中金研究

中国农牧业的下半场，有望从国内存量市场的博弈，走向全球价值链的重构。历经严苛竞争洗礼脱颖而出的中国农牧龙头，正凭借极致成本效率与底层技术领先向海外输出中国方案，将亚非拉区域生产力洼地转化为价值高地，勾勒出高成长第二增长极。

摘要

中国农牧业出海正当时：存量红海破局，增量蓝海启航。1）饲料：国内增速放缓，进入存量竞争。21-24年饲料产量CAGR为2.4%，企业毛利率趋势下行。2）养殖：总量趋稳、规模化快速提升阶段已过，22-24年猪/禽肉人均消费量CAGR为2%/3%，较18-21年-2/-8ppt。3）中国农牧龙头：持续战略聚焦、形成超大体量、练就强成本管控，已具备经营能力全球输出基础。

出海空间及格局：亚非拉大市场、低集中度、高利润，尚未诞生兼具跨区域、跨品类拓展能力的全球饲料及养殖龙头。1）饲料：亚非拉出海空间近5亿吨，禽料为出海第一大品类，水产料增速靠前。海外饲料集中度偏低且缺乏专注饲料龙头，CR5仅6.6%。海外水产料、畜禽料吨利中枢约为中国2-5倍；2）养殖：越南、泰国、菲律宾生猪需求量超1亿头，越南生猪单头中枢盈利约为中国的2-3倍。越南、印尼肉鸡出栏超5、14亿羽。

核心竞争要素：输出中国市场练就的效率、科技和服务优势。1）饲料：“技术领航、服务精耕、运营高效”共筑核心竞争优势。输出国内饲料配方、种苗技术优势，强产品力破局海外市场；构建扎根本土的“种苗、饲料、动保”全链服务体系；技采联动、数字化管理支撑极致规模效应全球落地，周转效率领跑。2）养殖：猪业龙头在生产及非瘟等疾病管理能力、养殖模式与育种技术方面出海竞争力显著；越南黄羽鸡养殖存在整合空间。

海外全产业链龙头主导，饲料出海ROE优势明显。正大（饲料产量1716万吨）、JAPFA（饲料销量529万吨）等海外饲料龙头均全产业链布局，国内龙头聚焦饲料环节，盈利及周转领先行业。

风险

海外经营风险，汇率风险，人才供给风险，收并购整合风险。

正文

中国农牧业出海正当时：存量红海破局，增量蓝海启航

饲料：总量增速放缓，国内市场进入存量竞争期

国内饲料产量增速放缓，行业进入存量竞争期。2008-2020年，我国饲料市场经历高速发展阶段，总产量CAGR达5.3%，蛋禽料/猪料/反刍料增速领先，分别达5.7%/6.7%/7.2%。2021年以来，随着工业饲料市场渗透率趋高，下游养殖业规模化提速，我国饲料市场增速放缓，发展重心从扩大生产规模逐步转向高质量份额提升，整体进入存量竞争阶段。2024年我国饲料产量同比-2.1%至31,503万吨，21-24年CAGR下降至2.4%，其中蛋禽/肉禽/猪料/水产料/反刍料CAGR分别为0%/3.1%/3.2%/-0.5%/-0.7%。

图表1：2008-2024国内饲料市场产量及增速变化

资料来源：全国畜牧总站，中国饲料工业协会，中金公司研究部

养殖：总需求量趋稳，规模化水平快速提升阶段已过

需求：猪肉需求刚性维稳，禽肉替代红利消退

猪肉需求分析：猪肉消费刚性特征延续，整体需求保持平稳。从中长期维度看，中国猪肉消费在经历阶段性波动后渐趋稳定。据国家统计局，弗若斯特沙利文，2022-2024年全国人均猪肉消费量CAGR降至2%，2024年总消费量达5820万吨，总消费量为2025-2029年或以5900万吨为中枢上下波动。

