又见“宽货币、紧信用”?

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1月过半,利率呈现“上有顶、下有底”的颠簸状态。

作者:尹睿哲 李晴

来源: 睿哲固收研究

摘要

#策略思考:又见“宽货币、紧信用”?跨年过后,虽然资金面宽松依旧,央行态度却有些“捉摸不透”,机构交易动力减弱。而从本周来看:

短期内,资金面的信仰遭受三重打击:其一,20亿也“未尝不可”。小额操作并非“维稳信号”,只是在每日开展逆回购操作的“新常态”下,央行无意于给本就宽松的资金面再“添加砖瓦”。其二,MLF时隔五个月后缩量续作。1年期国股行存单利率回落至2.71%,央行或许认为银行体系已经“不缺长钱”。其三,降准预期“破碎”。MLF虽未大幅增量,也未大幅缩量(例如19年初实施降准的同时取消了整个一季度1.2万亿的MLF到期续作),所谓预留宽松空间难以信服。加之官方的“当前存款准备金率并不高”定调,进一步降低了降准可能性。

“紧信用”是否会倒逼“宽货币”?除上述“三重打击”,本周还有一条“好消息”来自继续回落的社融增速。回顾2018年,经济下滑-货币扩张-信用扩张尚未起步(无力扭转经济下滑局面),呈现宽货币+紧信用组合,实质上是经济开始衰退,对应债市走牛。作为对比,当前信用收紧刚刚开始,对经济拖累尚未出现,2021年需要看到信用收紧(对经济的拖累已经出现)-经济下滑-货币扩张,呈现宽货币+紧信用组合,实质上是经济再次衰退,债市才能重新走牛,2018年的故事才能重演。

1月过半,利率呈现“上有顶、下有底”的颠簸状态,10年国债困在3.1%-3.2%窄幅区间难以突破,主要是市场对货币放松的预期在去年末已经基本“交易完毕”,跨年后缺乏明确的做多信号。而从本周增量信息来看,短期内,央行谨慎态度进一步明朗化:一是20亿元逆回购也未尝不可;二是MLF结束了连续五个月的超额续作;三是更重要的,降准预期“熄火”。而中期来看,随着社融增速开始回落,“紧信用”是否会倒逼“宽货币”?我们认为,当前信用回落其实是货币政策回归正常化的一个必然结果,货币何时重新放松,“盯”住的不是信用,而是经济何时重新回落。也即,紧信用紧货币的果,但未必是宽货币的因。

#交易复盘:既不断水,也不放水。①资金依旧偏松,央行谨慎投放。接连开展小额逆回购操作的同时,未对到期MLF进行超额续作,隔夜回购利率上行,7天利率平稳。②国债收益率延续震荡。现券成交继续回暖,国债收益率变动不大,1Y上行3BP10Y持平前期,10-1Y期限利差小幅收窄至77BP。基金久期转为下行,久期分歧程度继续回落。③农商行和境外机构是主要买盘。200215:农商行是主要买盘,城商行和股份行是主要卖盘;200016:境外机构是主要买盘,券商是主要卖盘。④利率十大同步指标以利空信号为主(7/10)。


正文


【策略思考:又见“宽货币、紧信用”?】


宽松信仰的“三重打击”。进入1月以来,利率结束去年末的单边下行,呈现“上有顶、下有底”的颠簸状态。10年国债利率最高触及3.18%14日),最低探至3.11%114日),却无法有效突破整数关口。这主要因为市场对货币放松的预期在去年末已经基本“交易完毕”,跨年过后,虽然资金面宽松依旧,但央行态度却有些“捉摸不透”,继续交易动力减弱。

正如我们在上周的报告《资金还能松多久》中讨论到的,后续反弹还能走多远,一定程度上取决于资金还能松多久。如果资金面延续宽松,基于较为陡峭的期限结构,只要基本面加以配合,长端收益率就有实现“补涨”的可能性,反弹开启“下半场”;如果资金面出现收紧,陡峭的期限结构最终可能是通过短端收益率上行的方式实现回归,反弹行情随之结束。

而从本周来看,资金面的信仰遭受“三重打击”:

其一,20亿也“未尝不可”。继上周央行“祭出”50亿元7天逆回购操作以后,本周又是连续五个工作日开展逆回购,并出现20亿元的操作规模新低。这进一步验证了我们此前的判断:在“结构性流动性短缺的货币政策调控框架下,每日开展逆回购操作或将成为“新常态”,在市场需求量较少的阶段,100亿元以内的单笔规模也不足为奇。

