$百度(usBIDU)$ 

文/郭琪

我们对百度核心的搜索业务的表现依然满意，但对O2O业务的负面看法有所增长，特别是百度外卖。考虑到宏观环境具挑战性，O2O领域竞争加剧和公司利润率曲线改善的可预见性低，重申对百度的评级为持有，但目标价升至189美元，以体现股票加入MSCI指数的影响。

近期我们对中国实地调研后对百度的负面判断有所增长

维持持有评级 目标价升至189美元以体现入围MSCI指数

我们认为，近几周百度股价的上涨主要得益于与该股加入MSCI指数有关的市场正面情绪，而不是业务的基本面有所改善。在不久前的中国之行中，我们会晤了百度的投资者关系人员，与行业内部人士进行交流，还拜访了一些O2O领域的未上市公司。整体而言，我们对百度核心的搜索业务的表现依然满意，但对百度O2O业务的负面看法有所增长，特别是百度外卖。考虑到宏观环境具有挑战性，O2O领域的竞争加剧和公司利润率曲线改善的可预见性低，我们重申对百度股票的评级为持有，但目标价从169美元升至189美元，以体现股票加入MSCI指数的正面影响。189美元目标价相当于我们2016年非美国通用会计准则(non-GAAP)每股盈利预期的28倍。

核心的搜索业务保持良好状态，但在较大型广告主业务领域2016年可能是一个挑战年。我们的行业调查显示，目前大型广告主在百度的开支依然庞大，但未来可能出现下滑的问题，这主要与基数已经较大和经济环境的困难有关。此外，近来的行业整合趋势对百度的大广告客户业务不利，不久前我们与58同城(62.18, -0.47, -0.75%)的CFO面谈，他表示明年公司将大幅削减在百度的广告预算。但是，我们的行业调查也发现，诸如P2P等某些新兴领域可能推动百度2016年广告收入增长。应指出的是，目前大型广告客户在百度广告总营收中占据约30%份额。中小企业(SME)方面，我们本次中国之行没有机会与百度关键词销售商会晤，但有意思的是，我们在北京地铁中不期而遇一位百度的销售员，他20来岁正坐地铁去拜访当天需要会晤的第五位SME客户。据他提供的资讯，SME客户继续接纳百度平台，虽然目前是业务季节性低迷的冬季，但这方面业务的势头良好。我们祝福这位努力工作的年轻人未来好运。

我们对百度外卖业务持谨慎立场。我们与该领域一家未上市公司的接触表明，外卖领域大公司的激进补贴政策仍在继续。我们还获悉，不久前百度提高了外卖员工的基薪，以应对冬季人员短缺的问题。百度外卖在7月进行了2亿美元融资，我们预计新一轮融资即将来临。更重要的是，本次中国行期间我们无意获知百度正在转向食品加工价值链的前端：百度已向一家位于北京郊区的中央厨房投资数百万人民币，该厨房负责处理半完成的外卖食品，然后利用外卖团队递送到消费者手中。虽然我们认同这一举措可能提高百度外卖的效率和经济效益，但我们同时认为百度这样做与其核心能力圈又远离了一步。在市场份额方面，我们的行业调查表明，百度外卖在一些主要城市已赶上美团和饿了么，日订单量已经超过100万，但9月以来阿里巴巴麾下的口碑在较低级和中级城市的份额强势增长，这主要与口碑激进的补贴措施有关。

爱奇艺依然是百度盈利能力的拖累，虽然它的营收贡献对百度很重要。我们预计，2015年第四季爱奇艺的营收约为17亿人民币，同比增长率为110%。与之对比，百度已预测2015年第四季整体营收同比将增长30%-33%。2016年，重要视频内容的竞争预计将继续压制爱奇艺和百度的利润率。我们不久前的行业调查显示，优酷(26.98, 0.06, 0.22%)/土豆已经以5亿人民币的价格获得2016年《中国好声音》的网络独家版权，而就在两年前，搜狐视频获得2014年《中国好声音》独家权益的时候花费只有1亿元。

投资风险：竞争加剧、经济环境具挑战性、管理层的执行和O2O计划方面的激进投资。