禽肉需求分析：非瘟后禽肉替代效应逐步弱化，黄羽鸡国内市场萎缩。根据国家统计局，2024年全国禽肉消费量约1750万吨，较2018年增长39.2%。一方面，2019-2020年非瘟期间禽肉作为猪肉替代消费出现阶段性需求增加。另一方面，随着生猪产能持续恢复，禽肉消费自高位回落，2022-2024年CAGR为3%，较2018-2021年-8ppt。其中，细分黄羽鸡市场规模持续缩小，我们测算，2018-2024年黄羽鸡市场-18%至32.3亿羽。

图表2：禽肉、猪肉需求分析

资料来源：国家统计局，华经情报网，国际畜牧网，智研咨询、中国畜牧业协会，中国禽业导刊，中金公司研究部

产能：规模化水平提升节奏降速，产能再大幅扩张空间有限

生猪养殖：生猪养殖行业规模化降速，行业格局或趋稳固。对于小猪企而言，我们判断其过往猪周期高出栏量弹性来自抢占中小散户退出的市场份额，在规模化程度较高后，其跨越式成长窗口接近关闭。对于低成本、大体量猪企而言，低成本强化单头利润优势、大体量强化利润规模优势，头部企业凭成本优势巩固份额且仍有余力输出成长。根据弗若斯特沙利文，公司公告、国家统计局，2024年生猪养殖规模化率达70.1%，2018-2024/2024-2029E年行业规模化率分别提升20.8/9.3ppt，规模化速度放缓；此外，我们测算生猪养殖行业CR10从2018年的8.1%上升至2024年的25.6%，龙头企业市占率提升。

图表3：生猪养殖规模化步入稳定期

资料来源：公司公告，国家统计局，弗若斯特沙利文，中金公司研究部

中资农牧龙头核心能力已全球领先，具备出海输出的基础

中国农牧龙头经营效率领先，具备输出全球的基础。在中国庞大的内需市场之下，中国农牧业企业具备体量扩张的空间、打磨内功的环境，并逐步完成了从全球农牧龙头的“跟随者”到 “领跑者”的角色升级，诞生了全球最大的饲料销售企业、生猪养殖企业和肉鸡养殖企业。我们认为，战略聚焦、规模优势、体系领先构成了中国农牧企业能力基础。

全球农牧行业空间及格局：亚非拉大市场、低集中度、高利润，专注饲料的龙头稀缺

饲料：亚非拉出海空间广阔，禽料为第一大品类、水产料增长势能强劲

分区域：亚非拉区域出海近5亿吨，巴西、印度、越南为重要市场

全球14亿吨饲料市场稳健扩容，亚非拉发展中地区出海空间近5亿吨。根据Alltech数据，2024年全球饲料总产量达13.96亿吨，近十年CAGR为3.6%，维持稳步扩容态势。1）分地区：饲料龙头目标出海地区市场空间可观，2024年亚太除中国、拉美、非洲饲料产量合计4.74亿吨，其中非洲市场近十年CAGR为5.3%，颇具成长潜力，拉美与亚太除中国地区在禽料与水产料市场容量位居前列。2）重点国家：2024年全球饲料产量前十国家中，发展中国家如巴西、印度、墨西哥、越南合计饲料产量2.09亿吨，为国内饲料企业出海重要目标市场。

图表4：2024年全球饲料分区域及品类市场空间概况

注：中国奶牛与肉牛饲料产量处数据为饲料工业协会披露的反刍料产量；亚太其他地区饲料产量为亚太整体数据减去中国饲料产量测算；

 资料来源：Alltech，中国饲料工业协会，中金公司研究部

分品类：禽料为出海第一大品类，水产料增速领跑

禽料与猪料饲料产量占比达2/3，猪料、宠食、水产料产量增速较快。1）全球：饲料产量规模上，禽料与猪料位居主导地位，肉禽料、猪料、蛋禽料产量分别为3.85/3.71/1.73亿吨，合计占饲料总产量67%；饲料产量增速上，2020-2024年猪料、宠物食品、水产料增速靠前，CAGR分别达7.3%/6.4%/5.3%。2）饲料出海：从中国外区域产量来看，禽料、反刍料和猪料体量最大，分别为4.29/2.85/2.27亿吨；增速方面，2020-2024年水产料、宠物食品、肉禽料增速较快，CAGR分别为9.9%/6.0%/5.3%，水产料增速领跑。

