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聚焦高成长项目，80000+投资菁英共同关注

最近新过会的一家医疗器械企业，引起了我的高度重视。

无论是公司本身的质地、管理层布局和身处的赛道，都拥有长牛公司的潜质，而它“原料自产+医械（含医美）产品+化妆品的”布局，像极了玻尿酸领域的华熙生物。

它，就是胶原领域的龙头创尔生物。

公司简介：创尔生物是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术，进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业。公司是我国胶原贴敷料产品的开创者，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。经过近二十年的发展，公司已成为国内活性胶原生物医用材料细分领域的领先企业。

一、胶原，与玻尿酸平分秋色的“好东西”

胶原蛋白主要分布在哺乳动物的结缔组织中，对动物和人体皮肤、血管、骨骼、筋腱、牙齿和软骨的形成都十分重要，是这些结缔组织的主要物质基础。人体蛋白质中有三分之一是胶原蛋白，成年人体中大约有3公斤的胶原蛋白。因此，可以毫不夸张的说“胶原蛋白是一切动物的生命支架”。

1、胶原与玻尿酸的区别

胶原和玻尿酸就是网线和网线的区别。玻尿酸是一种水状的“胶状物质”。胶原是一种具有粘性的网状结构的胶原蛋白“弹力布”。玻尿酸是凝胶状的，它可以替代皮肤中的水分，具有保湿的作用。胶原是弹性蛋白，用来支撑皮肤。因此，二者都具有不可替代的作用。对于干性及细纹肌肤来说，玻尿酸和胶原蛋白各有优势，胶原蛋白主要是修复肌肤弹性，可令肌肤变得更白皙。

二者平分秋色，各有特点。

2、活性胶原的主要壁垒：提取技术

胶原产品的核心技术支撑，是规模化的无菌提取制备技术。

创尔生物主要从牛跟腱中提取制备活性胶原，生物医用级活大规模无菌提取制备技术在国内领先，公司提取制备的活性胶原具有活性强、纯度高、生物相容性佳、质量稳定的特性，达到国际先进水平。

公司生产的活性胶原原料在国内多所知名高校及科研院所得到应用公司依靠核心技术提取制备的医用级原料不但应用在公司核心产品上，而且在国内多所知名高校及科研院所得到广泛的应用。

蛋白质的功能决定于它的结构，只有具有完整三螺旋稳定结构的胶原蛋白才能发挥它所有的功效。

一旦蛋白质高级结构被破坏，它将失去它特别的功能。

可以看到目前由微生物发酵法提取的重组胶原蛋白不具备三螺旋结构，且生物活性明显低于天然提取的活性胶原。

所以，目前从动物组织中提取胶原，仍然为医用胶原材料的主流生产手段。

二、赛道潜力分析：“医美+伤口管理”双属性现金奶牛

中国胶原蛋白市场规模增速显著高于全球市场增速。根据 Grand ViewResearch报告，2019年中国胶原蛋白的市场规模增长至9.83亿美元，约占全球市场的6.40%，预计2016-2027年年平均复合增长率为6.54%，高于全球的5.42%的市场增速。

在胶原的应用领域方面，医疗健康、食品饮料、护肤品应用领域分别占比50%、31%、13%。

虽然整体胶原市场增速较为平稳，但由于其良好的生物相容性，并可促进细胞生长及粘附、协同修复创伤，未来在医疗健康领域的应用将加速，目前已广泛应用于在皮肤、组织工程、再生医学、医疗美容等方面。

创尔生物主营业务覆盖医疗器械及护肤领域，已形成创福康、创尔美两大产品系列。

创福康系列产品主要包括胶原贴敷料、胶原蛋白海绵等，用于创面的辅助治疗，促进创面止血和修复，并可用于痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗，其中胶原贴敷料系皮肤科疾病辅助治疗的主要产品之一。

创尔美系列产品主要用于皮肤屏障护理、提升肌肤愈活能力，产品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等。 

1、生物医用材料：伤口管理属性

我国生物医用材料产业起较晚，经多年的发展，产业已初具规模。2016年国内生物医用材料市场规模达1730亿元，2010年至2016年年均复合增长率为17.13%。受多重因素驱动，国内生物医用材料未来将继续保持高速发展，预计2020年我国生物医用材料市场规模将达到4000亿元，2016年至2020年年均复合增长率达23.31%。

2、医美赛道属性

医用皮肤修复敷料中，贴片式医用皮肤修复敷料是主流，更加适用于皮肤修复。贴片式医用皮肤修复敷料的用户可分为三类：一类为具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者，一类为接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群，一类为追求功能性护肤的普通消费者。

随着新时代人们对“美”的追求，医美赛道野蛮生长给上游产品端带来了强劲的行业动力。近三年，我国贴片式医用皮肤修复敷料市场处于快速成长中，复合增长率超过40%，2019年消费量达到3.4亿片，销售额超过50亿元。

结合市场总需求量和实际消费量看，我国贴片式医用皮肤修复敷料的渗透率约30%，还有很大的渗透空间。

另外，在护肤领域的消费属性方面，发展潜力同样不可小觑，A股化妆品龙头企业的长牛走势便可说明一切，这里由于篇幅原因不展开。

点评：之所以不展开罗列护肤市场，是因为以医疗器械为代表的系列产品拥有比护肤产品更强的护城河，竞争格局相对更好。可以看到，胶原产品赛道对应的伤口管理和医美属性，显然是上好的现金流业务，这种赛道出长牛公司可能性非常大。

