盛业资本(6069.HK)成长空间广阔,估值应向金融科技赛道看齐

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近日,麦格理(Macquarie Research)就盛业资本发表首次覆盖研报,给予“优于大市”评级,并基于2倍市帐率估值给予目标价8.00港元。

近日,麦格理(Macquarie Research)就盛业资本发表首次覆盖研报,给予“优于大市”评级,并基于2倍市帐率估值给予目标价8.00港元。近期盛业资本的二级市场价格在5.50港元左右,距离目标价存在约45%的上涨空间。

麦格理在研报中指出,盛业资本凭借SaaS源源不断获取新客源,开拓资金来源来刺激增长,用金融科技降低信用风险,从而实现净利润快速增长。随着保理资产的强劲增长和成本结构的改善,2021年后利润增长确定性强,推动估值提升。

(图片来源:麦格理研究)

在这份看好盛业资本的研报中,麦格理提出三个核心思路,概括如下:

(1)虽然盛业资本核心企业供应链中的占有率还比较低,盛业凭借其独特的Fintech+SaaS模式,能做到高效获客、严谨风控,可以进一步提升市场份额。
(2)资金仍是其主要的制约因素,盛业资本将通过成本低廉的海外债券和银团贷款获得更多资金。通过连接到核心企业的采购系统、一体化数据系统和物联网技术等,盛业资本可以实现在业务规模快速提升的同时控制成本。
(3)205号文件明确了行业监管规则并且为第三方商业保理企业发展提供了支持。有利的法规变化和资金来源的增加是其未来发展的驱动因素。

目前,盛业资本已处于历史估值低点,市盈率仅为14倍左右。未来的增速是否有基本面支撑呢?现在是否是买入盛业资本的好时机呢?

此前股价疲软并非基本面恶化,融资能力提升将带来新的增长点

麦格理认为,公司近期股价疲软的原因主要有两方面:一是公司9月股份配售所带来的稀释作用反应在了股价上;其次,其资金渠道拓展所带来增长提前反应在了2020年上半年,下半年由于疫情影响公司须根据其ECL(预期信用损失)模型提高拨备,因此净利润增长将受到影响,所以在配售之后股价表现依然疲软。

但同时,麦格理亦认为增长的时机已经到来。该行认为,盛业资本在拓展业务范围的同时,2020年下半年及2021年上半年可获得更多境外资金。继9月公布了5000万美元的票据之后,盛业资本目前也在和境外银行洽谈银团贷款方案。除了境外资金资金来源增加外,盛业资本还在11月初宣布了与新网银行达成合作,获得10亿元人民币信贷额度,用于融资撮合业务。

公司合作的银行数量已从2019年的18家增加到2020年上半年的35家,而其中大多数是海外银行。再加境外由于境外融资成本约为6%,而境内融资成本为7%,这将进一步降低总体融资成本。同时,该行认为,虽然盛业资本增长的瓶颈在于资金约束,但另一方面由于其致力于扩充多样化资金融资渠道及业务模式,未来三年将实现强劲的利润增长。

麦格理认为,盛业资本的股价与其盈利增长高度相关。7月31日发出盈喜之后以及8月20日公布2020年盈利同比增长51%后,盛业资本股价强劲上涨。该行认为虽然2020年下半年净利润增长放缓,但2021年的利润增长将恢复至18%,并预计于2022及2023年净利润增长将保持在21-22%。

除了在资金渠道增加的背景,未来盛业还将得益于Fintech+SaaS的模式规模化,释放增长动能。

金融科技加SaaS助力获客及风控,竞争优势明显

麦格理指出,盛业资本凭藉其独特的商业模式持续获取市场份额, 并在第三方商业保理中维持领先定位。研报中亦强调盛业资本基于“1+N+Fintech”模型,向核心企业提供SaaS(软件即服务),进一步获取核心企业及供应商数据,加强获客及风控。这独特的模型使盛业资本可以快速增长, 相较同业在获客以及信用风险管理上具有明显的竞争优势。

麦格理指出,盛业资本在与核心企业建立合作之后,第一步是将其一体化数据系统与到核心企业采购系统系统实现互联,并为特定核心企业的供应商建立数据库。再经过一系列的运算,盛业资本在进行信用筛选后会为合资格中小企业供应商做出预授信。而供应商则可以在盛业资本的盛易通云平台在线提交申请,而其申请将被自动化集成、运算、审核。在审批过程中,盛业资本使用诸如NLP(自然语言处理)和OCR(光学字符识别)之类的技术上载并验证发票等文件的真实性,以及使用面部识别技术来验证申请人的身份。在一体化数据系统内,盛业资本会通过检查来自核心买家的采购平台的实时和过去的交易数据来多维度验证交易的真实性。此外,该平台通过与中登网链接,可以确认应收账款是否出现双重融资。

