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站在风口上，做“全家人”的生意

最近的资本市场，大家都在找确定性。

说实话，在这个充满不确定性的周期里，能找到一个不仅业绩能打，而且财务结构越来越健康的公司，确实不容易。

当很多企业还在为增收不增利发愁，当行业内卷加剧、同质化竞争白热化，有一家企业却逆势突围，交出了十分亮眼的年报答卷。

3月24日，健合集团正式披露2025年全年业绩，一系列亮眼数据刷屏财经圈：

全年营收突破144亿元，同比增长近10%，创下历史新高；成人、婴幼儿、宠物三大营养护理业务全面开花、协同增长，核心品牌稳居细分市场龙头。

根据年报披露，2025年健合集团毛利率飙升至62.45%，创下近四年以来的最高水平；净杠杆率大幅降至3.45倍，在手现金充沛。

可以说成功迈入“经营周期向上+财务杠杆下行”的双击新阶段，为长期发展筑牢了坚实根基。

不过，要读懂健合这份年报的含金量，我们首先得看清当下大健康行业的整体趋势。

第一个趋势，全家庭营养需求全面爆发，从“单一品类”向“全生命周期覆盖”转型。

过去，大家提到营养健康，要么是婴幼儿奶粉，要么是中老年人的保健品，但现在，健康需求已经渗透到每个年龄段、每个生活场景。年轻人追求口服美容、护肝养胃，宝妈关注婴幼儿精准营养，中老年人重视慢病管理、骨骼健康，甚至宠物的营养需求也成为家庭消费的重要组成部分。

全家庭、全场景的需求升级，正在重构营养健康行业的竞争格局，那些能够覆盖多品类、满足多元化需求的企业，才能在行业洗牌中站稳脚跟。

第二个趋势，消费分级加剧，高端化、科学化成为核心竞争力。

随着居民收入水平的提升和健康意识的觉醒，消费者对营养产品的需求已经从“有没有”转向“好不好”，不再盲目追求低价，而是更看重产品的科研实力、原料品质和品牌口碑。

比如口服美容、骨骼健康、睡眠、护肝等细分功能市场增速迅猛，而高端产品的市场份额持续提升，这也倒逼企业加大研发投入，走高端化和科学化的发展路径。

第三个趋势，全球化布局成为企业增长的新引擎。

在国内市场竞争日趋激烈的背景下，越来越多的营养健康企业开始走出国门，通过全球化并购、本土化运营，整合全球优质资源，拓展海外市场空间。

那些具备海外合规能力与跨境交易架构的企业，将在全球化竞争中获得先发优势。

健合集团，正是这三大趋势的精准把握者和坚定践行者，这也是其能够在2025年实现全面增长、创下历史新高的核心逻辑。

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三大业务全面增长，核心品牌领跑细分市场

健合集团2025年的年报中，最引人注目的亮点之一，就是其三大核心业务板块

——BNC（婴幼儿营养及护理用品）、ANC（成人营养及护理用品）、PNC（宠物营养及护理用品）全面实现正增长。

“三驾马车”协同发力，相互赋能，共同推动健合集团实现了整体营收的突破和盈利能力的提升。

首先是ANC业务，去年实现营收69.5亿元，同比增长4.4%，占公司总营收的48.4%。相比2016年ANC业务全面并表时的26.8亿元营收，经过精耕细作，ANC业务的规模累计增长159%，已经茁壮成长为公司业绩支柱。

我们熟知的Swisse斯维诗，2025年全球收入突破了10亿美元大关，品牌已经蜕变成了真正具有全球影响力的“巨头”。

在中国内地市场，Swisse更是“杀疯了”。它首次登顶了中国内地维生素、草本及矿物补充剂（VHMS）市场的榜首，经成了消费者的健康首选。

其次BNC，2025年依然交出了一份极具韧性的答卷。

年报数据显示，2025年BNC业务实现营收52.6亿元，同比增长20%，占公司总营收的36.6%，成为三大业务板块中增长表现最好的板块之一。

更值得关注的是，相比2015年健合集团开启并购时的39.7亿元，BNC业务在过去十年间，经历了行业剧烈竞争洗牌、政策波动（如婴幼儿配方奶粉新国标切换）及宏观经济冲击等多重考验，依然极具韧性地达成了32.5%的规模增长，不改行业龙头本色。

这几年婴幼儿奶粉行业有多卷，大家心里都有数。出生率下滑、新国标洗牌，多少品牌在这波浪潮中折戟沉沙。但合生元不仅活了下来，还活得更好。

说明在行业洗牌期，消费者会用脚投票，选择最值得信赖的品牌。合生元凭借在母乳活性成分，比如乳桥蛋白（LPN）和2'-岩藻糖乳糖（2'-FL）上的技术壁垒，成功筑起了自己的护城河。

同时，合生元还干了一件聪明事：把益生菌业务稳住了，并且推出了超金菌益生菌、小鼻舒益生菌、小金盾乳铁蛋白、大灌篮儿童营养粉等创新产品，把产品覆盖周期从“婴幼儿”延伸到了“儿童”。

