出品 | 子弹财经

作者 | 于莹

编辑 | 蛋总

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

曾几何时，在光伏近乎全行业下滑，甚至连通威股份和隆基绿能两大巨头都陷入巨亏之际，国内光伏银浆的龙头企业帝科股份却在逆势大涨，而这也让不少投资者近几年将其视为优质投资标的。

但就在最近，帝科股份却交出了一份极具反差的年报成绩单：一边是2025年全年营收首次突破180亿元，创下上市以来的新高；另一边却是归母净利润亏损2.76亿元，创下上市以后亏损金额最高的记录。

而更令人意外的是，公司巨额亏损并非来自生产经营，而是出在“炒白银”上。

作为银浆巨头企业，银粉一直是公司的主要原材料，而自去年以来，银价始终处于高位，为了对冲银价波动风险，帝科股份大幅加码白银期货交易和白银租赁业务，结果不仅没能“避险”，反而酿成巨额亏损。

一场偏离主业的金融操作，让这家光伏上游的关键供应商，生生把一手好牌打“烂”。

1、炒白银对冲风险，越努力却越“心酸”

公开资料显示，帝科股份成立于2010年，并于2020年在深圳创业板上市交易。公司主营业务为新型电子浆料的制造，主要产品为光伏导电银浆，是国内知名的光伏银浆龙头企业。

从营收上看，帝科股份80%以上的收入都由光伏银浆贡献。2025年，帝科股份光伏材料实现营业收入148.66亿元，占营业收入比重82.38%，同比增长15.67%，是其最主要收入来源。

银浆是光伏电池片生产制造必备的重要耗材，它由银粉、有机溶剂和粘结剂等组成，涂在电池片的表面，形成电极结构。

因此，银浆既有导电性又有粘接性，能够在电极和电池片之间形成一个均匀、可靠的连结。没有光伏银浆，太阳能电池压根无法正常运转。

在光伏电池成本中，除了占比近70%的硅片，就属光伏辅材成本占比最大。而在所有辅材中，又属光伏银浆成本占比最大。

据不完全统计，光伏银浆约占电池非硅辅材成本的35%，整体成本的13%。而银浆的原材料主要有高纯度的银粉、玻璃体系、有机载体。其中，银粉是最主要的，占比约90%。

这也意味着银价的波动会直接传导至银浆的原料成本端。

2025年，白银价格疯狂上涨，尤其在下半年涨势最为凶猛。10月中旬，国际白银价格更是创下54.468美元/盎司的历史高点。期货日报数据也显示，2025年11月21日到2026年1月21日，沪银价格从11697元/千克迅速上涨至23228元/千克，2个月时间便实现翻倍。

按理说，帝科股份现有的经营模式本可以有效平抑银价波动带来的影响。公司主要采取以销定产的生产模式和以产订购的采购模式，这种定价模式下，银粉采购价格的波动可以通过销售定价向下游客户传导，公司无需直接承担银粉价格大幅波动的风险。

但为了进一步“对冲银价波动风险、降低银粉采购成本”，公司额外开展了两项操作：

为应对银粉价格波动风险，公司通过白银期货合约进行对冲操作；

为降低银粉采购成本和应对银粉价格波动风险，公司进行了白银租赁业务。

但偏偏，帝科股份放大白银期货交易规模，是在2025年第四季度，也就是银价已经冲至历史高位的区间。

根据2025年10月28日公司发布的《关于开展金融衍生品交易业务的可行性分析报告》显示，“公司及子公司拟使用自有资金开展时点余额不超过25亿元的外汇衍生产品交易、投入的保证金额度不超过2亿元的白银期货/期权合约交易。”

而套期保值业务本身具有极强的专业性与复杂性，在银价已经处于历史高位、行情拐点随时可能出现的节点大幅加仓，不仅完全丧失了对冲风险的先发优势，更让这笔操作彻底偏离了套期保值的初衷，最终酿成巨额亏损。

最终结果反映在2025年年报中。2025年年报，帝科股份非经常损益科目明确表述，除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益，这部分金额高达6.41亿元。

