一、基本资料及评分

贝康医疗是中国辅助生殖基因检测解决方案最领先创新平台，主要业务有(1）提供基因检测解决方案，其中包括销售检测试剂盒（自主开发的基因检测测试剂盒以及第三方制造并由公司分销的检测试剂盒），提供检测服务；(2）销售检测设备及仪器，包括分销和销售联合实验室中使用的设备和仪器以及分销及销售达安的NGS首次仪DA8600。

公司的PGT-A试剂盒可以在植入前筛查胚胎中的非整倍体（一种经常与试管婴儿(IVF)植入失败相关的染色体疾病），是首个也是唯一已获国家药监局批准的三代试管婴儿基因检测试剂盒。PGT-A试剂盒于2020年2月作为三类「创新医疗器械」获国家药监局注册，标志着中国受监管的三代试管婴儿市场的诞生，而贝康医疗是迄今唯一获批的试剂盒生产商。

PGT-A为胚胎植入前染色体异常检测(Preimplantation Genetic Testing for Aneuploidy–PGT-A)，以检测基因染色体的异常症状。NIPT为非侵入性胎儿染色体基因检测（Non-Invasive Prenatal Test)。

基于贝康医疗所处的行业竞争较大，从公司的产品线难看到公司有清晰的增长及前景，因此我们认为其估值应只有70%至65%折价于美国及中国A股上市公司之平均值，即78亿港元及92亿港元 ，而目前上市市值已大致反映其现估值范围之价值。

二、恒利观点

1、投资亮点

市场对于精准确认胚胎的好坏有较大需求，难点在于难以在胚胎植入人体前确认胚胎是否正常。2018年我国已婚育龄的不孕症比率达到16.0%，不孕不育患者目前接近4000万人，辅助生殖的渗透率只有7%（美国接近30%），辅助生殖总周期数80万，超过美国一倍多，但试管婴儿平均妊娠成功率不到50%，平均流产率达到33%，2019年国内三代试管婴儿服务市场规模达人民币25.4亿，15-19年复合年增长率为70.8%，其中PGT服务市场规模在19年达人民币11.2亿，15-19年复合年增长率为71.1%，预计PGT服务市场规模未来五年复合年增长率为58.6%，到2024年预计市场规模为人民币255.4亿。

公司作为市场上唯一获批PGT-A试剂盒的生产商，研发的基因测序产品可以解决市场痛点临床试验检验，试剂盒可以正确识别所有非整倍体胚胎以及整倍体或正常胚胎，可将试管婴儿成功率提高至72%，流产率降低到6.9%。2020年2月获批第一款也是唯一一款获得国家药监局批准的高通量基因测序试剂盒——非整倍体植入前基因检测(PGT-A)，用于检测一种经常与试管婴儿植入失败相关的染色体疾病。经过4年全球最大规模具有非常显着的临床意义和价值，同时产品具有全面的染色体测序功能、均匀的WGA和准确的染色体筛选结果、更高的敏感度和特异性，也是唯一获国家药监局批准的PGT产品，因此在生殖基因检测的赛道占据领先位置。

根据招股书，随着临床需求不断增长，PGT-A占收入比重从18年的24.3%上升至32.3%，同时由于公司提高生产以满足需求而产生规模经济效应，PGT-A毛利率由18年的仅1.5%提升大幅至19年的52.1%。

公司正在开发的基因检测（PGT）产品将与PGT-A试剂盒一起构成一个完整的检测试剂盒系列，巩固PGT市场中的领先位置。公司其他2个生殖遗传学检测试剂盒——单基因疾病植入前基因检测(PGT-M)和结构重排植入前基因检测(PGT-SR)预计将于2022年和2024年获批，其中PGT-M试剂盒用于检测植入前试管婴儿胚胎中的单基因缺陷，是中国同类产品中首个也是唯一一个已完成注册检验的产品，其无需预实验步骤、速度更快、成本更低、数据分析更准确的优势提供了具有大规模临床吸引力的标准化解决方案，PGT-SR试剂盒用于检测植入前试管婴儿胚胎中的染色体结构重排，包括缺失、重复、倒位和易位，目前无该测试相关的有效临床解决方案，PGT-SR试剂盒有望成为国内此系列产品中第一个具有大规模临床应用潜力的标准化商业产品。

公司为中国辅助生殖基因检测解决方案最领先的创新平台。产品涉猎范围已经从植入前阶段扩展至产前阶段和产后阶段，并且在每个阶段开发一个试剂盒，成为基因检测试剂盒产品线覆盖整个生殖周期的中国公司，目前已拥有5款检测试剂盒。同时公司正在开发4种基因检测设备及仪器，包括智能液氮罐(BCT38A/B)，超低温储存仪（BSG800A），自动化工作站（BSG800A）以及NGS测序仪（DA500）,以补充基因检测试剂盒产品，重点实现对胚胎和其他生殖材料更有效的自动化智能储存和管理，其中NGS测序仪目前处于早期研发阶段，有望2022年取得国家药监局三类医疗器械注册证。另外公司仍分销DA8600产品，即获国家药监局批准用于PGT的唯一NGS测序仪同时公司检测试剂盒也可在上面运行。

公司目前主要依靠4款试剂盒和检测设备及仪器产生收入，收入占比由18年以分销的NIPT试剂盒为主（占收入53.7%），到19年自研产品PGT-A和分销产品NIPT试剂盒分别占32.3%和26.9%。

公司上市前曾进行4轮融资，于2020年7月份通过D轮融资，引入高瓴资本和OribiMed入股。根据招股书，公司分别于2014年12月获得人民币2400万元A轮融资，2016年9月获得人民币7000万元B轮融资，2020年3月获得人民币1亿元C轮融资以及2020年7月获得人民币2.975亿元D轮融资，公司已使用4轮融

