美元长期走弱趋势下,人民币波动中升值

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综合考虑,未来一个时期人民币还可能在双向波动中升值。

作者:邓志超 董澄溪

来源: 中国货币市场

内容提要

2020年以来,人民币兑美元曾一度走贬至7.13,但随后峰回路转并一路走升,至10月初大幅度升值,再到近日已确立了较为明显的双向波动中升值趋势。在全球大变局下,美元可能长期走弱,同时中国国际收支保持“双顺差”格局,这两者共同对人民币升值形成了推力。然而,过快升值对于我国的进出口和金融稳定都会带来较大不确定性,货币当局可能出台政策进行市场化的调控,多空力量也在动态博弈,对人民币单边升值进行制约。所以综合考虑,未来一个时期人民币还可能在双向波动中升值。


一、美元指数是影响人民币汇率的主要因素之一


影响人民币汇率波动的主要因素来自两个层面:“比较因素”和“绝对因素”。“比较因素”指的是汇率的比较性质:货币的比价。美元兑人民币是美元与人民币的币值比价,汇率的升贬值幅度取决于两种货币的相对强弱程度。若美元强势,人民币也强势,但美元相较于人民币更强,则美元兑人民币数值上升(人民币走贬),反之则反是。现阶段,美元是全球最主要的国际货币,这决定了美元走势对人民币的影响要大于反过来人民币对美元的影响,也就是说美元与人民币两种货币之间的影响近乎是“美元单向影响人民币”。“绝对因素”指的是中国自身经济发展、进出口和政策调整,使得全球经济主体对于人民币的需求增减,从而影响人民币汇率。“比较因素”和“绝对因素”,这两种因素相互交织、共同作用于人民币的走势,随着中国国内国际环境的变化,在不同时期交替成为汇率走势的主导因素。

美元指数是美元兑人民币的主要影响因素之一,在某些阶段甚至是主导性因素。今年5-9月,美元兑人民币走出了一波快速升值行情,有市场观点认为人民币升值主要的原因是中国控制疫情得力、经济恢复较快推动了人民币的走强。然而,同一时期全球各主要货币都对美元走出了一波升值行情。截至9月底,美元指数相较于3月末下降了5.6%,最高贬值曾达到6.9%;欧元兑美元相较于一季度末升值6.8%,最高达8.2%;英镑升值4.6%,最高达7.8%;加元升值5.7%,最高达7.2%;澳元升值17%,最高达20.2%;新西兰元升值11.7%,最高达13.6%,幅度都较大。相比之下,9月末人民币兑美元仅升值3.9%,最高达4.6%,为美元指数降幅的69.8%不到,两者变动幅度并不匹配、差异较大,这种差异直至8月底才开始有所收敛,甚至出现了加速收敛的迹象。“十一”后10月9日当天,人民币单日升值1000多个基点。如果说中国经济疫后快速恢复是主导近期人民币升值的主要因素,那么经济恢复情况明显不如中国的欧洲、英国、加拿大、澳大利亚和新西兰,其货币兑美元汇率的升值幅度却大大超过人民币,这与逻辑相悖。所以,经济快速复苏主导5月至9月人民币升值的观点并不能站住脚。较为合理的解释是,人民币针对于美元指数的走弱进行了一定幅度上的“补涨”。


二、全球变局下美元可能长期走弱


未来一个时期,全球变局下美元可能长期走弱,从而对人民币走强形成了支撑。做出美元可能长期走弱判断的最主要原因在于美国经济全球重要性的下降。

长期来看,美国经济的全球重要性赋予了美元关键国际货币的光环,美元相对强势又反哺了美国经济增长,由此形成了相互加强的循环效应。美元指数很大程度上是美国经济变化的反映。尽管美国经济的全球占比和美元指数时有波动,但有一个趋势却是比较明确的,即随着美国经济的全球重要性在不断下降,美元指数也成趋势性下行。美元的避险功能在全球面临不确定性时可能支撑美元指数的阶段性上行,但却无法改变其整体运行趋势。美国经济全球重要性之所以呈趋势性降低,一方面原因是新兴市场国家经济快速发展,另一方面是美国自身矛盾爆发导致经济增长疲软。新冠疫情给美国经济社会带来了巨大而深刻的冲击,未来一个时期美国经济很可能进入持续低速和深度调整的时期,美元光环也将随之褪色。

