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IPO Focus

摩尔定律触及物理天花板

1965年，戈登・摩尔提出了著名的摩尔定律，预测集成电路上可容纳的晶体管数目约每隔两年便会增加一倍，性能也将提升一倍。半个多世纪以来，这条定律成为半导体行业发展的黄金法则，驱动着电子计算技术飞速进步。然而，进入21世纪第二个十年后，摩尔定律开始显露出疲态，如今已逼近物理极限，这一根本性矛盾正在重塑整个算力行业的格局。

摩尔定律失效的本质原因是两个不可逾越的物理限制：发热和量子隧穿。电芯片的主频在过去20年里几乎停滞在2GHz左右，无法像以前那样指数级增长，因为频率再翻倍，功耗也会翻倍，芯片产生的热量根本无法有效散发。同时，当晶体管尺寸缩小到纳米级别时，电子会因量子隧穿效应不受控制地穿过绝缘层，导致芯片漏电、性能不稳定。这两大瓶颈被业界称为“功耗墙”和“内存墙”，让传统电芯片的性能提升陷入困境。

英伟达等行业巨头的发展轨迹清晰地反映了这一困境。无论H100、B100还是最新的Feynman芯片，本质都是硅基电芯片，只能靠缩小晶体管尺寸、堆核心、升级先进制程提升性能。如今，硅基芯片已逼近物理极限，每一代性能提升幅度持续收窄，而功耗与成本却呈指数级上升。

更严重的是，在万卡级GPU集群中，“通信墙”问题日益凸显——GPU之间、GPU与存储之间的电互连带宽不足、延迟过高，导致大量GPU在“等待数据”而非“执行计算”，大规模集群的算力利用率普遍仅30%左右，客户投入数亿采购的GPU，大半性能都浪费在了数据传输环节。

面对这一行业困局，全球产业界开始探索新的技术路径，而光子计算与光互连被公认为后摩尔时代破解算力瓶颈的核心方向，英伟达、英特尔、AMD均已投入数百亿美金布局，黄仁勋更是在2026年GTC大会直接定调“2026年是硅光子商用元年”。在这场算力革命中，曦智科技作为全球光电混合算力赛道的头部玩家，正以独特的技术路线，在英伟达等超大厂的主场撕开一道缺口。

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光电芯片重塑行业逻辑

曦智科技成立于2017年，由麻省理工学院博士沈亦晨创立，专注于光电混合算力领域，通过光互连和光计算两大核心技术，精准解决传统电芯片无法突破的算力瓶颈。公司的核心思路是“用光解决传输，光计算加速并行运算，用电处理逻辑控制”，构建光电混合的算力基础设施，而非试图全面替代电芯片生态。

在光互连领域，曦智科技专注于数十至数百张GPU组成的超节点Scale-up场景及Scale-out跨超节点集群互联。

公司的核心产品包括Scale-up EPS（电子分组交换光互连）和全球首个用于GPU超节点互连的分布式光路交换解决方案LightSphere X。

传统铜线互连的延迟问题，让大模型训练时GPU闲置率常年超过30%，相当于客户花了100块的钱，只用到了70块的算力。

曦智科技的光互连方案恰恰击中了这个隐性痛点：实测数据显示，其光互连方案能将GPU间的传输延迟较传统电交换降低90%以上，模型切换延迟低至微秒级，互连成本仅为同类电系统的31%；光交换超节点方案可将大模型训练场景的浮点运算利用率平均提升超50%，让原本仅能发挥3成性能的GPU集群，释放出8成以上的算力，相当于客户无需额外采购GPU，就能让集群性能翻倍。下图为公司的自研光子集成电路与电子集成电路，以及Scale-up EPS的主要终端产品。

更关键的是，曦智的光互连方案完全兼容英伟达的NVLink协议、主流PCIe/CXL接口，适配市面上绝大多数AI大模型，客户无需推翻现有集群架构，就能直接集成升级，改造成本极低。这也是大量采购了英伟达GPU的算力厂商，依然愿意为其付费的核心逻辑——曦智科技不是英伟达的直接竞争对手，而是英伟达GPU生态的“性能增强插件”。

