摘要

历史上，大宗涨价往往引起企业去库、供给出清。本轮油价飙升对供给侧的影响有何不同、后续或将如何演绎？本文分析，供参考。

一问：历史上的“供给冲击”如何演绎？先经由库存缓冲，再沿“价格→成本”路径在产业链传导。

近年来，大宗商品先后两次遭受供给冲击，均对工业生产产生阶段性压制。国内经济曾经历两次结构性供给冲击，分别发生在“双碳”、俄乌冲突期间；两次均引发上游大宗商品供给阶段性收缩，导致大宗商品价格飙升。在上游供给收缩、价格上行的压力下，国内工业生产明显走弱；如2021“双碳”期间，工业增加值增速由4月9.8%回落至9月3.1%，且弱于同期需求端表现。

影响机制上，上述“供给冲击”先经由库存缓冲，再沿“价格→成本”路径在产业链上传导、时滞在3个月以内。“双碳”期间，煤钢涨价导致生产走低时，企业被动去库以缓冲供给冲击，存货周转月数回落至1.2月。随后，上游涨价以成本形式向中下游传导，煤炭冶金链成本率上行，同时压低生产增速；由于多数企业采取“FIFO”成本核算，煤钢涨价对产业链生产的冲击约滞后一个季度显现。

影响范围上，大宗商品价格飙升对中游供给的冲击强度高于下游。2021年“双碳”期间，冶金链中游实际库存转负、存货周转月数降至1个月左右；而下游实际库存保持韧性、存货周转月数回落幅度有限。生产方面，冶金链中游生产增速下滑约8个百分点、降幅亦超过下游(约3个百分点)；期间中游生产低于需求增速约30个百分点，而下游供需增速差(供给-需求)保持在-15%附近。

二问：本轮“供给冲击”有何不同？油价持续高位，且中下游产能利用率偏低，加剧生产下行压力。

本轮地缘冲突对油价的影响幅度较大，叠加部分经济体原油库存即将见底，预示后续油价中枢或延续高位。本次地缘冲突以来，油价最高涨幅接近100%、明显高于俄乌冲突(最高40%)，且已维持1个月、持续时间更久。基本面看，多数亚欧经济体石油储备可用天数约100-200天，若再度封锁的尾部风险发送，在库存不足情况下，部分经济体或面临原油短缺的情况，进一步推高油价。

近两年产能利用率偏低导致石化链中下游面临更大的刚性成本压力，也可能加剧油价上行对中下游生产的冲击幅度。2023以年以来，石化链中下游价格“超跌”的过程中，成本率涨幅已超出上游大宗价格上涨的理论传导幅度；其背后或是近两年中下游投资高增导致固定资产规模膨胀，进而形成的刚性成本(固定折旧、摊销等)；数据上固定资产周转率与刚性成本率高度负相关。

综上，油价飙升对中下游生产、盈利的负面影响或大于过往；该影响可能在二季度体现。参考历史，目前油价中枢已上行40-50美元/桶，或拖累工企利润、工业生产分别回落5.2-6.8、0.6-0.8个百分点。考虑到油价飙升时，新能源等出口优势或有增强，部分对冲生产回落压力(约0.15-0.2个百分点)；最终工业生产可能回落0.5-0.6个百分点。上述冲击或滞后于二季度体现(企业采取FIFO核算)。

三问：后续如何跟踪供给侧变化？“申万工业热力指数”能高频跟踪石化链生产，或可预警冲击。

申万宏源此前构建的“申万工业热力指数”能高频跟踪石化链的生产变化；其可作为油价“供给冲击”的预警指标，后续重点关注。目前霍尔木兹海峡通航再现反复，也令原油供给恢复的不确定性较大。此前，申万宏源构建“申万工业热力指数”时，单独讨论了关于石化链生产的跟踪；数据上综合原油、PTA、化学纤维等关键工业品的开工率与石化链生产的匹配度较高、可作为油价“供给冲击”的预警指标。

