【招商宏观】1月债务数据综述——目前政策目标开始转向实体去杠杆

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中国或在去年10-11月经历了三顶(实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶)合一的过程。
本文来自微信公众号:轩言全球宏观,作者:罗云峰 谢亚轩

核心观点:

在过去的大约一个月中(1月23日发布12月全社会债务数据综述以来),市场确实如我们所预期的那样,出现资金面的明显收紧。以资金利率衡量,这种收紧持续到1月底触顶;而以银行存单利率衡量,这种收紧一直持续到春节后才有触顶的迹象。与此相应,股债双杀,只不过节奏有所不同;债券受到的冲击似乎更大,十债收益率在春节后再度触及3.3%的高位,仅略低于去年11月的高点。我们在去年底发布的2021年债务周期展望中指出本次危机模式与以往“真的不一样”,后危机时期的恢复模式也与以往不同。站在当下,就国内来看,中国经济可能已经度过了危机的扰动,回归到较为正常的模式,越过山丘,我们可以站得更高、看得更远。但国外尚处于不一样的危机恢复期,对于我们分析美元和商品构成了较大的挑战。

以下为正文内容:

就商品价格而言,更多是国际带动国内,与国内更相关的南华黑色指数节后高点仍与去年底的高点基本相当;而对于国际商品价格上涨,我们维持之前主因是供给不足的判断。以市场高度关注的国际油价而言,数据显示,本次危机对产出的冲击明显大于次贷危机时期,按照现有数据估算,今年5月份之后,欧佩克原油产量同比增速才能够转正。由于在此次危机期间,并没有见到非金融企业大规模缩表,因此产量的大幅下滑或显示,企业对未来需求的预期非常悲观。

权益市场再创新高的一个原因或来自于家庭存款的大规模入市,这与去年7月的情景有类似之处;数据显示,1月家庭贷款余额同比增速大举反弹1个百分点至15.2%,而存款余额同比增速则大幅下降4个百分点至10%;贷款余额增速的上升更是全部来自于短期贷款,数据显示,1月家庭短期贷款余额增速录得17.3%,大幅高于前值0.4%,而中长期贷款余额增速则大幅下降5.1个百分点至14.5%。家庭部门贷款超预期也是1月社融超预期的核心原因之一,另一个是非标超预期。而政策层面“房住不炒”的指导目标未变,央行四季度货币政策执行报告更是专门开辟了一个专栏讨论家庭部门过于庞大的债务问题,“居民债务继续扩张的空间已非常有限,相关风险值得关注”。因此,我们相信,未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定。家庭部门存款余额增速方面,现有历史最低水平大约在4%左右。合并来看,家庭部门存款进一步入市的空间已比较有限。

在最近一轮流动性扰动基本结束之后,我们对国内负债端(政策)的判断如下。货币政策方面,去年5月开始转向收紧,11月触及顶部;目标遵循“稳字当头”,即保持中性,边际上不松不紧,但出现波动在所难免。财政政策方面,政府部门债务余额同比增速全年震荡下行,致力于实现稳定宏观杠杆率的政策目标,实体部门债务余额同比增速全年震荡下行,年底降至今年的名义GDP增速(目前预计在10%左右)附近的水平。资产端方面,实际产出去年四季度已恢复至潜在水平,我们判断2020年10-11月是疫情后经济繁荣的顶点;今年一季度来看,低基数带来同比增速大幅攀升,但环比增速或弱于季节性表现。如果参考后次贷危机时期的情况,目前对应2010年二季度的位置。后续,需要关注经济能否出现如2010年四季度至2011年一季度那样的改善,而这种改善,也似乎需要政策放松的配合,在当时我们看到了贷款余额增速(当时缺少实体部门债务余额的月度数据)和金融机构负债增速的回升。不过,本次危机的一个启示是,永远不要低估政策空间。在疫情之前,有关中美债务过于庞大的讨论甚多,但在危机发生后,我们还是见证了极大的政策放松,去年中美宏观杠杆率大约分别上升了20和40个百分点。