在非主营业务科目也进一步披露，其中投资收益为-2.72亿元；公允价值变动-4.11亿元。这正是白银期货与租赁业务带来的直接亏损，且亏损主要集中在第四季度。

与此同时，公司经营层面的现金流也同步承压。公司经营活动产生的现金流量净额同比减少28.88%，至6.67亿元。

帝科股份对此回应称，现金流下滑核心源于上下游账期错配，公司给予下游客户一定账期，且回款多以银行承兑汇票为主，但向上游银粉供应商采购时，需全额预付或在极短账期内支付货款，销售回款的现金流入始终滞后于采购支付的现金流出。

与此同时，2025年公司销售规模增长，备货所需的采购货款同步增加，进一步加剧了现金流的紧张程度。

主业营收保持15%以上的增长，但经营现金流却同比下滑近30%，除了上下游账期错配的行业共性原因，白银期货操作的保证金占用、实际亏损的现金流出，或许也进一步加剧了公司的资金压力。

这意味着，帝科股份主业创造现金流的能力，已被金融投机行为大幅削弱，若后续白银市场持续波动，公司的资金链承压能力与抗风险能力将面临更大考验。

2、营收创上市新高，第三大客户竟是自家子公司

「子弹财经」注意到，2025年，帝科股份营业收入180.46亿元，同比增长17.56%，创上市以来新高。其中，60%的收入靠前五大客户贡献。

值得一提的是，公司第三大客户是其2025年刚完成收购、纳入合并报表的控股子公司浙江索特。

2025年7月26日，帝科股份拟以现金6.96亿元收购浙江索特60%股权，整体估值11.6亿元。但实际上，这已经不是公司第一次瞄准该标的。

早在2021年7月，帝科股份启动对江苏索特100%股权的收购，交易作价12.47亿元。

但在交易推进期间，受光伏行业政策调整、银价波动以及评估机构因其他项目被证监会立案调查等因素，其定增收购计划于2022年9月被终止，时隔三年，帝科股份终于又重启收购。

那么，为何公司如此执着收购浙江索特？其最核心的目标，还是获取其旗下原美国杜邦旗下Solamet光伏银浆业务。

公开信息显示，Solamet业务深耕电子浆料行业超四十年，是全球光伏导电浆料领域的开创者与技术引领者，在玻璃体系、银粉、有机载体三大核心领域形成了完整的技术壁垒，手握全球范围内获授的229项有效专利，构筑了光伏导电浆料领域极具竞争力的知识产权护城河。

其产品矩阵覆盖全面，正面银浆、背面银浆等核心产品，可适配P-BSF、P-PERC、N-PERT、N-TOPCon、N-IBC、HJT、薄膜电池等几乎所有主流及下一代光伏电池技术路线，下游客户囊括晶科能源、隆基绿能、晶澳科技等全球光伏龙头厂商。

更关键的是，Solamet业务始终站在行业技术前沿：2023年，其率先实现TOPCon激光载流子注入技术浆料量产，直接推动了TOPCon电池金属化技术的行业革新，大幅提升了电池产品的市场竞争力；

在下一代电池技术布局上，其在HJT/HBC电池银包铜浆料、钙钛矿/晶硅叠层电池超低温固化银浆领域处于全球领先地位，在贱金属浆料等降本核心赛道也有深厚的研发积累。

不过，手握顶尖技术的浙江索特，业绩表现却呈现出鲜明的“冰火两重天”，估值与盈利的匹配度也备受市场争议。

财务数据显示，2023年浙江索特实现营业收入12.61亿元，净利润亏损1256万元；2024年公司业绩迎来反转，营收大幅增长至35.53亿元，净利润扭亏为盈，实现5091万元的盈利。