同时，公司的Scale-out解决方案则专注于将多个独立超节点连接成大型分布式计算集群，负责“计算域之间”及“域与外存/公网”的通信。

曦智科技的Scale-out方案采用通用标准协议（Ethernet/InfiniBand），结合自研光电转换芯片与交换系统，相比传统纯电Scale-out方案，可将延迟降低至约1/20，能效提升5.4倍，互连密度提升12.2倍。

该方案特别适合千亿参数以上大模型训练的跨超节点通信需求，解决了传统电互连在长距离传输中延迟高、功耗大的问题，为构建万卡级以上AI集群提供了高效、低成本的底层网络支撑。

在光计算领域，曦智科技利用光子进行矩阵乘法等线性运算，突破电芯片的算力极限。其旗舰产品PACE 2（曦智天枢，见下图）已集成超过四万个光子器件，支持128×128矩阵运算，在64×64矩阵运算中，可将计算时间从微秒级压缩至3纳秒，比高端GPU快两个数量级，处理矩阵乘法的能耗仅为英伟达A100的1/18，而矩阵乘法占AI大模型工作负载的70%以上。这种底层物理特性带来的优势，是英伟达靠2nm、1.6nm制程永远无法实现的突破。

对于一家中国企业，更重要的是，曦智科技的核心光互连与光计算芯片全部采用28nm及以上成熟CMOS工艺量产，无需依赖EUV光刻机、不受先进制程出口管制限制，也无需承担先进制程的天价成本。而28nm成熟制程在国内已实现全产业链量产，供应链完全自主可控，彻底摆脱了海外先进制程的“卡脖子”风险；而英伟达2nm/3nm GPU完全受制于台积电产能与美国出口管制，无论是供给稳定性还是国产化适配能力，都存在无法弥补的短板。

截至2025年底，曦智科技已累计服务44家商业客户，与51家合作伙伴完成商业部署，成功落地3个千卡级GPU集群的端到端光互连方案。

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光电赛道增长空间广阔

曦智科技所在的光电混合算力行业目前处于爆发式增长的前夜，整体市场呈现高速扩张态势，长期趋势全面向好。

AI大模型参数规模与算力需求的指数级增长、数据中心能耗压力持续加大、先进制程逼近物理极限，三大因素共同推动光互连与光计算成为后摩尔时代的确定性方向。

据弗若斯特沙利文数据，中国Scale-up光互连市场规模预计从2025年的57亿元增长至2030年的1805亿元，复合年增长率接近100%。

光计算市场将从2025年的不足1亿元增长至2030年的14.62亿元，复合增速超过87%。从长期渗透空间看，目前光计算芯片在AI推理芯片中的渗透率不足0.5%，预计2040年将提升至20%，整体空间超过40倍。

推动行业增长的核心长期因素包括：AI训练与推理对低延迟、高带宽的刚性需求持续提升；全球数据中心能耗监管趋严，光电方案能效比传统电方案高出6-12倍；国产算力自主可控加速推进，中立第三方方案更容易获得规模化落地机会；同时硅光工艺不断成熟，芯片良率提升至70%以上，规模化成本快速下降。

行业也存在阶段性不利因素，例如光计算软件生态尚未成熟，需要适配PyTorch、TensorFlow及CUDA生态；行业标准尚未统一，不同技术路线存在竞争；先进封装与光子耦合工艺仍有优化空间。但这些均属于产业化早期的正常问题，不改变光电技术长期替代部分电子互连与计算的大趋势。