海外方面的恢复仍然较弱,在我们观察的全球15个主要经济体中,去年四季度中国绝大概率仍然是唯一一个实际GDP同比正增长的经济体;预计从今年一季度开始,其他经济体实际GDP同比增速有望陆续转正。由此对应的一个关键问题是,当供给开始恢复后,商品价格能否继续环比上涨。负债端方面,美国国会预算办公室估计,2021财政年度联邦预算赤字将由2020财年的3.132万亿美元,缩减至2.258万亿美元,但数据不包括美国总统拜登早前提出的1.9万亿美元财政刺激方案。由此估算,今年底美国国债余额增速将不会超过15%,低于2020年底的20%。也就是说,我们之前有关中美联手边际缩表的判断仍然成立。但目前有关美国流动性大举释放的另一个途径是,美国财政部存储于美联储的现金余额下降,并涌入市场,截止2月中该科目高达1.57万亿。但这里的问题在于,如果美国财政部有大量现金可用,那么其是否还需要大举发行国债进行融资。总体上看,按照目前市场的预期,美国财政资金入市的影响可能持续到今年年中附近,由此对应的一个关键问题是,美元是否会再创新低。实际上上述有关商品价格和美元的两个问题也是一个问题的两面,目前情况下,商品价格和美元同向运行的概率不大。

按照大国模型,假设中国国内资产价格主要由国内因素主导,那么我们对于债券和权益的判断如下。中国或在去年10-11月经历了三顶(实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶)合一的过程。去年7月份非金融企业负债增速见顶、实体部门负债增速停止上升之后,权益市场仍然在去年底今年初再创新高,新增的变量包括以下两个,我们需要关注其持续性。第一,结构性行情的演绎,具体又包括三个部分,即国家间集中度上升(比如中国在全球出口中占比的上升)以及与此相关的保护主义升温、企业间集中度上升(少数公司对宽基指数影响增加)以及与此相关的幸存者偏差、个人间集中度上升以及与此相关的收入分配差距加大。第二,风险偏好上升,以及与此相关的资金大规模涌入权益市场。

就负债端而言,包括两个部分,即实体和金融;实体包括家庭、政府、非金融企业三个部门,金融包括金融机构、央行两个部门。两个金融部门的资产负债表是我们分析货币政策的重要工具。2021年1月,我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面大幅回落,与我们之前有关货币政策边际转紧的判断一致。不过,结合价格数据而言,流动性的紧张程度或低于去年11月。整体来看,2020年5月货币政策转向收紧,2020年11月达到峰值,在结束了去年底、今年初的震荡之后,有望逐步趋于中性。

我们倾向于认为,目前政策的目标应开始由金融去杠杆转向实体去杠杆,即引导实体部门负债增速逐步下行,逐步实现稳定宏观杠杆率的目标。1月实体部门负债增速录得12.4%,低于前值12.6%。具体而言,非金融企业负债增速1月录得9.5%,低于前值9.7%,本轮非金融企业负债增速的顶部出现在2020年7月。1月家庭部门负债增速录得15.3%,大幅高于前值14.3%,大超预期,但应难持续。1月政府部门负债增速大幅下降1.4个百分点至15.7%;与此同时,政府存款余额同比增速在1月继续明显攀升,显示1月财政政策扩张力度明显收敛。根据现有数据,我们预计2月政府负债增速或继续回落,本轮政府负债增速的顶部出现在2020年12月,2021年政府负债增速整体震荡下行,对应财政政策转为收紧。我们预计2月末实体部门负债增速将继续回落。

此外,我们在此就市场上关注的货币流通速度问题,从资产负债表的角度进行分析。在央行不再放松背景下的货币流通速度提升,初始条件,资产端只有苹果和100元货币。情景一,存量博弈,即负债不变。当苹果单价较低时,从交易角度,可以看到资产的量价齐升,比如苹果价格由10元/个升至20元/个,成交量由1个(总价10元)升为2个(总价40元)对应货币流通速度上升。但随着价格的不断上升,成交量最终会趋于萎缩,并抑制价格上涨。比如,苹果单价升至50元时,成交量最多只能有2个;而且最终苹果单价无法高于100元。情景二,增量博弈,即负债增加。虽然央行控制货币供给(假设央行对银行的调控有效),但非金融部门之间可以创造信用,比如应付账款增加。在宏观层面,我们缺失相关指标来监测上述变化。只能大体假设,当资产价格上涨时,会引发人性中对于盈利追逐的本性,而在现代经济体系下,非金融部门之间创造的信用有限,因此会迅速转移至金融部门融资,并反映在利率变化之上。