图表5：禽料为出海第一大品类，水产料增速领跑 

资料来源：Alltech，中国饲料工业协会，中金公司研究部

亚非人均肉类供给量较低且以鸡肉、水产为主，未来禽料与水产料市场增量空间较大。1）人均肉类供给量：根据FAO数据，亚洲、非洲人均肉类供应量分别为54.3/21.9千克/年，低于全球整体的59千克/年，明显低于欧美地区。2）肉类供给结构：水产与鸡肉在亚非出海区域肉类供给占比相对较高，在东南亚鸡肉与水产供给占比分别达25.8%/53%，在非洲分别达29.9%/39.7%。3）供给量增速：人均肉类供给量增长与人均可支配收入高度相关，2014-2023年期间，亚洲人均可支配收入高增速国家，如印度、印尼、越南，人均肉类供给量CAGR分别达5.2%/2.7%/2.5%。我们认为，在亚非拉发展中国家人均可支配收入快速增长的背景下，人均肉类供给量有望同步趋势提升，驱动畜禽与水产养殖需求，结构上鸡肉与水产更贴合当地消费需求，对应未来更大的禽料与水产料市场增量空间。

图表6：全球分区域人均肉类供给情况

注：数据截至2023年，仅统计牛肉、猪肉、鸡肉与水产四大主要动物蛋白来源 

资料来源：FAO，中金公司研究部

水产蛋白方面，从主要水产品种来看，白对虾为全球体量第一、增速第二的重要水产养殖品种，亚非拉均存出海机遇。根据FAO数据，2023年全球前十五大水产品种合计产量7133万吨，其中中国以外地区产量为3460万吨。分品种表现上，白对虾、草鱼、罗非鱼产量位列前三，分别为737/625/552万吨；增速上，小龙虾、白对虾、卡特拉鲃增速较快，2016-23年产量CAGR分别为20.5%/8.6%/8.6%，其中白对虾兼具体量与增速，成为近年水产料重要增量品种。从全球主要水产品种生产分布来看，亚非拉均存水产料出海机遇，具体地：1）白对虾：全球总产量737万吨，中国以外地区产量达513万吨，占比69.6%，厄瓜多尔与印度产量占比合计32.2%，共237万吨；2）罗非鱼：全球总产量552万吨，中国以外地区产量达417万吨，占比75.6%，印尼与埃及产量占比合计40.6%，共224万吨；3）区域特色品种：如南亚及东南亚的卡特拉鲃、露斯塔野鲮、巴沙鱼，北欧及南美的大西洋鲑鱼，上述水产品全球总产量1327万吨。

图表7：全球主要水产品种产量与生产分布情况

注：主要水产品种仅筛选鱼类与甲壳类水产；数据截至2023年资料来源：FAO，中金公司研究部

全球（除中国）鸡肉与猪肉生产格局相对分散，印度、印尼与埃及为禽料重要目标出海区域。从全球除中国外各国鸡肉生产占比来看，美国与巴西稳居前二，占比分别达16%与11%；亚非发展中国家如印度、印尼与埃及鸡肉产量靠前，占比分别为4%/3%/2%，是国内禽料出海的重要目标国家。全球除中国外各国猪肉生产较为分散，前十大国家产量占比为35%，其中越南占比为3%，是猪料出海的重要市场。

海外饲料企业格局：整体集中度偏低，全产业链巨头主导

海外饲料市场格局分散，主要为食品全产业链布局巨头主导。根据测算，2024年海外饲料产量前五企业分别为正大、嘉吉、蓝多湖、泰森与JBS，CR3与CR5分别为4.3%/6.6%，市场集中度仍较低；同期国内代表性饲料出海企业尚未进入前十，海外市场份额增长潜力较大。

