前言：

各位读者新年好！

随着春节前最后一个交易日三大股指再创逾5年新高，农历庚子鼠年A股行情划上了一个圆满的句号。展望辛丑牛年的行情，我们认为会像今年的春节档票房一样，将非常红火，呈现出“辛丑牛兴”的态势！2021年元旦以来，我们在公众号上已经陆续发布了6篇观察，将我们对于2021年行情的全局展望以及看好的行业进行了系统的介绍和梳理。经过对年初市场走势的总结和明泽宏观预判的检验，基本符合我们投资年会和之前的配置建议；作为新一年的开篇，我们一起来回顾一下我们的判断！

图表1：春节假期主要指数涨跌统计

资料来源：明泽资本整理

一、全局篇——《2021，牛》

核心观点：2021结构牛市确定，收益看机构。

我们认为全年看2021年仍将会收出中阳级别的年K线，风格上我们认为50-300亿市值股票表现更好！2021年是十四五开局之年，也是十九大收官的前一年，更是建党100周年，是中国社会开启“秩序”时代的起点之年，一切都将高标准要求，意义非同一般！同时，我们看资本市场改革方面，2021年将是注册制改革全面落地之年、对外开放再升级之年，预计资本市场会是一个波澜壮阔的一年，但对普通个人投资者而言，其所面临的投资难度将会进一步加大，非专业投资者可能很难从市场中获得盈利，从投资落地角度来看，普通个人投资把握市场机遇的机会将更加困难，市场基本完成向机构投资转换的环节，公募基金将更加注重长期投资价值引导；证券私募机构，特别是规模（10亿以上）和五年以上存续的私募机构，平均绝对收益将会系统性的在2021年超越公募，成为市场上真正的绝对收益之王！

机构收益也将在2021年开启分化之年，公募整体绝对收益的阶段性高点可能已过，2021将回归常态化，持续兑现盈利能力将是机构实质性存续的新标志!

二、行业篇——《白酒》

核心观点：行业机遇确定，分化亦将持续。

消费升级是白酒行业发展的驱动力，主要体现在白酒行业的需求端。随着人均收入水平的提升，夯实了白酒消费升级的基础。2015-2019年城镇居民人均可支配收入同比增速保持在8%左右，收入增长为消费升级奠定了坚实的基础。经济的快速发展，带来了高净值人群和中产阶级人群快速壮大。根据波士顿咨询，我国高净值人群数量2018年为167万人，中产阶级家庭数量2020年预计超过1.4 亿户，中产阶级的数量和购买力将支撑白酒消费。2020年流动性宽松下资产升值，高净值人群财富反而增加，高端品牌消费未受影响。高端白酒茅五泸批价触底后迅速回升，高净值消费群体的财富效应对高端市场扩容起到了拉动作用。

行业激烈的竞争也将驱动白酒行业的增长，体现在白酒行业的供给端。白酒行业竞争激烈，表现在区域与区域间的竞争、区域酒企与名酒的竞争等。竞争趋势看，分化越来越强，竞争差距会不断拉大。疫情后行业的分化更加明显，高端白酒在疫情后的恢复速度明显快于其他酒企，没有区域市场或者区域市场较弱的次高端和中端酒企抗风险能力较弱，区域酒企内部的分化也在加剧。白酒行业未来的供给量预计会缩减，企业的竞争加剧，白酒企业并购趋势或将持续，高端酒企竞争优势明显。产品力、品牌效应都是企业竞争力的突破点，在消费升级趋势和消费者趋于理性的环境，优质产品力的企业可以崭露头角。品牌力是产品的护城河，品牌是消费品的护城河，强品牌意味着强用户粘性，变化的是品牌建设不再只是广告投放，围绕产品做营销，产品的品牌力开始显现。

从投资逻辑来讲，高端白酒主要看量价，最核心的是价，其次是量。高端白酒的周期性明显减弱，抗风险能力强，我们看到疫情对高端白酒的冲击有限，高端白酒板块防御属性有所凸显。