一、 全社会债务情况


我们测算的数据显示,截至1月末,中国全社会总债务余额338.5万亿,同比增长10.4%,前值增长10.6%。

分结构来看,1月末,金融机构(同业)债务余额67.7万亿,同比增长3.0%,前值同比增长3.5%。

1月末,实体部门(家庭、政府、非金融企业)债务余额270.8万亿,同比增长12.4%,前值增长12.6%。

具体来看,1月末,家庭债务余额63.7万亿,同比增长15.3%,大幅高于前值14.3%,大超我们预期,但考虑到结构和政策导向,后续震荡下行的概率极高,对应房地产弱周期。1月末,政府债务余额69.3万亿,同比增长15.7%,大幅低于前值17.1%;现有数据显示,去年12月末政府负债增速已经见顶,2月末大概率会继续回落。1月末,非金融企业债务余额137.8万亿,同比增长9.5%,低于前值9.7%。结构上来看,贷款余额增速大幅下降0.6个百分点至12.0%,因此虽然家庭贷款大超预期,但社融口径下贷款超出预期幅度有限;中长期贷款余额增速继续小幅上行,短期贷款和票据融资余额增速都有下行。信用债余额增速下降,但非标(信托贷款、委托贷款、未贴现票据)环比大幅增加4200亿,并带动非标余额同比降幅收敛,也许我们可以把1月非标环比的超预期增加理解成12月超预期下滑(12月环比减少7400亿)的修正,从现有情况来看,非标的强势增长亦难持续。1月PPI同比增速料能转正,后续同比增速有望继续上升,但环比的变化更值得关注。加之考虑到目前的融资水平,市场化条件下,非金融企业继续主动加杠杆的意愿应该不强,更大概率会转向修复疫情期间明显恶化的资产负债表,实际上过去几个月非金融企业的融资情况已经证明了这一判断。从现有数据看,2月末实体部门负债增速将低于1月。

在分析非金融企业时,我们建议将其分解为两个部分:一是市场化程度比较高的部分,可以用工业企业数据进行较好的拟合;二是僵尸企业,所谓“僵”指的是负债对于盈利的反应僵化,可以用国有企业数据进行较好的拟合。数据显示,12月工业企业利润同比增长20.1%,11月同比增长15.5%;工业企业利润率处于2011年以来同期的中游水平(高于2012年、2014-2016年和2019年),毛利率表现更好,是2011年以来同期的次高水平(略低于2018年);不过资产周转率仍是2011年以来同期的最低水平。从负债的角度,12月工业企业负债余额同比增长6.1%,大幅低于前值6.8%。这与我们之前的判断一致,即由于疫情期间工业企业负债增速不降反升,因此在后疫情时期,工业企业可能更愿意选择修复疫情期间恶化的资产负债表,而非二次扩表。国有企业方面,12月利润同比增长13.8%,11月同比增长38.9%。


二、 金融机构资产负债详解


我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展,截止1月末,广义金融机构债务余额118.7万亿,同比增长6.1%,低于前值8.3%。其中,银行债务余额94.9万亿,同比增长9.2%,低于前值11.3%。分结构来看,各项负债余额增速中下降的只有两项,即对央行负债和其他负债;其中对央行负债增速下降至15.3%,前值同比增长31.1%,这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务余额23.9万亿,同比下降4.6%,前值同比下降1.9%,银行资产端对金融机构债券余额增速亦有下降。

我们再来看金融机构的资产端,一般而言,在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆,对应流动性边际松弛;在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆,对应流动性边际收紧。对于银行而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率,其与货币乘数基本保持负向相关关系(除降准形成的干扰之外)。1月银行超额备付金率仅录得1.3%,为历史次低点(仅高于2018年1月的1.1%),大幅低于前值2.5%,回落幅度超出季节性范畴。1月货币乘数录得6.98,亦大幅高于前值6.54。综合来看,2021年1月,我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面大幅回落,与我们之前有关货币政策边际转紧的判断一致。不过,结合价格数据而言,流动性的紧张程度或低于去年11月。整体来看,2020年5月货币政策转向收紧,2020年11月达到峰值,在结束了去年底、今年初的震荡之后,有望逐步趋于中性。2月虽然公开市场操作继续净回笼,但回笼规模明显低于去年同期。