疫情对美国经济的冲击、量化宽松和零利率货币政策实施、美国财政债台高筑、贸易赤字陡增、美元国际货币地位下降等因素都将使得美元在未来一个不远的时期内出现一轮较大幅度贬值。首先是疫情冲击下美国经济大幅负增长。尽管美国公布三季度环比折年率增长33.1%,但实际上,美国三季度同比下降2.8%,1-3季度累计同比下降3.8%,可以说是深度衰退。特别是疫情点燃了美国经济运行的内在固有矛盾—收入分配不公,从而削弱美国经济基础。拜登执政后可能会缓解这一矛盾,但美国社会阶层的割裂已经积重难返,短期内很难有根本性的反转。其次是宽松货币政策正在吞噬美元的内在价值。疫情冲击下,美联储迅速做出反应,推出更大规模量化宽松。考虑到未来几年美国经济增长都可能偏弱,货币政策保持十分宽松将成为常态,这必将导致美元币值长期被削弱。再次是美国债台高筑,偿债能力受质疑可能引发对美元信用危机。2020年美国联邦政府财政预算赤字可能飙升至3.1万亿美元,赤字率可能达15.2%,创1945年以来最高。同时,美国国债未偿余额扩张至26.9万亿美元。简单估算可知,未来美国联邦政府财政收入付息都有困难,更不用说还本。这样不断恶化的联邦财政状况必将持续削弱美元的信用基础。再其次是贸易赤字快速扩张导致美元贬值压力增大。美国经常项下常年逆差,资本项下顺差,由此维持美元的国际循环。但不难想象这样的国际循环未来会越来越不通畅,特别是在新冠疫情冲击后的世界经济运行中,全球对于美国的贸易需求和投资需求都在快速下降,从而会削弱美元的全球需求。最后是美国国际地位的下降将抑制全球美元需求增长。美元占全球外汇储备份额由2001年6月的72.7%历史高点,一路下滑至2011年6月的60.5%,之后稳定。2016年特朗普执政后,美元的外汇储备份额又开启了新一轮的下降之路,由2016年初的65.7%下降至2020年二季度的61.3%。美元国际地位的下降必然影响各国央行、金融机构、投资者和交易者持有美元的积极性,使美元汇率承压。

综合上述分析,未来一个时期美元趋势性贬值是一个大概率事件。虽然仍可能有诸如拜登执政后美国经济缓慢恢复、避险因素等一系列支撑美元阶段性走强的因素存在,但这些支撑因素可能都是短期的、阶段性的和局部性的,而推动美元贬值的因素则是趋势性和总体性的。当前美元的真实内在价值更接近2014年二季度时的水平,美元指数可能由当前的92附近持续下滑至80左右,降幅达到13.8%左右,与美国经济的全球重要性基本上相适应,从而使得人民币升值获得“比较”动力。


三、我国可能继续保持“双顺差”格局


未来一个时期,我国国际收支双顺差格局仍将继续保持,经常账户顺差可能有所减少,资本和金融账户顺差则相对可控。2020年我国出口弥补了全球供给能力不足,出口出现了超预期增长。而随着疫苗的问世和拜登执政后对疫情控制力度加大,全球供给能力很可能在明年一季度之后有所恢复,使得我国出口面临新的竞争。当前人民币已经有一定幅度的升值,升值对出口的制约通常会在二至三个季度后体现。按照目前中美第一阶段经贸协定执行的情况来看,中国会加大对美国的进口,但要想完全执行到位有较大困难,因此中国对美顺差会依然存在。拜登很有可能以第一阶段中美经贸协议作为“筹码”,在2021年某个时候发起第二轮贸易谈判,进一步施压中国,寻求所谓“对等”。所以综合考量,2021年后,我国经常项下依然会保持顺差,但幅度将会有所收敛。

伴随经济复苏态势良好和金融市场扩大开放,全球投资者对人民币资产的预期越来越好,2021年资本流入可能会呈现加快流入态势,从而可能增加资本和金融账户顺差。货币当局目前执行的政策仍然是“宽进严出”,这为积极主动调控取得了良好的调节空间,未来资本和金融账户有能力保持基本平衡。十四五规划的前期,我国国际收支双顺差格局可能依然存在,而经常账户和资本与金融账户两大账户的顺差规模会在一定程度上“此消彼涨”,从而对人民币汇率形成支撑,推动人民币呈一定幅度升值。


四、人民币汇率在双向波动中升值


首先,美元在短期内还有一些积极因素支撑,这使得美元并不会出现突然性的、断崖式的走贬。虽然中长期来看,美元走弱已经确立,但短期内必然还将有反复。这会作用于人民币汇率,使得人民币的升值之路并不那么顺畅。9月下旬、10月底至11月初,美元小幅回升,人民币相应走弱即是一个明证。

其次,人民币快速升值会带来热钱涌入,不利于金融稳定,可能引发货币当局进行调控。2011年至2014年间,人民币升值预期强烈,带来热钱快速涌入,热钱涌入又进一步强化了升值预期,而这对金融市场产生了不小冲击。货币当局对此相当警惕,在察觉到人民币过快升值后,就可能进行一定程度的市场化调控,从而扭转人民币单边升值预期。

再则,人民币升值对出口的负面作用有时滞,这会产生两方面作用。一方面,未来中国的贸易顺差可能因为人民币升值而被削弱,从而降低对人民币升值的支撑力度;另一方面,货币当局担心出现升值损害出口,进而影响实体经济的现象,会在适当的时候选择合适的政策工具进行调控。

综上,当前和未来一个阶段,人民币可能在区间内较大幅度双向波动中升值,其状态可能类似于2018四季度至2019年一季度和2019年四季度。全球变局下美元走弱和中国经济的基本面,为未来一个时期美元走贬和人民币升值提供了重要条件。

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