，香港市场则成为最重要的承接端口。这一变化背后，是国际货币体系重构与中国贸易优势上升的共振。美元资产吸引力下行，企业持汇意愿下降，“顺差不顺收”的现象明显缓和；与此同时，中国顺差中枢抬升，又持续推高对外资产配置需求。内外变化驱动下，中国的贸易顺差正在逐步成为重塑区域资本流向的重要力量。我们认为，在这一过程中，香港资本市场凭借制度联通、资产容量和资金通道优势，正在从离岸市场升级为中国顺差资金对外运用的重要落点，并有望持续受益于由此带来的流动性改善与交易活跃度提升。

图表1：我国国际收支主要结构

资料来源：外管局，中金公司研究部

图表2：我国非储备金融账户分项构成

资料来源：外管局，中金公司研究部

注：本文来自中金公司2026年4月23日发布的《顺差去哪儿了？》，报告分析师：缪延亮、杨晓卿