投资要点

货币更迭：需要什么条件？货币的国际地位是一个国家综合实力的体现。简单来说，一种货币能不能在全世界被广泛使用、被信任以及被持有，核心在于该货币所属国家在全球的综合实力是否足够强大。自16世纪至今的几百年时间内，全球陆续迎来了西班牙、荷兰、英国以及美国的崛起，西班牙银元、荷兰盾、英镑以及美元也先后成为全球最重要的国际货币。国际货币的更迭一般需要具备以下几个条件：第一，国家综合实力是国际货币地位的基础；第二，国际货币地位具有显著的滞后性与粘性；第三，战争往往是国际货币衰落的重要催化剂；第四，成熟开放的金融市场是货币国际化的重要支撑。

美元取代英镑：核心时期。潜伏期（1870s-1913），在第二次工业革命的带动下，美国经济快速发展，并超越英国。但此时，伦敦依然是全球金融中心，英镑依然占据全球主导地位，美元地位较弱。松动期（1914-1930），一战破坏了旧秩序，英镑受到巨大冲击，美元开始在国际金融和贸易领域中崭露头角，显现出美元与英镑的分庭抗争的态势。崩塌期（1931-1944），大萧条和二战加剧了英国经济和金融的恶化，英国退出金本位制，成为国际货币变革的重大转折点。传统金本位体系逐步崩溃，布雷顿森林体系建立，美元逐步在全球占据主导地位。终结期（1945-1971），布雷顿森林体系的建立以及“马歇尔计划”的推出促使美元逐步取代英镑的地位。但随着美元脱钩黄金，布雷顿森林体系的崩溃更是奠定了美元的霸权地位。

资产密码：哪类表现突出？潜伏期，股票最优。全球执行金本位，黄金和英镑汇率保持稳定，股价持续上涨，而债券则V型波动。松动期，黄金最优。黄金价格依然保持稳定，但英镑汇率和股价高波动，债券持续走跌。崩塌期，黄金最优。黄金一次性调涨70%，债券利率震荡下行，而股价和英镑汇率波动较大。终结期，股票最优。黄金小幅上涨，股价持续大幅修复，而英镑持续贬值，债券利率持续上行。

风险提示：美元受政策干扰高波动，历史数据测算存在偏差。

正文

近些年全球地缘风险频繁，其背后是全球秩序的重塑。在此背景下，全球不安全性带来的不信任也冲击着货币和市场的稳定性。“去美元化”过程虽然缓慢，但是仍在持续演绎。本文拟从国际货币更迭角度出发，探析国际货币更迭条件、美元替代英镑过程以及大类资产表现，为后续“去美元化”的可能影响提供前瞻研究。本文为《历史比较研究》系列专题的首篇。

1、货币更迭：需要什么条件？

货币的国际地位是一个国家综合实力的体现。简单来说，一种货币能不能在全世界被广泛使用、被信任以及被持有，核心在于该货币所属国家在全球的综合实力是否足够强大。

瑞·达利欧在其著作《原则：应对变化中的世界秩序》中采用教育、竞争力、科技、经济产出、在世界贸易中的占比、军事实力、金融中心实力以及储备货币等8个维度来综合评估一国的综合实力。从这一综合实力指数的对比来看，自16世纪至今的几百年时间内，全球陆续迎来了西班牙、荷兰、英国以及美国的崛起，西班牙银元、荷兰盾、英镑以及美元也先后成为全球最重要的国际货币 。此外，中国的综合国力也在迅速崛起。

具体来看：

16世纪的西班牙，依托大航海时代，凭借海外殖民扩张与对美洲白银的大量开采，迅速成为16世纪欧洲经济与军事强国。西班牙银元也成为当时全球广泛流通的国际货币。

17世纪-18世纪的荷兰，在摆脱了西班牙的殖民统治后，凭借其强大的海上贸易和金融创新，成为17世纪的世界金融中心。荷兰盾也逐步发展为欧洲核心计价与储备货币，成为当时全球广泛使用的国际货币。

18世纪-20世纪的英国，在第一工业革命和全球殖民扩张的推动下迅速崛起，成为当时的世界强国，其经济、军事与金融体系在全球占主导地位。英镑主导当时全球贸易的计价与结算，成为当时最具统治力的国际货币。