具体分项看，3月中下旬来，沥青、涤纶长丝等原油下游工业品的开工指标已有回落，传递出石化链生产走弱的信号。原油下游对应的工业品中，纯碱开工率已较3月初回落4.8个百分点、同比也相应降至-7.3%；涤纶长丝开工率自3月中旬来也呈下滑态势，环比回落3.7个百分点至85.1%、同比降至-9.3%；沥青开工率近一个月持续低位（截至4月中旬为22%），同比也回落至-14%低位。

其他宏观指标也可作为间接参考，譬如3月生产、库存PMI指数修复偏弱，亦提示供给侧的下行风险。受春节扰动消退的影响，3月PMI回升较大。产需对比来看，新订单指数(环比3%)回升幅度大于往年春节次月（2.1%）；而生产指数（1.8%）回升幅度不及往年春节次月（2.9%），原材料库存仅较前月上行0.2个百分点，反映供给端修复滞后于需求端，企业生产意愿与补库节奏偏谨慎。

风险提示

外部形势变化、企业行为调整、原油供给出现新变化。

报告正文

历史上，大宗涨价往往引起企业去库、供给出清。本轮油价飙升对供给侧的影响有何不同、后续或将如何演绎？本文分析，供参考。

1. 一问：历史上的“供给冲击”如何演绎？

近年来，大宗商品先后两次出现供给缺口，均对工业生产产生阶段性压制。国内经济曾经历两次结构性供给冲击，一是发生在“双碳”期间，二是源于OPEC+减产计划与俄乌冲突的共同影响，引发上游大宗商品供给阶段性收缩，导致煤、钢（“双碳”期间）价格涨幅接近翻倍、国际油价（OPEC+减产、俄乌冲突期间）冲高至140美元/桶附近。在上游供给收缩、价格上行压力下，国内工业生产明显走弱；如2021年“双碳”期间，工业增加值增速由4月9.8%回落至9月3.1%，且弱于同期需求表现。

影响机制上，上述“供给冲击”先经由库存缓冲，再沿“价格→成本”路径在产业链上传导、时滞在3个月以内。2021年“双碳”期间，当煤钢涨价导致工业生产明显走低时，企业“被动”去库以缓冲供给冲击，存货周转月数自1.3月回落至1.2月左右。随后，上游煤钢涨价以成本形式向中下游传导，相关产业链（也即煤炭冶金链）成本率上行，同时压低工业生产增速；由于多数企业采取“FIFO”成本核算，煤钢涨价对煤炭冶金链生产的冲击滞后一个季度左右显现。

影响范围上，大宗商品价格飙升对中游供给的冲击强度显著高于下游。上下游拆分看，2021年“双碳”期间，冶金链中游实际库存快速转负、存货周转月数最低降至1个月左右；而下游实际库存保持韧性、存货周转月数回落幅度有限。生产方面，冶金链中游生产增速下滑约8个百分点、降幅亦明显超过下游(约3个百分点)；期间中游生产低于需求增速约30个百分点，而下游供需增速差（供给-需求）保持在-15%附近。

2. 二问：本轮“供给冲击”有何不同？

本轮地缘冲突对油价的影响幅度较大，叠加部分经济体原油库存即将见底，预示后续油价中枢或延续高位。本次地缘冲突以来，油价最高涨幅接近100%、明显高于俄乌冲突（最高40%），且在高位已维持1个月左右、持续时间也更久。价格端看，目前期货与现货价格出现倒挂，意味着短期现货市场供应偏紧，或支撑后续油价高位运行。基本面看，多数亚欧经济体的石油储备可用天数约100-200天，而航运恢复后到港也需约30天。如果再度封锁的尾部风险发生，在库存不足的情况下，部分经济体可能面临原油短缺的情况，进一步推高油价。

本轮供给冲击前，石化链实际库存偏低、与2022年类似，因而生产可能受到快速冲击。“双碳”开启前，冶金链中下游实际库存处于60%历史分位处；而在当前油价飙升背景下，原油相关产业链（也即石化链）中下游实际库存仅处30%左右的历史低位、与2022年俄乌冲突期间相似；同时石化链中下游存货周转月数仅为1.16个月，也低于“双碳”前冶金链中下游1.2个月的水平，意味着企业库存对冲原材料供应扰动的空间有限，成本压力或直接沿产业链传导，进而放大本轮的供给冲击。