图表8：2024年海外饲料市场竞争格局

注：数据截至2024年

资料来源：WATT，Alltech，中国饲料工业协会，中金公司研究部

对比海外饲料市场头部企业，饲料出海企业对饲料业务的聚焦程度更高，竞争优势有望逐步显现。海外饲料头部企业多为综合农业及食品加工商，饲料业务占比相对有限，具体的：1）正大集团：集团涉足农牧、食品、零售等十多个行业，其中正大食品经营饲料、养殖、食品三大业务，2024年海外饲料年产量第一达到1750万吨，市占率约为1.6%；2）嘉吉：全球四大粮商之一，开展粮食贸易、食品及配料生产、动物营养、农业服务等业务，2024年海外饲料年产量第二达到1450万吨，市占率1.3%；3）蓝多湖：美国最大的农业合作社之一，主业为乳制品加工，其他业务范围包括作物投入、动物营养，2024年海外饲料年产量第三达到1450万吨，市占率1.3%；4）肉类食品加工商：包括泰森食品、JBS与BRF，主业为肉类加工与食品生产，饲料为辅助业务，多为自用。5）专业饲料企业：海外专注动物营养和饲料的龙头生产商主要为三家荷兰企业，包括德赫斯、ForFarmers与Nutreco，以饲料为核心业务及绝大部分营收来源，饲料年产量在900-1200万吨。

海外饲料分品种竞争格局：部分区域、部分品类集中度较高，缺乏跨区域、跨品类巨头

全球饲料行业尚未诞生兼具跨区域布局与跨品类拓展能力的饲料龙头企业。正大在越南、印尼等东南亚区域水产料占据领先优势，整体亚洲（除东亚）水产料市占率达到10%，而在以白对虾为主的厄瓜多尔区域则未进入前五；荷兰泰高（Nutreco）在厄瓜多尔水产料市占率遥遥领先、达到31%，而在东南亚水产料未进入前五。我们认为，部分企业在部分区域或部分品种或存在一定竞争优势，而全球饲料市场具备跨区域、跨品类可复制能力的龙头尚缺。

亚洲（除东亚）水产料市场仍较为分散，竞争格局亟待优化。1）东南亚：根据公司公告，2024年海大在越南水产料市占率为19.2%，稳居区域首位，且规模已达第二名的两倍，具备较强的规模优势与品牌壁垒。2024年海大在亚洲（除东亚）水产料市占率为6.5%，低于正大的10%；在印度尼西亚水产料市占率为6.7%，仅位列区域市场第七。2）拉美：海大以白对虾料为核心切入厄瓜多尔市场，已初步建立竞争地位，2024年公司在厄瓜多尔水产料市占率为8.7%。

图表9：越南水产料竞争格局

注：数据截至2024年

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表10：亚洲（除东亚）水产料竞争格局

注：数据截至2024年

资料来源：公司公告，中金公司研究部

东南亚饲料行业竞争较为健康，头部企业盈利能力表现良好。具体地：1）水产料企业：Avanti Feeds专注虾料，聚焦印度市场，根据公司公告，其在印度虾料市占率约50%，我们测算公司于2024-25财年实现吨利920元，EBITDA率为15.3%；Thai Union Feedmill以生产水产料为主，虾料与鱼料占比分别为64%/28%，主要在泰国与印尼销售，2024年吨利为689元，营业利润率为10.3%。2）畜禽料企业：正大印尼、Malindo、Japfa生产禽料为主，为印尼禽料前三大公司，我们测算2024年吨利分别为229/163/239元，营业利润率在7.5%左右。饲料出海龙头饲料销售结构介于上述两类企业之间，2024年实现吨利416元，营业利润率11.7%。