20世纪以来的美国，依托第二次工业革命的发展，两次世界大战的财富积累以及美联储的建立，促使美元取代英镑，成为全球主导的国际货币。

总的来说，国际货币的更迭一般需要具备以下几个条件：

第一，国家综合实力是国际货币地位的基础。货币霸权的更替，本质上是国家经济、贸易、产业与开放度等综合实力的此消彼长。无论是依靠殖民与贸易崛起的西班牙、荷兰，还是凭借工业革命领先的英国、美国，其货币的国际地位都建立在综合国力领先的基础之上。

第二，国际货币地位具有显著的滞后性与粘性。货币霸权的更迭通常慢于经济实力的交替。简单来说，就是当一国经济已相对衰落时，其货币往往仍能在较长时间内保持主导地位。这种滞后性往往与国际货币体系具有路径依赖以及货币存在转换成本等因素有关。

第三，战争往往是国际货币衰落的重要催化剂。大规模战争通常伴随着巨额财政支出、债务积累以及货币信用的削弱，从而加速原有国际货币体系的动摇。

第四，成熟开放的金融市场是货币国际化的重要支撑。国际货币不仅需要强大的经济基础，还需要高度成熟的金融体系作为支撑。历史上，阿姆斯特丹、伦敦以及纽约等城市都在各自时期内成为世界金融中心。通过完善的银行体系、资本市场和金融创新，为国际贸易和跨境资本流动提供了便利，推动了荷兰盾、英镑和美元在全球范围内的使用和影响力扩张。

2、美元取代英镑：核心时期

2.1.潜伏期（1870s-1913）：经济赶超

在第二次工业革命的带动下，美国经济快速发展，并超越英国。但此时，伦敦依然是全球金融中心，英镑依然占据全球主导地位，美元地位较弱。

在第二次工业革命的推动下，美国工业生产迅速崛起，经济赶超英国。19世纪初期，美国经济总量与英国还有较大差异；待到19世纪70年代，美国经济总量已经逐步扩大，并超越了英国。从全球份额来看，1820年英国GDP占全球份额约6%，接近美国的3倍；1870年美国GDP占全球份额已经升至10%附近，略高于英国。此后，美国经济更是拉开了差距。

从工业生产来看，1830年英国占据了全球9.5%的生产，远超其他经济体。此时，美国工业生产只占全球的2.4%。1860年美国工业生产份额提升到了7.2%，但英国更是达到了19.9%。待到1913年，英国的份额已经下滑至13.6%，而美国则高达32.0%。

尽管美国在经济上超越了英国，但此时美国尚缺乏成熟的金融市场。伦敦依然是全球金融中心，英镑仍牢牢占据全球国际货币主导地位，美元影响力则较弱。

具体来看，19世纪英国出口占全球份额不断抬升，在1850年左右达到顶峰的40%。并且以英镑计价的贸易份额更高，1850-1914年期间，全球贸易以英镑计价的份额高达60%。全球债务以英镑计价的份额一度接近70%。此外，英镑在全球储备中所占的比重（除黄金外）也高达60%附近。

2.2.松动期（1914-1930）：双极初显

一战破坏了旧秩序，英镑受到巨大冲击，美元开始在国际金融和贸易领域中崭露头角，显现出美元与英镑的分庭抗争的态势。

一方面，英国和美国债权债务关系逐步发生转变。在一战之前，英国是全球最大的债权国，巅峰时期英国海外资产占全球的比重接近80%（1855年），而美国此时几乎没有海外资产。随着一战的爆发，战争的巨大消耗，促使英国售卖海外资产，并大量举债。而美国则得益于欧洲各国的大量举债，海外资产不断积累。截至1930年，英国海外资产份额已经下降到44.0%，美国则大幅上升至36.0%，与英国旗鼓相当了。

另一方面，一战促使英国债务快速积累，财政负担加重。一战之前的10年，英国政府支出占GDP比重仅7.6%左右，但一战开始后，这一比重大幅飙升至60%以上（1916-1917年）。在一战之前几年，英国净借款金额几乎都为负，一战后净借款金额不断增大；加之，英国贸易差额也由顺差的3000万英镑附近（1911-1913年平均）大幅转为逆差的2.1亿英镑（1914-1919年平均）。英国政府净债务占GDP的比重也从30%附近一路飙升至150%-180%附近。严重的财政负担，不断冲击着英镑信用。