具体来说,参考孙国峰司长对该框架的论述以及209月货币政策执行报告增刊内容,央行通过保持适当的法定准备金率,人为地制造货币市场压力,货币政策操作由吸收流动性转向投放流动性,央行可以有效调控市场利率。在此过程中,“央行通过每日在公开市场开展逆回购操作提供短期流动性持续培育短期政策利率,通过每月固定时点开展MLF操作提供中期流动性持续培育中期政策利率”。

因此,50亿元或20亿元不可轻易解读为所谓的“维稳信号”,只是在每日开展逆回购操作的新常态下,央行无意于给本就宽松的资金面再“添加砖瓦”。

其二,MLF时隔五个月的缩量续作。经历了“磨人”的超小额逆回购后,本周五终于迎来了MLF续作,但结果却不及预期:5000亿元的投放量略小于本月的两笔到期之和5405亿元,这是MLF自去年8月以后的第一次缩量续作。从同业存单价格来看,去年8月以后存单利率持续高于MLF利率;而截至114日,1年期国股行存单利率已经回落至2.71%,因此央行或许认为银行体系已经“不缺长钱”。

其三,降准预期“破碎”。近一个多月,市场关于降准的预期一直较为浓厚,这也是支撑做多情绪的一个重要因素。甚至在MLF缩量续作的情况下,仍然有观点认为:反而为后面实施降准“预留”宽松空间。但客观来说,MLF虽未大幅增量,也未大幅缩量,净回笼仅405亿元(作为对比,19年初实施降准的同时取消了整个一季度1.2万亿的MLF到期续作),若是为了所谓“预留空间”,那么空间留得未免太窄。

另外需要注意到,本周五孙国峰司长在国新办发布会上传递了两点重要信息:一是谈及贷款利率,“2012月企业贷款利率为4.61%,比19年末下降0.51个百分点,处于历史最低水平,降幅大于LPR同期降幅”。这涉及到我们此前提到的,货币放松或与央行年底“冲KPI”有关,而贷款利率数据落地后,意味着短期内货币政策背负的“降成本”压力有所减轻。

二是谈及存款准备金率,“18年以来10次下调存款准备金率,共释放长期资金约8万亿元。目前金融机构平均存款准备金率为9.4%,其中超过4000家的中小存款类金融机构的为6%不论与其他发展中国家相比还是与我国历史上相比,目前的存款准备金率都不高”。这一“都不高”定调,可以说降低了年初全面降准(甚至是定向降准)的可能性。

“紧信用”是否会倒逼“宽货币”?除了上述“三重打击”之外,本周还有一条“好消息”来自社融指标:12月社融增速下降0.3个百分点至13.3%,为连续第二个月回落,且回落速度较上月有所加快。于是,一种市场观点呼之欲出:央行是否会为了对冲“紧信用”而转向“宽货币”?

如果答案是肯定的,那么基于信用收紧是趋势性的,货币放松可能也是趋势性的。这就不仅涉及货币的短期松紧问题,而是货币的趋势性拐点是否已经临近。

对此,我们认为:“紧信用”是“紧货币”的果,但未必是“宽货币”的因。

首先,区分货币和信用的主次关系。所谓“货币”,通常以货币市场利率刻画,几乎完全取决于央行态度;所谓“信用”,通常以银行信贷(狭义)和社融指标(广义)刻画,既受到央行货币政策影响,也受到银行自身投放意愿、实体经济融资需求等因素影响。前者是后者的“必要不充分”条件,即“宽货币”未必能推动“宽信用”,但“宽信用”必须以“宽货币”为前提条件。因此,当前的信用增速回落,其实是货币政策回归正常化的一个必然结果。

其次,货币和信用本质上都围绕经济运转。历史上,一轮完整的周期循环可以划分为以下步骤:经济下滑→货币扩张→信用扩张→经济好转→货币收紧→信用收紧→经济下滑。以经济始,以经济终,而货币和信用都可以看作是对经济运行的“抵抗”。因此,货币何时重新放松?“盯”住的不是信用,而是经济何时重新回落。

①回顾2018年,处于一轮周期循环的“起点”附近,即“经济下滑-货币扩张-信用扩张尚未起步(无力扭转经济下滑局面)”,呈现“宽货币+紧信用”组合,实质上是经济开始衰退,对应债市走牛。

2020年,处于一轮周期循环的“中途”附近,即“经济好转-货币收紧-信用收紧刚刚开始(对经济好转的拖累尚未出现)”,呈现“紧货币+宽信用”组合,实质上是经济开始复苏,对应债市走熊。

2021年,只有继续走到“终点”附近,即“信用收紧(对经济的拖累已经出现)-经济下滑-货币扩张”,呈现“宽货币+紧信用”组合,实质上是经济再次衰退,新的一轮周期循环开启,债市才能重新走牛,2018年的故事才能重演。