好比原来只做幼儿园生意，现在开始做小学生的生意了，市场空间一下子就打开了。

最后是PNC业务，这匹黑马不容小觑。现在的“铲屎官”们，正在把宠物当孩子养，宠物营养品市场已经是一片巨大的蓝海。

健合在PNC布局了两张王牌：Zesty Paws快乐一爪和Solid Gold素力高。

2025年，PNC业务营收21.5亿元，虽然总量最小，但增速惊人。尤其是Zesty Paws，在北美市场同比增长12.8%，覆盖了全美超过20000家门店。而高端宠物营养品品类整体增幅达到了14.3%，消费者愿意为宠物的健康花更多的钱。

Solid Gold素力高在中国内地也完成了渠道和产品的高端化调整，销售额增长8.6%。这一块业务，正在成为健合未来的重要增长极。

从成人的Swisse，到婴幼儿的合生元，再到宠物的Zesty Paws和Solid Gold，健合构建的这个全家营养生态，就像一个稳定的三角形，无论市场风向往哪边吹，它都能稳稳地接住。

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在周期里，做正确而长远的事

读到这里，有的朋友可能觉得：业绩好、品牌强，这样的公司虽然优秀，但也不算罕见。

健合真正让笔者高看一眼的，不是它在顺境中的增长，而是它在逆境甚至是在重压之下，依然能保持战略定力，实现转型升级。

这就要说到一个很多企业都容易忽视，但却是决定企业生死的核心指标

——财务健康度。

关注健合的老朋友可能知道，前几年为了全球化布局，健合通过并购等方式，确实背负一定的财务杠杆。

放在企业快速扩张期是正常的，但如何在增长的同时，把负债降下来，考验的是管理层的水平。

2025年的健合，给出了一份优秀的“降杠杆”成绩。

看几个关键数字：净杠杆比率从2024年的3.99倍降到了3.45倍。在大环境融资成本高企的背景下，背后是实实在在的现金流支撑——年内主动降低债务规模超6亿元。年末手握超17亿元的现金储备。

一连串的数据，清晰地描绘出了一幅画面：健合正在向高质量稳健增长的模式切换，更加注重盈利质量和财务韧性。

那么“既要增长，又要降杠杆”的能力，到底是怎么来的？笔者认为，核心在于它在“大周期”里做了长远的事。

十年前，全行业拼命做奶粉的时候，它就已经开始布局成人营养，收购了Swisse；当大家开始关注成人营养时，它又开始布局宠物营养。

极具前瞻性的战略眼光，让它早早形成了“三驾马车”并驾齐驱的格局。多元化的业务结构，本质上是对冲了单一赛道的风险。它让健合拥有了穿越周期的能力，不管宏观环境如何波动，总有一块业务在增长。

同时，它在“小周期”又里做了正确的事——任何一个细分赛道上，都死磕产品力，不做“大路货”。

例如，在婴幼儿营养领域，当很多企业陷入价格战时，健合集团坚持高端化、科学化战略，加大研发投入，提升产品品质，最终赢得了宝妈群体的认可，实现了市场份额的持续提升。

在成人营养领域，当很多企业盲目追求爆款产品时，健合集团坚持科学实证，持续推进产品创新和品牌升级，构建多元化的产品矩阵，实现了稳健增长。

正是在每一个“小周期”里都坚持做正确事的积累，才换来了在“大周期”里穿越牛熊的底气。

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站在新起点，估值重估进行时

回望健合集团的2025年，我们可以清晰地看到“质变”的发生。

过去，市场给健合的定位，往往带着一种偏见：觉得它是一个靠并购长大的公司，即使它的品牌力很强，市场依然会用挑剔的眼光去看它。

但2025年的这份年报，彻底打破了这种刻板印象。它不仅证明了三大业务能够协同增长，更证明了管理层有能力优化资本结构，让财务杠杆回归健康水平。一旦经营周期向上和财务杠杆下行这两条线交汇在一起时，我们称之为“戴维斯双击”时刻。

业绩的增长会推高盈利，而财务结构的优化、风险溢价的降低，则会推高估值，由此带来“1+1>2”的效果。

从2025年年报中，我们还能看到，健合集团正在发生一场深层次的化学反应。三大业务板块协同发展，它不再仅仅是“合生元”或者“Swisse”的集合体，而是一个真正意义上的全球高端营养与健康产业领导者。

健合集团首席执行官及中国区CEO李凤婷表示：

“展望全年，集团将持续去杠杆化，同时保持充裕流动资金，继续改善债务状况，支持可持续的长远发展。”

这句话听起来很朴素，但对于一家经历过大风大浪的企业来说，这代表着一种从容和自信。它可以更加专注地去做好产品，去服务好每一个家庭的健康需求。

十年，足以改变很多事；

十年前的健合，开始了它的转型之路；

十年后的今天，它交出了一份营收143.5亿、业务全面增长、财务结构大幅优化的成绩单。

这是一个数字的里程碑，是一个新时代的起点，而对于我们这些观察者和参与者来说，健合最精彩的故事，或许才刚刚开始。