强劲发电数据支撑15E盈利预计同比上涨62%。

根据发电数据和近期调研，我们认为公司2015年权益装机可达1,259MW，其中太阳能权益装机容量达504MW。我们预计公司2015年可光伏发电量可达521Gwh（同比增加110%），风电达971Gwh（同比增长12％），贡献收入约6.3亿港币（同比增加164%）。EBIT中超过一半利润今年将来自于高利润率的发电业务，利润增速将远超收入增长。我们预计15年公司收入达47亿港币（同比上升32%），归母利润达5.1亿港币（同比上升62%）。

发电分布优良。

我们研究显示协合发电站分部状况优良，仅次于华能新能源（958HK）。华能新能源仅有约2％的产能在严重限电的新疆，甘肃无分布，而协合在新疆没有任何分布，在甘肃仅有200MW左右的风电场，而今年新项目和贮备资源大都位于没有限电的南方地区。其他港股同业新能源发电企业仅新疆就有约10%或10%以上的分布。

EPC业务稳定增长，运维业务有望在2016提速。

公司EPC业务我们预计两年内增速在20%左右。市场对为未来光伏和风电的预期乐观，为实现ZF13五规划目标，EPC市场将持续放量。同时，公司指引运维业务将在2016年实现快速扩张，不排除收购的可能。我们预计15E运维收入稳定，16年收入会有显着上升。

股价弹性大&深港通标的。

我们认为可再生能源领域大量负面信息在2H15被集中释放，包括严重限电和补贴延迟等一系列问题，ZF近几周连续出台了知道意见为解决新能源优先上网问题。公司市值不到40亿港币，加上60%左右公众持股量股价表现弹性很大，如新疆限电新闻爆出时，协合一天内跌了9%vs行业平均跌幅5%。我们对16年风电运营商持乐观态度，ZF支持力度并没有放缓，同时协合也是深港通潜在标的之一，股价上升空间可观。

维持买入评级。

我们调整2015年利润从5.3亿港币至5.1亿港币（同比上升62％），16年因行业装机选址更加谨慎，装机量增速预期下降，盈利下调从7.66亿港币到6.2亿港币（同比上升21％），17调整从8.71亿港币到8.5亿港币（同比上升36％）。估值切换加上行业2015下半年整体下滑，我们下调目标价至16E8xPE，从0.72港币下调至0.56港币，相当于15E9.75xPE和0.8x15EPB或16E0.7xPB。股价仍有22％的上升空间，我们维持买入评级。

$协合新能源(hk00182)$ 

（申万宏源研究）