综上所述,1月过半,利率呈现“上有顶、下有底”的颠簸状态,10年国债困在3.1%-3.2%窄幅区间难以突破,主要是因为市场对宽货币的预期在去年末已经基本“交易完毕”,跨年后缺乏明确的做多信号。而从本周增量信息来看,短期内,央行谨慎态度进一步明朗化:一是20亿元逆回购投放也“未尝不可”;二是MLF结束了连续五个月的超额续作;三是降准预期“熄火”,MLF小幅缩量难以成为“预留宽松空间”的措辞,加之官方称“当前存款准备金率并不高”。而中期来看,随着社融增速开始回落,“紧信用”是否会倒逼“宽货币”?我们认为,当前信用收紧是货币政策回归正常化的一个必然结果,货币何时重新放松,“盯”住的不是信用,而是经济何时重新回落。也即,紧信用紧货币的果,但未必是宽货币的因。


【交易复盘:既不断水,也不放水】


资金依旧偏松,央行谨慎投放。本周央行连续五个工作日、开展7天逆回购操作160亿元,另外还投放5000亿元MLF;当周有逆回购到期550亿元,MLF到期3000亿元,整体实现资金净投放1610亿元。总体上,央行投放偏于谨慎,一方面MLF未进行超额续作,5000亿元投放量略小于本月两笔到期量之和;另一方面继续开展小额逆回购操作,近年来少见的50亿元和20亿元操作接连出现。截至周五(115日),DR001DR007品种分别加权于1.75%2.01%,较前期分别上行84BP3BP

从扰动因素来看,下周有逆回购到期160亿元,到期资金体量偏小。不过月中的缴准、缴税因素会对流动性形成“抽水”,如果央行仍然无意于“放水”,市场流动性可能会较前期出现明显收敛。

收益率延续震荡。本周现券成交量继续回暖,日均成交自0.74万亿元回升至0.86万亿元,创去年9月最后一周以来新高。结合现券收益率看,国债收益率周内走势“先扬后抑”,总体变动不大,中短端上行在3BP以内,长端上行在1BP以内。这主要因为虽然资金面平稳偏松,但央行连续开展小额逆回购操作,且MLF到期未进行超额续作,导致市场对货币政策宽松的预期有所收敛。加之前期债市表现较好,绝对收益率已经处于偏低位置,部分止盈盘涌出,推动利率小幅上行。截至周五(115日),10Y国债收益率报3.15%,连续第二周持平;1Y国债收益率报2.38%,较前期上行3BP10-1Y期限利差自79BP收窄至77BP

农商行和境外机构是主要买盘。本周现券成交量继续回暖,国债收益率则多数小幅上行。结合个券成交明细来看,仍然以配置盘为主。①200215:农商行是主要买盘,周内净买入60.5亿元,其次是其他机构(包括券商资管、信托产品、企业年金、社保基金、养老基金等),净买入31.7亿元;反之,城商行和股份行是主要卖盘,分别净卖出63.5亿元和35.5亿元。②200016:境外机构是主要买盘,周内净买入28.0亿元,其次是城商行和农商行,分别净买入20.0亿元和10.4亿元;反之,券商是主要卖盘,净卖出45.3亿元。

公募基金久期转为下降,久期分歧程度继续回落。截至周五(115日),公募基金久期转为下行,以基金规模为权重加权的久期下行0.02年至2.57年,久期中位值下行0.03年至2.22年。与此同时,久期分歧程度继续回落。其他机构方面,久期以小幅下行为主,券商久期4.06年(下行0.05年);保险久期10.30年(持平);银行久期4.24年(上行0.02年);信托久期3.11年(下行0.02年);境外机构久期4.14年(下行0.04年)。

利率十大同步指标以利空为主(7/10)。截至周五(115日),利率十大同步指标释放的信号以利空为主,占比7/10,由于浙电耗煤指标停更,以土地出让收入指标替换之。分别为:①挖掘机销量同比(6MMA)为59.1%,低于前值60.2%,属性利好;②全国水泥价格同比为-6.9%,低于前值-6.6%,属性利好;③重点企业粗钢产量同比(6MMA)为9.2%,高于前值7.7%,属性利空;④土地出让收入同比为12.9%,高于前值10.1%,属性利空;⑤铁矿石港口库存为1.23亿吨,低于前值1.24亿吨,属性利好;⑥电影票房收入同比(6MMA)为-4.7%,高于前值-41.1%,属性利空;⑦PMI同比为-2.2%,高于前值-3.8%,属性利空;⑧信用周期为5.7%,低于前值7.1%,属性利空;⑨美元指数为90.1,低于前值90.5,属性利空;⑩铜金比为19.3,高于前值19.0, 属性利空

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