三、竞争格局：国内胶原敷料产品领导者

1、医械注册证稀缺性

截至2020年6月30日，创尔生物拥有国内唯三的三类医用皮肤修复敷料医疗器械注册证，另外两家分别为江崇山生物制品，瑞典墨尼克医疗用品，但瑞典公司获批的是非胶原类产品，为“自粘性软聚硅酮薄膜敷料”。

可以从上面看到，一类敷料的批文占比超过88%，主要系医用冷敷贴。

综合透明质酸和胶原成分的皮肤敷料批文情况看，含含胶原蛋白的敷料产品数量不仅少于透明质酸钠的医用敷料，且胶原蛋白敷料的管理等级最高可至三类管理类别，稀缺性更强，对于企业的技术水平和生产能力要求更高。

2、市场占有率

● 胶原蛋白类医用敷料产品

创尔生物的“创福康”系列，是胶原蛋白类敷料产品的领导品牌，根据标点医药数据，2019年我国贴片式医用皮肤修复敷料市场上，“创福康”市场份额（按销售额计）排名第二，占有率（按销售量计）排名第三。

● 修护类贴片面膜产品

而在修护类贴片面膜方面，由于市场行业集中度较低，呈现出多元竞争的市场格局。创生物的“创尔美”系列占据了该领域2%的市场份额，是行业内的主要品牌之一。

点评：结合下图和前文来看，在医用敷料领域，创尔生物无论是在注册证稀缺性、核心成分功效的优越性、提取工艺技术先进性等方面都强于大部分同行竞争对手，这也是公司产品定位中高端，销售量依然能位列三甲的重要原因。

另外，公司的创尔美品牌能够在竞争激烈的面膜市场抢下2%的份额，实力也不可小觑。

四、在研管线布局

纵览公司在研产品管线，只有一项肛肠外科护理材料进入了产品报批阶段，其他管线均处于产品定型和性能测试阶段，短期内由于新品陆续推出对于公司业绩带来提振可能性偏小。不过，这不是太大的问题，毕竟公司的现有的产品可挖潜力拥有较大空间，能为新产品的研发提供持续正向的现金流。

而从研发方向来看，公司医疗器械的研发布局偏向于做伤口管理&医用修复材料的大平台，修复材料覆盖科室包含牙科、肛肠外科、眼科等。

五、关键财务指标分析

对于上市公司的财务分析，是必要的，不仅能帮助我们排雷，还能辨识到一些优秀的长牛公司。

先看历史营收和净利润数据，2017-2019年，创尔生物实现营业收入分别为1.35亿元、2.14亿元和3.02亿元，近三年年均复合增长率为49.67%；实现归母净利润分别为2647.13万元、6708万元、7322.78万元，近三年年均复合增长率为66.32%。

1、盈利能力

2017-2019年，公司主营业务毛利率分别为80.56%、83.70%、83.64%，毛利率稳步上升，优于A股市场95%的上市公司。

与同行业公司对比，公司毛利率明显优于玻尿酸巨头华熙生物和昊海生科，高于行业平均水准。

这表明公司的赚钱能力十分强劲，拥有很强的护城河。

2、研发投入情况

2017-2019年，公司研发费用分别为765.60万元、1100.44万元、1421.70万元，占营业收入的比例分别为5.67%、5.13%、4.70%和5.16%。

与同行业公司相比，公司研发费用率与同行业可比公司的平均水平接近，2019年、2020年上半年略低。

公司解释为：得益于十余年的技术积累并掌握生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术以及复合产品成型技术，公司研发投入能够高效地支持产品研发和业务发展。

一些上市公司的确会出现中低投入、高效出成果的情况，但长期不可持续，创尔这块有点美中不足，需要持续跟踪。

3、应收账款与现金流量净额

公司赚回来的钱是否能够真金白银的入袋，还得看应收账款比例和经营现金流净额。

2017-2019年，公司应收账款账面价值分别为589.63万元、783.42万元、1233.24万元，占流动资产比例分别为4.01%、4.12%和5.79%,。

公司销售结算方式以先款后货为主，因此应收账款金额及占比较小，这是非常好的销售模式，也代表了公司对下游议价能力极强。

2017-2019年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为4182.67万元、6366.86万元、8857.65万元。

近三年，公司净现比都在1左右，表明公司赚回来的利润都真金白银的入袋，现金奶牛！

4、财务安全性

2017-2019年，公司流动比率分别为4.52、4.00和3.22，速动比率分别为4.27、3.68和2.87。

近三年流动比率和速动比率均超过2.50，资产流动性高，具有较强的短期偿债能力。

2017-2019年，公司合并口径资产负债率分别为19.62%、22.14%和25.88%。资产负债率处于较低水平，财务风险较低。

点评：这种现金奶牛的报表是否似曾相识？除了毛利率方面略低于爱美客之外，其他方面都是非常优秀的。唯一不足的研发投入，上市后看公司是否能放开手脚。

总结：今年注册制下，如此大量的新股发行，我们看到医疗领域上市后被爆炒的爱美客、天智航和爱博医疗，无一不是“领域第一股（稀缺性）+赛道优异+行业龙头+基本面优秀”多重属性加成，创尔生物是否在此之列呢？

闻香识玉人，相信大家心里自有判断 ~