图表2：预计次高端未来三年增速中枢15%-20%

相比19-20年加速增长（单位：百万元）

资料来源：渠道调研、招商证券整理预测

白酒板块投资目前面临高估值的问题，但对于白酒板块来说，它的赛道好，未来发展确定性较强，一个好的赛道可以应对高估值，随着白酒整体的周期性减弱，基本面趋向于稳定。2021年是十四五规划的开局之年，酒企通常在五年规划前期积极性高，加快完成目标进度。预计2021年酒企在目标导向下，叠加2020年的低基数，有望迎来开门红。结合行业长期趋势及估值现状，我们看好头部酒企的竞争优势，看好抓住消费升级下布局高档价格带的企业，看好扩张能力强的区域酒企。

三、行业篇——《券商》

核心观点：券商是牛市的标配。

随着推行全面注册制的方案被纳入“十四五”规划纲要，提升社会直接融资比例和融资效率已成为接下来资本市场深化改革的核心要点，而券商正是主导间接融资向直接融资转变的主角！因为其具备对资本市场实时管理能力的人才、丰富的业务品类和实操经验！受益于中长期资金持续入市和投资者结构推动的交投活跃度提升、融券等创新业务所带来的收入增量效应，券商的经纪、信用、交易等各项业务的发展空间都将被打开，以“投行+投资”相互联动的机构业务集中度预计将有继续提高的可能，这将大幅改善过去券商仅仅依靠牌照做通道业务的逻辑。我们再次重申，专业能力较差的中小型券商将被加速淘汰，行业集中度将进一步提升，估计未来头部30家券商将占到全行业营收的85%！

券商作为A股市场最主要的中介机构，对市场拥有全方位敏锐触角，权益类产品是券商重点优势领域。从券商的五大业务板块看，所有业务均与股票市场息息相关。投行业务从企业IPO开始服务，从上市源头掌握上市公司质地；传统经纪业务实时把握市场脉搏、感知投资情绪；信用业务中两融业务直接感知市场情绪，股票质押业务深度把握上市公司质量；资管与自营投资直接参与市场投资。此外，证券公司市场化激励机制助于吸引金融体系内专业人才资源。目前，券商整体金融产品体系从投资类别看，主要包括：现金管理类、权益类、固定收益类和其它，其中权益类是证券公司主要优势领域，相关类型产品体系最为全面，涉及公募性质产品、私募性质产品和资管性质产品，而在固定收益产品方面，券商也在通过收益凭证产品积极补短板。所以，我们认为券商有望积极把握住居民财富配置往金融市场迁移的重要趋势，依托对客户风险偏好把握能力和对优质资产的甄别能力，顺利从当前主要渠道商中脱颖而出。

从短期看，在2011至2020年期间，券商发生了八次春季/跨年行情，申万证券II指数在期间的平均涨幅为31.75%，高出上证指数15.07%。

图表3：近10年券商板块春季走势

资料来源：中信建投

从长期看，我们也跟大家分享两组数据，一是券商行业在A股过去十五年里的两轮大牛市中，平均涨幅位居所有申万二级行业前列；二是券商行业当前整体估值仍处合理水平，部分头部券商的估值并不贵，因此，我们认为券商行业的春季行情乃至全年行情可期。 

图表4：A股两轮牛市一级行业

与二级行业涨跌幅对比

资料来源：招商证券

短期看，券商行业存在春季行情可能，中长期看，券商行业赛道越来越宽！我们判断券商行业目前正处于2006-2007 年和2014-2015 年之后第三个监管周期的宽松阶段，利好政策支持资本市场全面健康发展。市场机构化确立、交易活跃和衍生品提升、注册制全面推进、居民资产配置加速向权益市场转移、服务实体经济和承接中小企业融资支持等使命的紧迫性……再次重申我们对于券商行业在2023年前保持宽赛道发展机遇的判断！从单体投资的角度，每轮牛市券商的绝对收益都是遥遥领先！