图表11：2024年东南亚饲料企业吨利与利润率表现测算

注：Avanti Feeds吨利与利润率均通过EBITDA计算，其余公司均为营业利润计算；CP Indonesia与Malindo饲料产量为测算数据

资料来源：公司公告，中金公司研究部

养殖：东南亚主要国家猪肉屠宰量超1亿头，越南肉鸡出栏超5亿羽

生猪：东南亚核心猪肉消费国屠宰量达1亿头，价格中枢高于我国水平

东南亚猪肉消费稳步增长、供给存缺口，养殖规模化率较低且散户加速退出。整体看，根据USDA，2024年越南/泰国/菲律宾东南亚三国屠宰量分别为5645/2346/2074万头。我们认为，当地供给缺口叠加散户出清背景下，为具备资金与技术优势的头部企业创造机遇。

图表12：东南亚三国生猪养殖情况

资料来源：USDA，FAO，越南统计局，DLD Thailand，《Sustainability of production and marketing practices in hog raising: Philippine context》（Rustom B. Obrador, Randall B. Pasco , 2024/8/24），中金公司研究部

越南为东南亚主要猪肉消费国，当地新养殖政策驱动散养户出清，自繁自养模式有望先发占据行业产能替代升级空间。一方面，规模化养殖尚处放量初期，当前当地仍以家庭养殖为主。根据Vietstock，2023年家庭养殖模式约占全国养殖户总数的70%。另一方面，越南生猪养殖产能格局集中，且以外资企业为主导。根据AgroMonitor，2025年6月越南生猪养殖企业CR5为33%，正大集团/希杰集团市占率分别为17.4%/6.5%，均为外资企业。此外，龙头企业普遍采用“饲料-养殖-食品”一体化运营，养殖端主要采用“公司+农户”模式，通过轻资产扩张整合行业产能。

我们认为，由于散养户普遍缺乏资金与能力升级环保设施及生物安全体系，在政策约束下或将加速出清；而自繁自养模式通过内部繁育体系降低疫病传播风险、且通过标准化设施满足环保准入，契合政策导向，相关头部企业或得以承接出清产能。以本土头部猪企BAF为例，2024年公司商品猪销量为52万头，同比+97%。公司计划2025年投产13座新农场，并已获准建设多层楼房养猪场；2030年公司计划能繁母猪/商品猪产能分别为42/1000万头，较2024年分别增长7/10倍。

图表13：2025年越南生猪养殖企业集中度

注：以能繁母猪存栏量计算

资料来源：AgroMonitor，中金公司研究部

图表14：BAF 2024-2030年商品猪、母猪产能规划数

资料来源：公司公告，Wind，中金公司研究部

东南亚三国（越南、泰国、菲律宾）2024-25年猪价均维持15人民币/千克以上，较国内价格中枢更高。具体地，2024-25年越南生猪/泰国生猪/菲律宾火腿价格中枢为16.6人民币/千克、14.6-15.5人民币/千克、44人民币/千克。

出海核心竞争要素：输出中国市场练就的效率、科技和服务优势

饲料：“技术领航、服务精耕、运营高效”共筑核心竞争优势

国内饲料企业出海以种苗、饲料、动保全链条一体化能力为核心抓手，凭借多年沉淀的动物营养配方研发硬实力，以及融合快周转、数字化、本土化营销的极致效率运营体系，构建起核心竞争壁垒，实现从优质产品供给到全流程服务覆盖的出海模式，向海外市场高效输出与规模化复制。

图表15：国内饲料企业核心竞争优势

资料来源：Shrimp Insights，公司公告，公司官网，中金公司研究部

技术领航：国内长期沉淀配方优势，支撑海外饲料产品力破局

国内市场长期验证的饲料配方技术优势，支撑中国饲料企业在海外市场依托饲料强产品力破局。中国饲料企业已形成“基础研究-研发本地化-面向终端用户”的三级研发平台。涵盖基础研究、研发本地化及终端用户导向，将基础研究与本地化落地相结合，推动可持续创新，为客户提供产品的精准匹配。根据海外不同区域养殖模式，中国饲料企业针对当地养殖动物品种、规格、密度、养殖要求开展综合性研究，收集当地养殖户的真实反馈，及时调整配方，优化原料，降低成本，持续推动养殖模式的优化与创新，并将研究成果高效反哺给养殖户。