对于非银金融机构而言,我们认为,观察流动性资产充裕与否的关键指标是其存款余额的同比增速。我们在这里选取计入M2的非银金融机构存款,数据显示,1月该数据同比增长2.3%,大幅低于前值6.1%,结合负债数据,我们认为1月非银金融机构流动性压力亦有所增加。

从基础货币供给的角度来看,1月末其余额同比下降1.8%,前值同比增长1.5%。

此外,根据标准M2的定义,即四部门(家庭、政府、金融机构、非金融企业)持有的可动用的现金和存款,我们构建了新的广义货币供给指标(NM2),数据显示,其与M2的走势相似,但2017年以来绝对水平更低,反映了金融去杠杆力度更大的影响。不过,2018年7-12月,上述情况略有逆转,对应实体部门转而成为去杠杆的重点。2019年以来,政府逐步带动实体部门增加杠杆,货币整体中性,抑制金融杠杆。在2020年3-5月,上述情况发生逆转,示金融机构加杠杆的速度超过实体。但在去年5月以来政策的打压下,NM2持续表现偏弱,1月NM2同比增速下降至8.5%,低于前值9.5%,继续低于M2同比增速(9.4%)。


三、 资产配置


按照大国模型,假设中国国内资产价格主要由国内因素主导,那么我们对于债券和权益的判断如下。中国或在去年10-11月经历了三顶(实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶)合一的过程。去年7月份非金融企业负债增速见顶、实体部门负债增速停止上升之后,权益市场仍然在去年底今年初再创新高,新增的变量包括以下两个,我们需要关注其持续性。第一,结构性行情的演绎,具体又包括三个部分,即国家间集中度上升(比如中国在全球出口中占比的上升)以及与此相关的保护主义升温、企业间集中度上升(少数公司对宽基指数影响增加)以及与此相关的幸存者偏差、个人间集中度上升以及与此相关的收入分配差距加大。第二,风险偏好上升,以及与此相关的资金大规模涌入权益市场。如果参考后次贷危机时期的情况,目前对应2010年二季度的位置。后续,需要关注经济能否出现如2010年四季度至2011年一季度那样的改善,而这种改善,也似乎需要政策放松的配合,在当时我们看到了贷款余额增速(当时缺少实体部门债务余额的月度数据)和金融机构负债增速的回升。

1月,银行债券投资余额同比增速录得15.7%,低于前值16.8%,显示银行配置力度有所减弱;与此同时,1月银行资产余额增速亦有所下降,在超额备付金率偏低的约束下,银行进一步扩表的动能不足。

在中美两大经济体联手边际缩表(负债增速下行)的情况下,商品价格的上涨仍主要是缩量的逻辑,只要海外其他新兴经济体国内生产和外贸有所恢复,其就丧失了进一步上涨的动能。汇率方面,1月底以来人民币兑美元窄幅震荡,最新的数据显示,去年四个季度每个季度中国国际收支平衡表金融项目均录得净流出,央行和银行合计国外资产余额增速1月录得1.7%,与前值持平,不过中美利差继续收敛。另一方面,1月美国国债余额同比增速稳定在19.6%,停止了之前的反弹,后续需要观察美国新一轮刺激计划的出台和规模,考虑到目前美国国债余额已超过27万亿美元,同比增速接近20%,今年转向边际收紧概率极大。美国经济表现相对良好,如果美国政策放松力度不及预期,那么美元大概率会出现反转,从而兑人民币构成压力;综合来看,我们认为人民币进一步升值的空间已经不大。中长期来看,若中国和美国名义GDP增速进一步缩小,将意味着中国相对美国优势的减弱,中国将面临资金外流和本币贬值的压力。

对于房价而言,在家庭部门去杠杆的背景下,一二线等前期涨幅较大地方的房价大概率会继续震荡下跌。

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