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细分领先，核心壁垒突出

曦智科技同时处在光互连与光计算两大赛道，竞争对手覆盖国际巨头、国内龙头及海外初创企业，在细分赛道具备垄断性优势，但在整体体量与生态上仍显著落后。

在光互连市场，英伟达凭借NVLink形成极强的定价权与生态壁垒，但体系封闭、只能适配自家GPU，不支持多品牌硬件混用。

华为在整体光互连市场规模领先，依托全产业链优势占据重要地位，但在独立第三方Scale-up光互连市场中，曦智科技以88.3%的市占率形成绝对垄断。

博通、英特尔等国际厂商拥有强大的行业标准与渠道能力，但产品偏向通用通信领域，对AI超节点场景优化不足。

中际旭创、新易盛等厂商聚焦Scale-out机架间光模块，与曦智科技的超节点Scale-up方案不存在直接竞争。

整体来看，曦智在专注领域产品性能、延迟、成本、开放性全面占优，是第三方方案的唯一选择。

在光计算赛道，全球参与者仍以实验室企业为主。美国Lightmatter技术能力较强，但仍以原型芯片为主，商业化进度明显落后。

Luminous、IBM等机构同样停留在试验阶段，未实现量产出货。国内光子算数、中科光启等企业仅具备实验室能力，无规模化产品，无真实商业收入。曦智科技是全球唯一实现光计算芯片量产、商业化落地、形成可观收入的企业，光计算芯片出货量全球第一，工程化、产品化、客户落地能力领先全球同行至少1-2年。

综合来看，曦智科技的核心优势极为突出：全球唯一同时实现光互连与光计算规模化商业落地，独立Scale-up光互连市场垄断，光计算出货量全球第一，中立开放生态无法被巨头替代，千卡级集群交付能力业内顶尖。

但公司也存在明显短板：整体收入规模仍处于亿元级别，远低于英伟达、华为、博通等千亿级巨头；软件生态成熟度远不及CUDA；客户以国内为主，全球覆盖不足；面对巨头缺乏定价权，毛利率存在压力。这些差距是阶段规模问题，而非技术路线问题。

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公司股权架构

公司的创始人沈亦晨博士通过直接持股、员工持股平台以及一致行动协议安排，合计控制 34.76% 的投票权，为公司单一实际控制人；

Ha Wai Kwan Benjamin（主要研发人员）与Photon Technology Investment VI LPF合计持股5.42%；

MPC V合计持股4.99%；

腾讯持股4.19%；

中国移动持股3.83%；

Global Bridge Capital合计持股3.62%；

景鑫股权投资持股3.30%；

毅鸿股权投资持股3.08%；

红杉中国合计持股3.02%；

中科创星及先导光电合计持股2.83%；

国孚领航投资持股2.56%；

江北佳康持股2.38%；

中金资本持股2.16%；

祥峰投资持股2.07%；

关子股权投资持股2.04%；

沙特阿美持股2.04%；

浦东创投持股1.28%；

百度持股1.01%。

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高成长财务特征显著

收入端呈现清晰的加速增长趋势，2023年至2025年营业收入分别为3823.5万元、5990万元、1.06亿元，三年复合增长率达66.9%，2025年同比增速进一步提升至76.7%，突破亿元关口。

毛利率呈现阶段性下滑，从2023年的60.7%降至2025年的39.0%，主要原因是产品从高端定制转向规模化交付、项目单价下调、大规模集群项目占比提升，属于商业化扩张中的正常现象。39%的毛利率在半导体硬件领域仍处于较高水平。

公司研发投入维持高位，2023至2025年分别为2.80亿元、3.52亿元、4.79亿元，占收入比重从731%下降至450%。

净亏损随研发与市场扩张同步扩大，三年分别为4.14亿元、7.35亿元、13.42亿元。

公司的收入结构以光互连为主，占比近80%，其中Scale-up产品于2025年的收入7558万元，是核心营收来源；光计算为高增长第二曲线，相关营收持续提升。

在营运资本方面，公司的现金储备偏低，截至2026年1月31日，银行存款和现金及其等价物合计2.58亿元。同时，公司的流动负债水平非常高，截至同期，流动负债总额为54.34亿元，流动负债净额为46.40亿元。

高流动负债主要由可赎回优先股公允价值变动导致，公司无银行贷款等有息负债，实际财务风险可控。

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公司上市团队

在本次IPO申请中，中金公司、海通国际为保荐人；普华永道为审计师；达维、中伦、海问、霍金路伟为公司律师；方达为券商律师；弗若斯特沙利文为行业顾问；浤博资本为合规顾问。

在中金公司近2年保荐的港股项目中，首日上涨率为69.01%，平均首日回报1720.74港元。

在海通国际近2年保荐的港股项目中，首日上涨率为78.57%，平均首日回报825.37港元。