四、行业篇——《新材料》

核心观点：科技类投资下半场看新材料。

新型材料，是指那些具有优秀性能和应用前景广阔、且在发展着的一类材料。传统材料与新材料之间并无鲜明界限。采用新技术可提高传统材料的性能，增加附加值便成为新型材料；新型材料发展成熟且在工业中批量生产并大量应用之后也就成为传统材料了。传统材料是发展新材料的基础，而新型材料又往往能推动传统材料的进一步发展。

新材料的发展并非一蹴而就，需要大量的人力物力投入去推动。因此，新材料的发展进度总是和下游应用的需求密不可分，当下游应用有更多的需求，就会由此投入大量资本去研发攻关，从而推动新材料的发现和改进。而在当下，新能源汽车行业就是一个具有巨大发展前景的、大量资本聚集的、对高性能新材料有高需求的行业。处于新能源风口下的新材料开发，一定会得到更多的资源倾斜，未来也会有更大的概率出成果。当然，事实上现在已经有源源不断的成果在出现。例如近期市场上关注度很高的固态电池、广汽埃安发布的石墨烯基电池，且不去讨论技术路线正确与否，或是其性能参数是否夸大或者造假，我们看到的是因为目前的三元锂电池在续航和充电速度方面已经到达了瓶颈，要突破这个瓶颈必须要依赖于性能更加优异的新材料。石墨烯目前由于其优异的导电性成为了市场选择的主要方向，未来在其具体应用及如何降低制造成本方面还有很多功课要做。虽然石墨烯并非中国人所发现，但在石墨烯具体应用上的进一步开发中国人却做了很多功课，目前在石墨烯上的专利数量中国占据了大半。

图表5：1995-2015年全球专利申请分布

资料来源：中国产业信息网、明泽资本整理

短期看，新材料行业主要关注第三代半导体、石墨烯、锂电池基础材料等已经大量投入使用的新材料。随着新能源产业的加速发展，渗透率逐步提高，对上游原材料会带来收益上的实质利好。从中长期看，建议关注在现有材料上的技术改进和升级，以及新材料的发现，同时带来的专利权和定价权将会是未来的投资机会，建议持续关注！当前新能源板块估值整体已处于高位，外溢的资金将会关照上下游产业链，同时产业的发展会带来业绩上的提升，无论是从资金面还是从基本面，新材料值得全周期持有！

五、行业篇——《进口替代》

核心观点：原材料与细分领域的进口替代可优先布局。

进口替代是上世纪50年代世界银行对于发展中国家的一个标准的政策建议。实施进口替代的国家不仅仅是中国，拉美国家、印度也都在采取进口替代，只是相对而言中国做得比较好。我国人均GDP已经达到了万亿美元，中等收入陷阱近在眼前，如果不及时提高劳动生产率，那么很容易出现经济增长停滞的状况。而进口替代是提高生产效率、推动中国经济持续增长的重要战略。进口替代主要从两个方面展开：一个是抢占生产率更高的产业链环节，从中国制造到中国品牌；还有一个就是自主可控。

改革开放以后，进口替代的速度开始加快，而且成本更低，进口替代最主要的方式也变成了边干边学。凡是自己不能直接生产的高级产品，我们就先进口然后再慢慢学着自己生产。如果单独去看加工贸易的增加值，由于其产业太低端，增加值很小，似乎不值得做，以致于在金融危机最严重的时候，甚至有人认为不应该再去搞加工贸易，因为加工贸易两头在外，创造了太多的外贸盈余。但如果仔细看中国出口产品的增加值，会发现一些积极因素正在出现。以广东为例，作为先行者，其早期的加工贸易增加值也是下降的，但坚持了20年之后开始出现V型反转，国内增加值开始提高，这就是进口替代。在中国今天的加工贸易中，本土贡献的增加值已经占到了40%左右。加工贸易不等于低附加值，更不是没有附加值，否则怎么可能创造出目前这么高的外贸盈余？在2014年之前，中国的外贸盈余都是来自于加工贸易，这直接说明了加工贸易是有用的。我们要深刻地认识到，加工贸易不仅仅给我们带来了外贸盈余，更重要的是，我们在加工和贸易的过程中学到了很多东西，这是宝贵的知识和技术，同时又积累了巨额的资本，这些资本能够转化成更多更高级的机器设备，从而实现产业升级。不仅如此，中国的加工贸易还惠及全球，除了中国制造带来的成本优势惠及全球消费者，中国的制造业在开放的过程中和国外企业保持了交流，大家有分工合作，也有直接或间接的竞争。但哪怕是竞争对手之间开会、研讨、争夺产业新标准，都会整体上提高全球的技术水平和经济紧密程度。因此，开放促进进口替代，在开放的环境下搞进口替代仍然是中国最好、最便宜的产业升级途径，并对全球有益。