此外，英镑在金融领域的主导性也受到了美元的挑战。1913年美联储的建立促使美国金融市场更加成熟和稳健，也为美元的崛起奠定了基础。在一战的冲击下，英国黄金储备被持续消耗。截至1930年，英国央行持有黄金储备占全球的份额只有6.6%，而美国已经接近40%。大量的黄金从欧洲逐步迁移到美国。

在一战前，全球外汇储备以英镑计价的份额接近50%，此后不断下滑，1928年以美元计价的份额首次超过英镑。截至1930年，以英镑计价的份额下降至38.4%，美元计价的份额则升至58%。

同时，一战前，全球债务以英镑计价的份额接近90%，此后不断下滑，在1920年以美元计价的份额首次超越了英镑。截至1930年，以美元计价的份额为49.3%，以英镑计价的份额为46%。加之，英国在1914年暂时退出金本位制，直到1925年才重新恢复，全球对于英镑的信任度持续下降，对美元的信任度则持续上升。

2.3.崩塌期（1931-1944）：地位迁移 

大萧条和二战加剧了英国经济和金融的恶化，英国退出金本位制，成为国际货币变革的重大转折点。传统金本位体系逐步崩溃，布雷顿森林体系建立，美元逐步在全球占据主导地位。

一方面，英国海外资产和黄金储备继续缩水。受二战的影响，英国海外资产占全球的比重继续持续下滑，而美国在大萧条结束后，海外资产比重持续上升。截至1945年，英国海外资产的份额下滑至40%，不及美国的43%。同时，英国黄金储备也不断被消耗。受二战的影响，欧洲经济体黄金储备逐步迁移到美国，截至1945年，美国黄金储备占全球份额高达60%以上。

另一方面，大萧条叠加二战促使英国债务累累。一战后，英国政府债务压力略有恢复；但大萧条的冲击，使得政府债务占GDP比重再度回升到180%以上。加之，英国在1925年强行恢复金本位制，汇率重回一战前水平，大幅冲击了英国经济和贸易。最终，英国于1931年9月宣布停止英镑与黄金的兑换，意味着英国彻底退出金本位制。

此后，二战的爆发进一步加剧了英国的债务压力。英国政府债务占GDP比重大幅攀升到200%以上。截至1945年，这一比例高达244%。严重的债务危机以及经济金融的受损，不断冲击英镑信用。

随着英国退出金本位、资本外逃、黄金储备流失以及债务高垒，英镑在全球的信任度大幅下降，英镑地位逐步被美元替代。例如，全球贸易中以英镑计价的份额已经从高峰期的60%附近大幅下降；全球债务中以英镑计价的份额也从高峰期的85.6%下降到1944年的30.2%，而美元份额则上升至56.6%。

在英国退出金本位的影响下，全球各国陆续退出金本位。截至1937年附近，全球几乎没有国家采用金本位。1944年7月，全球40多个国家共同商议，创建了新的国际货币体系（布雷顿森林体系），以稳定汇率、防止竞争性贬值并促进经济增长。根据协定，美元与黄金挂钩，1盎司黄金=35美元；其他国家保持货币与美元挂钩，但允许在1%范围内浮动。

随着，布雷顿森林体系的建立，全球正式确立了以美元为中心的国际货币体系。

2.4.终结期（1945-1971）：美元霸权

美元脱钩黄金，布雷顿森林体系的终结奠定了美元的霸权地位。

随着布雷顿森林体系的建立以及“马歇尔计划”（1947年）的推出，美元加速取代英镑的地位。例如，1947年全球外汇储备以英镑计价的份额仍高达80%以上，美元的份额仅13%。到1960年，英镑计价的份额已经不足40%，美元份额超过60%。

1971年美元脱钩黄金，布雷顿森林体系终结，美元霸权真正形成。1971年时任美国总统尼克松，面临黄金储备枯竭风险、黄金挤兑风险、美国滞胀危机以及大选连任等难题，于当年8月宣布美元与黄金脱钩，暂停所有外国央行用美元兑换黄金，并实施工资和价格管制。这也意味着布雷顿森林体系的彻底终结，全球进入信用货币时代，美元霸权形成。

