投资者高估了美联储加息的可能性。高盛认为，市场反应过度，且与历史经验不符。当前市场所经历的油价暴涨、债市收益率飙升，加息预期，在1990年都有过，但最终等来的却是美联储的反向降息。

投资者的集体记忆，有时比想象中更短暂。

当前的通胀驱动力来自于油价的推动，本质上是供给侧冲击，而非需求侧过热。从历史来看，美联储通常会“无视”供给侧通胀压力，不会因此收紧货币政策——当经济增速本就放缓时，这一倾向会更加明显

供给侧冲击带来的价格上涨，本质上是收入从消费者向生产者的一次性再分配，而非货币购买力的普遍贬值。美联储若对此加息，相当于用遏制需求的方式应对供给不足——结果只会放大经济下行压力，而未必能压低油价。

这也是为什么鲍威尔在最新的公开表态中表示，在美以对伊朗战争引发的能源冲击背景下，美联储倾向于维持利率不变，并暂时“忽略”战争冲击的影响。

它需要在防通胀和避免加剧衰退间寻权衡。

1990年。

伊拉克入侵科威特，油价在短短数周内飙升至每桶41.15美元的历史高位，彼时的宏观背景与今日惊人地相似，美联储此前经历了一段紧缩周期，利率从1988年初的6.5%攀升至1989年末的近10%，经济活动已经放缓，商业周期基本走到了终点。

油价冲击，市场的第一反应是，债市收益率大幅飙升。

投资者集体押注美联储将进一步收紧货币政策。然而，美联储在1990年11月和12月连续降息，此后，宽松持续加码——从1990年到1992年，美联储通过连续降息刺激经济走出由储贷危机和海湾战争引发的衰退-

换句话说，市场预期美联储会对通胀宣战，而美联储实际上选择了对衰退宣战。

市场为什么一再“犯错”。

一是滞涨。1970年代两次石油危机的惨痛教训——油价最高累计涨幅分别达214%和151%，美国核心CPI同比高点接近12%和14%——在美联储和市场的集体意识中刻下了深刻的烙印。每一次油价飙升，市场的第一反应都是“这次会不会重演70年代的滞胀？”

这种创伤记忆驱动着市场率先定价最坏情景——央行提前收紧。

二是，美联储“不予理会”的信誉尚未被充分定价。

中金在近期的一份主题策略研究中系统梳理了历次地缘冲突后的美联储政策应对，发现美联储一般“不予理会”供给冲击影响，成功案例包括1990年海湾战争、2003年伊拉克战争、2011年中东局势动荡。失败案例仅存在于1970年代——那恰好是央行信誉尚未建立的时代。

进入“大缓和”时期后，货币政策对油价冲击的系统性响应几近消失。

真正的分水岭。

并非所有供给侧冲击都可以被“无视”。

货币政策的成败取决于油价上涨是否会引发二次效应——即油价上涨是否导致非能源商品、服务和工资等核心价格出现系统性上升。

如果油价冲击仅停留在能源价格层面，美联储可以选择“缩减原则”，对短期价格波动不予理会。只有当油价波动影响到工资和服务等更广泛的价格体系时，货币政策才真正需要在稳通胀与稳产出之间做出艰难权衡。

当前的核心观察变量，正是这个“二次效应”是否会被触发。

美联储的一项定量研究显示，油价每持续上涨10%，通常会在随后的数个季度内为美国整体通胀贡献约40个基点的涨幅，并在峰值时期为核心通胀增加15个基点。若油价维持高位的时间足够长以至于二轮通胀效应被激活，美联储的政策天平才可能真正发生倾斜。

降息。

高盛预测，布油年底前回落至80美元。

这一预测假设霍尔木兹海峡的供应中断将持续约六周。在此路径下，高盛预计石油冲击将拖累经济增长，并最终促使美联储放松政策，而非收紧政策。该行已将美国经济衰退概率从20%上调至30%。

同时，美国经济增长的基础本就脆弱。2025年四季度GDP年化环比增速仅0.7%，较上一季度的4.4%大幅回落；2月非农就业减少9.2万人-46-8。在这样的基本面背景下，美联储收紧货币政策的政治经济成本极高。

高盛仍维持对2026年降息两次的基准判断。

当前最大的预期差可能正在于此。如果高盛的判断正确——市场确实对美联储政策路径存在错误定价——那么随着加息恐慌逐渐消退，市场预期回归降息主线，或将为股债市场带来喘息之机。

油价的见顶，可能是降息预期回归的前置条件。

1990年的历史说明一个朴素的道理：当油价暴涨、通胀焦虑、市场集体押注加息时，恰恰最需要警惕的是“预期本身”的脆弱性。市场的集体记忆往往选择性地记住了通胀的可怕，却遗忘了衰退的更可怕。而美联储的选择，从来不是教科书上通胀来了就加息那么简单——在供给侧冲击面前，有时最正确的政策，恰恰是什么也不做。