内生稳健、出海高增、消费破局:固生堂的三重增长逻辑与高分红底气

原创14 小时前53.9k
当下的固生堂,或许正站在新一轮成长周期的起点。

2025年,港股医疗板块寒意未消,估值收缩与逻辑重塑交织,多数公司仍在阵痛中挣扎。当消费医疗赛道还在消化双重压力时,固生堂却用一份“质效齐升”的成绩单,给出了自己的答案:真正的龙头,具备穿越周期的能力。

根据公告显示,2025年固生堂收入32.5亿元,同比增长7.5%;净利润约3.52亿元,同比增长14.6%;经营性现金流6.2亿元,同比增长37%。净利润增速近乎收入增速的两倍,毛利率、净利率、经营性现金流、净资产收益率等核心指标全面改善。

数字背后,是一场深刻的战略转身:国内从“跑马圈地”转向“价值整合”,海外从“试水”转向“规模化落地”,业务从“严肃医疗”延伸至“消费医疗”。这家中医龙头,究竟做对了什么?

 

高质量增长:不止于大,更在于强

 

2025年,固生堂收入增速7.5%,数字看似温和,但拆解各项指标,这是一次典型的“高质量增长”。

从利润端来看,盈利质量显著提升。2025年,公司净利润约3.52亿元,同比增长14.6%,增速接近收入的两倍。毛利率从30.1%提升至31.2%,净利率从10.2%提升至10.8%。在中药材价格波动、医保控费收紧的背景下,毛利空间的逆势扩张并非易事,背后是供应链议价能力的增强、医师成本的精细化管理,以及并购后协同效应的逐步释放。

从现金流来看,造血能力大幅增强。2025年,公司经营性现金流6.2亿元,同比增长37.0%;自由现金流3.9亿元,同比大增67%。现金流增速远快于利润增速,说明公司赚的是真金白银,而非账面利润。应收账款占比同比下降1个百分点,运营效率持续优化。截至年末,现金储备10.8亿元,为后续并购和扩张备足弹药。

从股东回报指标来看,资本运用效率跃升。2025年,公司净资产收益率从12.9%跃升至16.1%,稀释每股收益从1.22元提升至1.45元,增幅18.9%。三个维度共同指向一个结论:固生堂正稳步迈向高质量发展阶段。

从用户粘性来看,客户根基愈发深厚,内生增长强劲2025年,公司门诊量600.8万人次,同比增长11%;线下门店就诊人次增长12.8%,其中同店人次增长10%,成熟门店依然能打。新客户96.8万人次,累计就诊人次逼近3,000万。会员回头率84.9%,会员年均消费2,799元,年就诊4.9次。用户用脚投票,粘性越来越高。


双轮驱动:国内整合,海外突破

 

2025年,固生堂的扩张逻辑完成了一次质的升级国内从“开店”转向“整合”,海外从“试水”转向“加速”。两条腿走路,走得既稳又快。

一方面,公司在国内稳步扩大布局,通过低成本窗口期进行精准卡位

截至2025年末,固生堂在全国及新加坡共拥有101家线下门店,年内净增22家,新进驻成都、汕头、天津三座城市,另有5家并购门店即将完成交割。与以往不同,2025年的并购重心从“数量”转向了“质量”。

并购成本上,公司正以极低的价格获取优质资产。交银国际在研报中指出,当前医疗资产价格处于低位,固生堂近期收购济南新阳光中医医院等标的,交易对价仅对应标的公司2025 年0.8倍市销率。这意味着,公司正以极具吸引力的估值水平,抢占线下流量入口。背后是10.8亿元的现金储备,为这一战略提供了坚实保障。

整合效果也在加速显现。管理层在业绩会上透露,2025年公司并购重心已转向“规模性业务并购”,投资回收期正在缩短。交银国际指出,进入2026年,随着内生增速边际复苏、充裕现金下更多更大规模并购布局、以及新业务积极布局,公司有望先于同行走出低谷。

另一方面,公司积极进行海外拓展新加坡样本加速复制

2025年,新加坡市场收入同比增长228.0%,绝对金额达到1030.6万元。截至年底,固生堂在新加坡拥有15家线下门店。

扩张模式上,“收购+共建+自建”三箭齐发,打法清晰可复制。

收购大中堂100%股权,快速切入本地市场;与新加坡综合数字医疗平台1doc达成战略合作,将中医服务引入西医家庭诊所;通过小店模式快速复制,实现规模化布局。2024年收购的宝中堂,2025年单店月营收接近100万元,应回诊率达45.6%,达到国内门店第一梯队水平,固生堂的运营模式在新加坡已初步跑通。

更具战略意义的是产品输出。固生堂的3款院内制剂(护发益发颗粒、参芪固本颗粒、健脾润肠颗粒)已通过新加坡卫生科学局(HSA)认证。这意味着国际化从“服务网络布局”升级为“产品标准输出”。海外市场优质中药制剂供给稀缺,固生堂将高毛利、高壁垒的院内制剂推向海外,既提升了产品力,也构建了品牌溢价。

对此,券商普遍看好海外业务的增长潜力。

浦银国际明确判断,国际化收入将成为公司收入增速的一大驱动力。招银国际指出,新加坡市场客单价约1,500元,约为国内市场的三倍,海外业务占比扩大将带动整体客单价上行。除新加坡外,公司计划于2026年进入中国香港、马来西亚等市场,海外版图正在加速扩张。