例如，1971年，全球外汇储备以英镑计价的份额降至10.7%，此后更是下降至不足5%。而美元的份额持续上升至70%以上，并持续十几年维持这一水平。1947年之前，全球近200个经济体锚定英镑的比例高于美元。1971年之后锚定英镑的比例骤降，1976年之后更是降至0附近。而锚定美元的比例从20%附近持续上升到60%以上，并持续维持这一水平。

3、资产密码：哪些表现突出？

3.1.潜伏期：股票>黄金、英镑>债券

黄金：价格稳定。该时期全球实行金本位，黄金官方价格为4.25英镑/盎司或者20.67美元/盎司，在较长一段时间以英镑计价或者以美元计价的价格是保持一致的。

不过，美国在1861-1865年期间陷入内战（南北战争），为应对战争巨额开支，宣布暂停纸币与黄金的兑换。与此同时，美国发行了一种不可与黄金兑换的绿背纸币。尽管，此时美国官方黄金价格依然是20.67美元/盎司，但绿背纸币价格是市场化的，脱离了官方定价。1875年美国签署了《恢复金本位法案》，计划于1891年1月恢复金本位，此后黄金价格逐步回归至20.67美元/盎司。彼时，英国金本位一直稳定，英镑在全球货币占主导地位，黄金价格维持在4.25英镑/盎司不变。

英国债券：先牛后熊。在全球和平、英国财政充裕、金本位稳固、通胀低迷以及第二次工业革命的影响下，英国债券经历了一波牛市。1860-1990年期间，英国长期债券利率持续下行，从3.22%持续下降到2.26%，累计下行了约100个BP。此后在布尔战争（1899年）、通胀回升、英国财政失衡的影响下，英国债券进入熊市，长期债券收益率从底部快速回升。

英镑汇率：保持稳定。此时全球处于金本位制，1盎司黄金=4.25英镑=20.67美元，也即英镑兑美元的汇率稳定在4.68。其背后是全球贸易、资本流动与货币纪律的高度协同。

英国股票：持续走牛。在两次工业革命、金本位稳定、低利率环境以及全球霸权的影响下，英国股市走出了近百年的牛市。截至1913年，相比1820年英国股市累计上涨了3416.7%，年化收益率为3.9%。

3.2.松动期：黄金>英镑、股票>债券

黄金价格稳定。该时期全球仍在实行金本位，黄金官方价格依然为4.25英镑/盎司或20.67美元/盎司。也就意味着，这一时期黄金价格仍保持稳定不变。值得注意的是，由于黄金挤兑以及黄金储备大量流失，英国最终在1931年9月宣布彻底退出金本位制。

英国债券：先熊后稳。在一战的冲击下，英国债券熊市延续，长期债券收益率一路攀升至5.4%的高峰，为1798年以来新高，较利率底部累计上升了300多个BP。此后利率水平略有下行，但持续维持在4.5%附近的高位。

英镑汇率：多次贬值。1914年英国暂定了金本位，英镑略有下跌，但幅度较小，或与战时资本管制有关。1920年一战结束后，英镑兑美元汇率从4.86暴跌至3.66，暴跌了25%。此后，英国一直寻求恢复金本位，英镑逐步回升，在1925年汇率恢复到一战前水平。不过，随着英国在1931年彻底退出金本位，英镑兑美元汇率再度从4.86暴跌至3.5，暴跌了28%。

英国股票：多次暴跌。一战打破了英国股票长牛的节奏，1915年相比1914年股价暴跌了约25%。战时的货币宽松以及重工业和军工的需求大幅增加，股市反而开始回暖，1919年相比1915年股价上涨了约43%。不过，1920年股价又暴跌了29%。

经过短暂波动后，英国股市随着战后重建以及经济修复持续回暖。截至1928年，英国股价相比1921年累计上涨了63%。但是，在美国大萧条的冲击下，英国股价再度暴跌约43%，股价指数回到了1899年附近。

3.3.崩塌期：黄金>债券>股票、英镑

黄金价格：上调约70%。此时，英国已经彻底退出金本位制。1934年1月时任美国总统罗斯福为刺激出口、缓解大萧条带来的通缩以及为政府的新政融资，签署了《黄金储备法案》，将黄金的法定价格从20.67美元上调至35美元/盎司，上调幅度为69.3%。