图表6：需要进口替代商品一览

资料来源：国盛证券

中国改革开放和世界发展的历史都证明，创新是市场来完成的，在分散的市场决策里做创新是目前为止人类探索出来的最有效方式。真正关键领域的自主创新是必要的，但分清哪些必须由政府做，哪些完全可以交给市场做，也同样是必要的。总之，中国今后的发展必须更多地依赖创新，发展自主技术是不二之路，科技的发展需要系统教育基础改善、时间的积累步步完成，才能真正掌控进而超越和引领！眼下对于基础安全的原材料端和化工、医药细分领域已经具备规模化进而影响国际定价权的潜在国内企业要大力支持，保证在赶超的过程互相牵制，保证“进口替代”系统体系稳健推进！

六、行业篇——《环保》

核心观点：环保行业配置机遇凸显。

环保产业的规模和经济发展水平有关，住建部发布的《全国城市生态保护与建设规划2015-2020》中提出，到2020年环境保护投资目标占GDP比例不低于3.5%，政府和居民的付费能力影响环保的需求。2019年以来民营环保企业渐退，国有环保企业逐渐成为中坚力量。当前的环保国企主要有四种类型，包括综合环保公司、区域环保公司、新进入行业的大型国企、建筑类国企。目前行业的竞争格局未明确，部分民企和国企都有自身特色的业务和专注的领域。

环保行业在2018年迎来行业生态拐点，在2019年三季度迎来盈利增长拐点，而在2020年下半年，环保板块步入订单爆发，高速增长的阶段！“十四五”时期环保布局的需求，环保行业仍将持续受到政策力挺。在近融资环境放宽和板块整体估值偏低的多重背景因素下，环保板块的配置机遇凸显。2020年之后上市的环保公司普遍存在持续增长能力有待验证的特点，2021年及之后可能率先开启A股行业内并购的趋势，对行业规模、技术、资金优势的龙头公司有着明显的优势，可以重点关注！

图表7：环保细分行业生命周期

资料来源：E20环境研究院

结论：2021辛丑牛兴

庚子鼠年低开高走，A股三大指数均创出逾5年新高，辛丑牛年从创纪录的春节档票房以及港股走势来看开门红已成定局，但我们仍要强调一点——未来仍将会是结构牛市！对具体投资主体而言依然是机构牛，机构内部也将开启分化，可以预判公募整体绝对收益将呈现一定程度的缩减，回归常态！对市场周期而言依然是一季度和四季度股市较好，二季度后债市回转，大宗商品因为全球宽松周期和美元贬值周期叠加将持续一定时期的强周期；国内的货币政策我们预判为全年稳定，大致维持紧信用、松货币和宽财政的政策预期；对50亿以下非行业细分龙头的小盘股和普通个人投资者，依然是加速出清期，非专业投资者可能很难从市场中获得持续可兑现盈利……总之，辛丑牛年的行情将继续推高2019年开启的权益市场的配置大年，具体行业头部和相关指数可能存在持续创新高的确定性机遇，建议风险匹配投资者关注！

文章观点仅供参考，不构成投资建议

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