近两年产能利用率偏低导致石化链中下游面临更大的刚性成本压力，也可能加剧油价上行对中下游的冲击幅度。2023年以来，石化链中下游价格“超跌”的过程中，成本率涨幅已超出上游大宗价格上涨的理论传导幅度；数据上国际油价每桶上涨10美元时，中下游成本率理论上行0.5%，但实际额外增加约2%-3%。其背后或是近两年中下游投资高增导致固定资产规模膨胀，进而形成的刚性成本（固定折旧、摊销等）；数据上也体现为固定资产周转率与刚性成本率高度负相关。因此本次油价飙升过程中，由于中下游产能利用率偏低，石化链下游成本压力更高，或受到高于以往的“供给冲击”。

综上，油价飙升对中下游生产、盈利的负面影响或大于过往；该影响可能在二季度体现。经验上，油价每上涨10美元/桶，或推动石化链中下游成本率上行70bp，对应工企整体利润增速回落1.1个百分点，石化链中下游、整体工业生产增速分别回落0.9、0.17个百分点。目前油价中枢已上行40-50美元/桶，或将拖累工企利润、石化链中下游、整体工业生产分别回落5.2-6.8、3.5-4.4、0.6-0.8个百分点。考虑到油价飙升过程中，新能源等出口优势或有增强，或部分对冲工业生产的回落压力；据测算，若油价中枢上行40-50美元/桶，新能源相关商品出口或带动工业生产上行0.15-0.2个百分点；最终工业生产可能回落0.5-0.6个百分点。此外多数企业采取“FIFO”成本核算，油价飙升对生产、盈利的冲击或滞后于二季度体现。

3. 三问：后续如何跟踪供给侧变化？

申万宏源此前构建的“申万工业热力指数”能高频跟踪石化链的生产变化；其可作为油价“供给冲击”的预警指标，后续重点关注。目前美伊冲突进入第八周，霍尔木兹海峡通航再现反复，也令原油供给恢复的不确定性较大。此前，申万宏源构建“申万工业热力指数”时，单独讨论了关于石化链生产的跟踪；数据上综合原油、PTA、化学纤维等关键工业品的开工率与石化链生产的匹配度较高，因此可作为油价“供给冲击”的预警指标。4月石化链综合开工率同比回落0.7个百分点至0.1%，传递出生产端或有下行压力。

具体分项看，3月中下旬来，沥青、涤纶长丝等原油下游工业品开工指标已有回落，均传递石化链生产走弱的信号。原油下游对应的工业品类别较多，3月中下旬以来相关工业品开工率呈现普遍回落态势。譬如，纯碱开工率已较3月初回落4.8个百分点至4月中旬的82.2%、同比也相应降至-7.3%；涤纶长丝开工率自3月中旬来也呈现下滑态势，环比回落3.7个百分点至85.1%、同比降至-9.3%；沥青开工率近一个月来持续低位（截至4月中旬为22%），同比也已回落至-14%的较低水平。

其他宏观指标也可作为间接参考，譬如3月生产、库存PMI指数修复偏弱，亦提示供给侧的下行风险。受春节扰动消退的影响，3月PMI回升较大。产需对比来看，新订单指数较前月上行3个百分点至51.6%，回升幅度大于往年春节次月（环比2.1%）；而生产指数较前月上行1.8个百分点至51.4%、回升幅度不及往年春节次月（2.9%），原材料库存仅较前月上行0.2个百分点至47.7%、回升幅度也偏小，反映供给端修复滞后于需求端，企业生产意愿与补库节奏偏谨慎。

风险提示

1、外部形势变化。若地缘事件出现超预期变化，或对出口等指标构成冲击。

2、企业行为调整。高油价或令部分企业行为调整，进而放大油价对生产的影响。

3、原油供给出现新变化。若OPEC+产量策略出现预期外变化，或者全球原油储备释放超预期，也会影响油价走势。

注：本文内容节选自申万宏源宏观2026年4月21日发布的《油价飙升下的“供给冲击”？》，分析师：赵伟、屠强