但与之对应的是，本次交易中标的100%股权估值高达11.6亿元，对应2024年净利润的PE（市盈率）达到23倍，显著高于同期光伏辅料行业的平均估值水平。

但估值虽高，效果却立竿见影。

收购在2025年完成落地后，仅9-12月这4个月内，浙江索特就为帝科股份贡献了22.85亿元的营业收入，以及2946.3万元的净利润。

（注：上表中浙江索特材料科技有限公司合并财务数据为2025年9-12月经营数据。）

更值得关注的是，除了并表带来的业绩增量，浙江索特还在2025年向母公司帝科股份进行了大规模的产品采购，采购金额高达23.47亿元。

正是这笔巨额内部交易，叠加并表营收增量，直接推动帝科股份的总营收站上了上市以来的历史新高。

但问题也随之而来：控股子公司同时位列公司前三大客户，这种“左手倒右手”的内部交易，让帝科股份的关联交易风险持续高悬，也让市场对其营收增长的真实性、可持续性产生了质疑。

根据公司年报披露信息，公司年初对本年度与浙江索特的关联交易预计额度为不超过26亿元，而2025年实际发生的关联交易金额为23.47亿元，虽未超出预计总额，但已无限贴近额度上限，属于典型的“贴边过线”。

这种精准卡在预计额度内的巨额关联交易，不得不让市场质疑，其中是否存在人为调节营收、优化业绩报表的操作空间？

对此疑问，「子弹财经」试图向帝科股份进一步了解，但多次拨打其对外联系的电话未有人接听。

3、押注存储芯片，谋求新增长

在光伏主业因炒白银巨亏、盈利持续承压、增长高度依赖关联交易的背景下，帝科股份2025年财报中，也展示出了一个新亮点：其跨界布局的存储芯片业务，在过去一年迎来了爆发式增长。

据年报披露，2025年，帝科股份存储芯片业务实现营业收入5.03亿元，同比暴增574.63%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

更具看点的是盈利指标，该业务毛利率高达47.46%，与光伏银浆主业个位数的低毛利率形成了天壤之别。尽管目前存储芯片业务营收占总营收比重仅2.79%，但其毛利贡献占比已达到14.55%，已然成为公司重要的利润补充来源。

「子弹财经」注意到，在光伏行业发展进入稳定期后，帝科股份一直在寻找第二增长曲线。

2024年，帝科股份完成对深圳市因梦控股技术有限公司51%股权的收购，正式切入存储芯片赛道。

值得一提的是，这家被上市公司看中、作为跨界起点的标的，收购时成立仅月余，核心业务聚焦于存储芯片应用性开发、方案设计和销售，主打产品为DDR4、LPDDR4、LPDDR5等DRAM存储芯片。

而仅一年后，公司再次加码存储赛道。2025年10月，帝科股份公告以3亿元现金收购江苏晶凯半导体技术有限公司62.5%的股权，试图将存储芯片业务产业链，从下游的方案设计、销售，向上延伸至封装测试、晶圆分选测试等制造环节。

根据公开信息显示，这笔交易并非无关联的第三方收购，而是一笔典型的关联方交易，江苏晶凯与此前收购的因梦控股，均由张亚群及其配偶实际控制，本次交易的对手方，正是因梦控股的少数股东张亚群及其关联方。

此外，最受市场争议的，便是其过高的估值溢价，根据收购公告，其标的收购溢价率高达930.28%。但从标的基本面来看，这笔高溢价收购的标的，却并未展现出与估值匹配的经营实力。

截至评估基准日，江苏晶凯账面净资产仅3503.89万元，2025年一季度仅实现营业收入1654.18万元，净利润亏损372万元，尚未形成稳定的盈利能力。

2025年年报中，帝科股份也未披露江苏晶凯的财务数据，只提到去年10月才纳入合并报表范围，未对业绩产生重大影响，其后续经营表现、业绩兑现能力等，均存在极大的不确定性。

虽然两起收购让帝科股份的存储芯片业务快速增长，但另一边，接连高溢价并购也使公司的商誉规模飙升，减值风险高企。

数据显示，2025年，公司的商誉从期初的0.33亿元，激增至2025年末的6.4亿元，增长近20倍。一旦后续被收购标的业绩不及预期，公司将面临大额商誉减值。

总的来看，不管是投资白银业务还是跨界收购，都是帝科股份从内至外进行的一场转型自救，但每一步看似合情合理的布局，也藏着巨大的风险。对于实体制造业企业而言，深耕主业、守住经营的基本盘，才是穿越行业周期的根本。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。