英国债券：高波动。1931年受英国退出金本位影响，长期债券收益率从4.4%附近骤降至2.9%附近，累计下行了约150个BP。此后，受二战风险冲击影响，长期债券收益率从底部回升至3.7%附近。二战爆发后再度回落，很大程度上与英国实施了严格的资本管制和利率控制有关。

英镑汇率：高波动。自英国退出金本位后，英镑贬值刺激了出口，英国经济得以恢复；加之，美元主动贬值，英镑大幅升值。1934年英镑兑美元汇率从3.5的低点升值到5.04，英镑升值了44%。经历几年平稳后，二战爆发再度冲击英国，英镑兑美元贬值到3.83，贬值了20%以上。1941年之后，英镑兑美元汇率稳定在4.03，很大程度上与英国战时管制有关。

英国股票：震荡持平。大萧条结束后，英国股价开始逐步修复，截至1936年，股价较1931年上涨了约52%。之后受二战影响，股价再度大跌，截至1940年股价较前高下跌了32%。此外，在战时管制、胜利预期增强等因素下，英国股价再度回暖，截至1946年，股价较前低上涨了39%。不过，股价指数还未突破前高。

3.4.终结期：股票>黄金>英镑>债券

黄金价格：上涨约18%。自1934年黄金法定价格被定为35美元/盎司后，黄金价格一直持续到1968年。1968年3月为应对黄金投机危机，美国联合英国、比利时、德国、意大利、荷兰和瑞士共7家央行行长讨论，决定实施黄金双价制。即官方仍按照35美元/盎司的价格进行结算（仅限于央行间），但不再干预私人黄金市场，私人市场黄金价格根据供需关系自由决定。此时布雷顿森林体系实际上已经名存实亡。1968年-1971年，黄金市场价格持续上涨至40美元/盎司附近，涨幅约18%。

不过，黄金真正的大幅上涨起始于1971年8月。1971年时任美国总统尼克松，面临黄金储备枯竭风险、黄金挤兑风险、美国滞胀危机以及大选连任等难题，于当年8月宣布美元与黄金脱钩，暂停所有外国央行用美元兑换黄金，并实施工资和价格管制。这也意味着布雷顿森林体系的彻底终结，黄金价格开始暴涨。1973年黄金上涨到约100美元/盎司，此后加速上涨，1978年达到约200美元/盎司，1979年达到300美元/盎司，在1980年1月上冲到830多美元/盎司后，才略有放缓。

英国债券：持续走熊。二战结束后，英国长期债券收益率再也压制不住，持续上升，自1945年的3.0%附近持续上升到6%-7%附近。加之，受石油危机影响，全球进入高通胀时代，英国长期债券收益率也大幅攀升到10%以上，在1974年达到历史高峰的15.2%。这一时期，英国债券利率累计上升了1200多个BP。

英镑汇率：多次贬值。二战后，为了刺激出口、恢复经济、维持储备资产稳定，英国于1949年9月18日，宣布英镑兑美元一次性贬值到2.8，贬值了30.5%。英镑贬值后，在经济恢复、资本管制以及布雷顿森林体系的影响下，汇率较长时间维持在2.8，直到1967年。面对经济陷入“滞胀”、国际收支逆差恶化、资本攻击等难题，1967年11月18日，英国再度宣布英镑兑美元一次性贬值到2.4，贬值了约14%。

英国股票：震荡上涨。二战后重建、经济修复、金融余晖，共同促进了英国股价的持续回暖，直到1972年。截至1972年，英国股价达到阶段性历史高点，相较1952年累计上涨了462%。不过，此后在全球滞胀的冲击下，英国股价暴跌约55%。

此外，尽管在1952-1972年期间，英国股价持续上涨，但遭遇调整的次数也较为频繁。例如1955-1957年、1957-1959年、1959-1966年、1966-1968年以及1970-1972年等等。

风险提示：美元受政策干扰高波动，历史数据测算存在偏差。

注：本文来自国泰海通证券4月1日发布的《百年货币更迭：美元如何取代了英镑？——历史比较研究一》，报告分析师：李俊S0880525040063；梁中华 S0880525040019