资所得款项的14.25%，目前高瓴资本持有公司6.82%的股份，4轮融资后公司相应估值为人民币35.09亿元。

2、财务分析

贝康医疗在2020年首九个月的检测试剂盒收入4472万元人民币，远高于2019年首9个月及2019全年分别的1849万元和2451万元人民币。而在去年首9个月其检测服务只有620万元人民币，超低于2019年首9个月及2019全年分别为2100万元和2880万元人民币。在去年9月份之前，公司通常派员到各大医院和生殖诊所建立的联合实验室，以利用公司的试剂盒提供基因检测服务，但同时这些地方亦有自己的员工，而令其试剂盒之销售额及量有限。从此以后，公司会以研发为中心的基因检测解决方案。而在去年首9个月，有超过51%的总收入来自PGT-A及NIPT试剂盒，对比在2019全年为58%的总收入。

在2020年首九个月，贝康医疗的调整后净亏损为2173元人民币（2019年同期：亏损712万元人民币），相对2019全年为净亏损871万元人民币。调整项目包括损益以公允值计量的金融资产以变现及未变现收益净额，和向投资者发行的金融工具账面值变动。

在去年9月底，公司的存货天数为209日，相对2019年底为122日，因为最少在2019年底的存货中有六台DA8600待分销，而再加上销售额日益增加令其他分销产品如NIPT及MGD试剂盒之存货有所增加。而同样在去年9月底，其应收账款天数为329日，对比2019年底为240日，这是因为应收已售医检所的贸易应收款项结余有所增加所致。而公司授予已售医检所的信贷期通常为6至8个月。

经营现金流一直以来是净流出，皆因增加应收账款亦同时导致现金流出。但是资本开支亦可保持低水平，近乎2百万至5百万元人民币。而在2020年首9个月，公司已收取自己权益股东注资的2亿元人民币，令公司在2020年9月底有2.3亿元期末现金额。而在去年9月底，公司的净现金为1.94亿元人民币。

3、主要风险点

目前上市市值已大致反映其现估值范围之价值。贝康医疗在港上市的市值为70.29亿港元–72.96亿港元。超额认购后最高可达72.93亿港元–76.36亿港元。目前公司尚未有盈利，同时其销售额基数低，所以我们目前以可比目标市值进行估值。根据彭博综合分析师的预测，贝康医疗的直接对标公司在(1)美国上市的主要为Natera(NTRA.US),泛生子(GTH.US),和燃石医学(BNR.US)，在美国的目标市值分别为782亿港元,148亿港元,和290亿港元;和(2)中国A股上市的是贝瑞基因(000710.CH),达安基因（002030.CH)和华大基因(300676.CH),其现市值分别为321亿港元（目标市值），442亿港元和853亿港元。不包括美国上市的Natera和中国A股上市的华大基因的过高市值,其美国及中国A股上市的对标公司平均估值分别为219亿港元和304亿港元。

基于贝康医疗所处的行业竞争较大，从公司的产品线难看到公司有清晰的增长及前景，我们认为其估值应只有70%至65%折价于这两地上市公司之平均值，即78亿港元及92亿港元。因此，这可比对标公司的市值方法给出贝康医疗的合理估值范围为78亿港元至92亿港元，而目前上市市值已大致反映其现估值范围之价值。

中国生殖遗传学医疗器械市场份额小，市场增速不确定。按基于出厂价计算的销售收入计，中国生殖遗传学医疗器械市场从2015年的人民币13亿元增长至2019年的人民币34亿元，复合年增长率仅为28.4%，市场预测2019年至2024年的复合年增长率为26.5%，即2024年预期可达人民币112亿元，但19年复合年增长率在19年已下降到28.6%，加上国内生育意愿不断下降等因素的影响，未来五年市场复合年增长率能否维持存在不确定性。

亏损额远高于营业收入，且客户集中度较大。目前公司仍处于亏损状态，2018年至2020年上半年分别亏损人民币1.6亿、5.3亿、8.1亿，虽然营业收入增速快，但与亏损额相比营业收入额比较低，分别为3261.9万、5569.5万、3216.5万。正如我们上面提到,在2020年首九个月，贝康医疗的调整后净亏损为2173元人民币（2019年同期：亏损712万元人民币），相对2019全年为净亏损871万元人民币。同时从客户集中度来看，根据招股书，公司的主要客户是国内生殖诊所、妇幼医院以及具有辅助生殖功能的医院，然而目前公司前五大客户占比从18年至20年上半年分别为64.4%、43.8%、43.2%，客户集中度较高；目前占收入比最高的客户是新疆某私立妇科医院，同时前五客户中也有上海某公立医院和苏州某公立医院等地方性医院，业务范围仍未扩大至全国范围。

4、基石投资者

公司引入7名基石投资者，合共认购9千万美元（约6.98亿港元）股份，按招股价中位数，占比集资额约39%，包括OrbiMedFunds（2,000万美元）、清池资本(LakeBleuPrime)（2,000万美元）、CRF（2,000万美元）、AHAM（1,000万美元）、WinTwin（1,000万美元）、ForesightFunds（500万美元）及IvyRockFund（500万美元）。

5、集资用途

贝康医疗将发行股份6,666.7万股，公开发售占10%，发行区间为26.36–27.36，市值达70.29–72.96亿港元，最多集资18.2亿港元，其中约30%将分配予核心产品PGT-A试剂盒；约20%将用于PGT-M试剂盒的临床试验、注册申报及商业化；约30%将分配用于我们其他产品的开发、临床试验及注册申报；约10%将用于提高研发能力及提升技术；约10%将用作营运资本及一般企业用途。