图表一:公司门店覆盖情况

数据来源:公司资料,格隆汇整理

 

消费医疗:从看病到健康管理,打开第二曲线

 

中医通常被归类为严肃医疗,但固生堂2025年的财报正在打破这一边界。公司成功切入“医疗+消费”赛道,为收入增长注入了新的动能。

自主定价产品成为核心增长引擎。2025年,自主定价产品收入同比增长73.1%,远超整体收入增速。其中,院内制剂收入同比大增226.5%,累计成功备案19款。这些制剂不仅是疗效的载体,更是突破医保控费天花板的关键。此前,公司院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产,并取得医疗机构制剂许可证,未来将成为持续贡献高毛利的核心资产。

自费项目表现同样亮眼。以广州区域的“自费护士治疗项目”为例,2025年收入同比增长129.5%,服务人次同步大幅增长。中医美容、美颜针灸、纯中药面膜等兼具消费属性与高增长特征的项目,正在成为新的增长极。这些项目不仅毛利率高,而且客户粘性强,有望通过规模化拓展成为医疗服务收入的新支柱。

科技赋能进一步放大了消费医疗的想象空间。2025年,固生堂发布了13个“国医AI分身”,覆盖肿瘤、皮肤、消化、耳鼻喉、男科、心理睡眠、风湿免疫、骨伤等8大核心专科。AI分身的用户支付率高达约90%,专家认可度约85%。通过“国医AI分身+线下青年医生”模式,优质中医资源得以跨地域共享,服务场景从“看病”延伸至“健康管理”。

从院内制剂到护士治疗,从AI分身到轻诊所,固生堂正在构建一个“刚性医疗+健康消费”的多元业务生态。这条赛道,比单一的医疗服务拥有更宽的护城河和更长的增长曲线。

 

估值重估:政策、资本、股东的三重共振

 

基本面的改善是内功,估值修复是外显。当前,固生堂正处在政策、资本与股东三方共振的窗口期。

政策端来看,行业红利持续加码。

 2025年,国务院先后发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》《医疗卫生强基工程实施方案》等文件,明确支持中医药全产业链布局和人才培养。五部门联合发文力推“人工智能+医疗卫生”,重点扶持中医诊疗大模型。固生堂的42家医联体合作、147个名医传承工作室、13个国医AI分身,全部与国家政策方向高度契合。

从投资回报率角度来看,公司股东回报力度空前。

 2025年,公司耗资4.7亿港元回购79次,合计1,570.7万股,其中大部分已注销;全年累计分红预计达2.13亿元,分红率高达60.5%;创始人涂志亮年内8次增持,合计2,353.9万港元。2026年2月,公司向博裕资本发行1.1亿美元可转债,转股价37.77港元(较协议日收盘价溢价22.23%),其中55%的资金将用于股份回购。

管理层明确表示,未来几年将维持50%以上的分红比例。“高分红+大额回购+管理层增持”的组合,向市场传递了最直接的信心。

然而,从估值角度来看,公司估值仍处历史低位

根据WIND数据显示,截至4月2日,固生堂股价27.10港元,PE(TTM)16.3倍,2026年预测PE约11.2倍。公司预计2026 年收入增速有望重回15%以上,估值水平具备较强吸引力。

图表二:公司PE BAND

数据来源:WIND,格隆汇整理 数据截至4月2日

对此,多家券商共识已然形成,密集给予公司“买入”或“增持”评级。据WIND数据,机构一致性目标价达41.94港元,较4月2日收盘价有98.77%的向上空间。政策红利、业绩增长、股东回报与低估值四重因素叠加,往往意味着一轮价值重估的起点。

图表三:部分券商评级情况

数据来源:WIND,格隆汇整理


小结:站在新一轮成长周期的起点

 

回望2025年,固生堂在不确定性中完成了一次战略升级。

面对宏观经济的不确定性,它没有停止扩张,而是选择在估值低位进行高质量的国内并购;面对市场的内卷,它果断跳出红海,通过“小店模式”和“产品输出”实现海外业务的爆发式增长;面对医疗行业的控费压力,它通过院内制剂和AI赋能,切入高毛利的消费场景;面对资本市场的波动,它选择用真金白银的回购和分红来维护股东利益。

从财报的核心指标来看,净利率的提升(从10.2%提升至10.8%)、经营性现金流的强劲增长(+37.0%)、以及净资产收益率(ROE)从12.9%跃升至16.1%,都印证了其“高质量增长”的战略成效。

展望2026年,随着海外门店的加速落地以及国内并购的持续兑现,券商普遍给出了20%左右的收入增速指引。更重要的是,在博裕资本的加持下,固生堂的资金实力与战略资源进一步强化,其在医疗+消费领域的横向整合能力值得期待。

正如固生堂在年报中所写:“让中医成为世界主流医学的一部分。”这句话,既是愿景,也是路径。在2025年的这份答卷里,我们不仅看到了中医的传承与创新,更看到了一家上市公司对股东、对市场、对未来的责任与担当。

对于投资者而言,当下的固生堂,或许正站在新一轮成长周期的起点。

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