(图片来源:公司数据,麦格理研究)

麦格理认为,盛业资本的SaaS不仅会为核心企业增加价值,而且也会增加与核心企业及客户的粘性。尽管核心企业通常拥有自己的ERP系统,但其下2级3级公司未必就项目成立采购系统,而盛业资本可以提供SaaS形式为这些子公司或项目公司定制采购管理平台。以建筑行业为例,盛业资本开发了一个建筑采购管理平台,该平台可以轻松链接核心企业及中小微企业,实现采购管理、人员管理、项目管理等功能。而数据则在底层实现互联,实现多方系统整合。

此外,盛业资本还使用移动应用程序和物联网等技术来降低欺诈风险。供应商在向核心企业交付商品和服务时,须使用微信小程序来拍摄视频。对于建筑项目,盛业资本更将其系统连接至电子地磅,运用科技确认车牌、地点以及交付货物等细节,确保交易真实性。

(图片来源:公司数据,麦格理研究)

麦格理指出,盛业资本通过金融科技平台实现高速增长,服务客户数量从2017年的500名增加到2020年上半年的4,777名,复合增长率高达91%。除低成本获客之余,盛业资本凭借金融科技增强风控能力,提升效率,更能在众多第三方商业保理公司中脱颖而出。

监管规范常态化利于市场份额持续扩大

(图片来源:麦格理研究,弗若斯特沙利文)

根据弗若斯特沙利文所提供的数据,2019年商业保理行业快速增长,全年商业保理业务量约达1.4万亿元,且预测2019-2024E 将保持15%的增速。麦格理认为由于从2019年205号文所带来的的监管变化,独立第三方保理公司将从中受益,且第三方保理公司将持续从集团型保理公司取更多的市场份额。据弗若斯特沙利文数据显示,2019年盛业资本在第三方商业保理市场仅仅占据了6%的市场份额,其未来增长空间相当巨大。

而我们认为,随着行业监管趋严和规范化透明程度的日渐提升,在巨大的合规成本之下,大量经营不规范或资本金不充足、风控能力差的中小商业保理公司将从被市场淘汰出局,市场结构不断优化,行业集中度得到持续提升的机会,盛业资本等领先第三方保理公司也因此而迎来新的增长机遇。同时,随着疫情复苏,中小微企业加快建设,融资需求旺盛,全国商业保理市场将保持快速增长。

站在估值低谷,金融科技平台模式带来提升空间

从市帐率和市盈率来看,目前盛业资本的估值达到了历史低点。麦格理认为,由于股权稀释,公司的净资产收益率(ROE)将受到拖累,2021年将保持在12%,但在2022E年和2023E年将回到13-14%。盛业资本目前ROE相对较低是由于低杠杆,在规范化发展的基础上,假设其杠杆率为4倍,未来其ROE可能达到20%-24%。麦格理目前基于2倍市帐率估值给予目标价8.0港元。

麦格理指出,纵观同业,金融科技借贷平台的市盈率高于传统借贷企业。由于金融科技平台模式比传统模式更能够规模化,这种线上化运营模式能够带来估值上升空间。

(图片来源:麦格理研究)

港股金融科技赛道的核心标的,估值潜在提升空间较大

最后,我们认为,盛业资本以轻资产方式运营,2020年上半年的杠杆率只有0.83倍,对比起行业平均水平的4-5倍,杆杠率有持续提升空间。一旦杠杆提升,代表着公司业绩将进入释放期。

纵观全球资本市场,市场目前给予那些通过提供SaaS服务来获客的金融科技平台较高的估值水平。参考陆金所,蚂蚁集团等金融科技公司,其出现的动态市盈率区间约为25-50x,而盛业资本只有14x且处于自身历史低位,因此,公司估值存在较大的潜在提升空间。

随之盛业借助科技平台获客模式被进一步验证,赛道和估值的重新定位,或驱动公司估值快速向同业领先公司靠拢。这意味着,“估值提升+业绩释放”的双赢局面将会有机会出现。

盛业资本具备高效的获客生态平台,数据驱动的金融科技能力以及持续扩张的资金提供渠道,运营效率和增长前景要远远优于传统第三方商业保理的领先公司,其业已在转型道路上跑得越来越远,估值亦因此有望向国内领先的金融科技公司看齐。

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