服务精耕：构建扎根本土的饲料、种苗、动保全链条服务体系

深耕海外当地市场，构建本地服务生态，建立起覆盖主要养殖区域的全球技术服务网络。中国饲料企业通过建设“饲料+种苗+动保”的黄金三角，为养殖户提供一揽子解决方案，将全链条服务体系扎根本土，深入养殖环节，聚焦痛点难点，依据当地养殖条件与需求，为养户提供亲本、适配饲料、定制化动保及全程技术指导的一站式养殖服务，有效带动了客户规模的持续增长与客户黏性的明显增强。

从渠道服务能力来看，与中国饲料企业深耕一线塘头、全流程赋能养殖户的一体化解决方案相比，跨国综合性企业服务灵活性不足、本地饲料企业服务能力不足。我们认为，海外饲料龙头如正大集团运营覆盖“种子-种植-饲料-养殖-冷链物流-屠宰-食品加工-终端销售”的八大环节，对于单一饲料业务精力投入比例有限，缺乏针对性的一线精细化养户服务。同时，海外本地饲料产业存在部分年销量不到50万吨规模的本地小型饲料企业，由于整体经营体量较小，在构建系统化的终端养户服务体系方面能力相对有限，中国饲料企业的服务密度和响应速度在当前的海外市场环境中，实现同产业链巨头与地方性企业的差异化竞争，有望持续提升客户粘性。

运营高效：极致规模效应的全球落地，周转效率领先同行

中国饲料企业已打造一套成熟、可复制的标准化运营框架，在全球范围内持续释放极致规模效应。中国饲料企业以技术研发能力为支撑，联动先进产品开发、高效供应链管理与数字运营体系，实现在周转效率上高于海外本土企业，同时具备高效复制的灵活性，为规模化扩张提供了稳定支撑。高效的运营体系支撑中国饲料企业朝着跨品类、跨区域的全球饲料巨头稳步发展。

养殖：中国生猪养殖出海竞争力显著，越南肉鸡养殖存在较大整合空间

生猪养殖：生产管理、防疫与育种技术具备竞争优势

生产管理：中国生猪养殖企业在生产效率、防疫及育种技术等关键领域，相较东南亚当地企业具备竞争优势，在出海过程中有望更有效满足市场需求。

► 养殖成本：中国生猪养殖企业在养殖成本上具备竞争力，国内养殖龙头企业因饲料精细化管理和规模采购优势，以及种猪生产性能优势具有综合成本优势。

► 生产效率：中国生猪养殖企业生产效率优于越南，技术优势体现为种猪选育、精准饲喂与生物安全的精细化管理能力。

► 盈利能力：中国生猪养殖企业出海具备更高利润弹性，源于养殖成本优势叠加当地高猪价中枢。出海越南层面，基于越南当地2024-25年猪价中枢16.6人民币/千克，我们测算中资企业当地头均盈利有望达550元/头以上。国内业务层面，根据博亚和讯，2024-25年中国全行业自繁自养头均盈利为89元/头。

图表16：中越管理能力对比

注：越南生猪养殖成本为2024年8月数据 

资料来源：InterPIG，Nhachannuoi，MDPI，Vietdata，公司公告，中金公司研究部

肉鸡养殖：越南中小农户为主，存在较大整合空间

中小农户是越南肉鸡养殖的主体，未来或具有较大的整合空间。越南的有色羽肉鸡主要产自大型农场、承包农场或独立家庭农场，相对于白羽肉鸡而言，养殖的分散度更高，且由于有色羽肉鸡占比更大，进而拉高了整体的养殖分散程度。根据越南《2020年农村农业中期调查结果》，存栏规模1-19羽/20-49羽的养殖户占27.7%/50.43%，单户的养殖规模在54.1羽；而中国2022年的肉鸡单户规模约为288.1羽，越南的提升空间约5倍左右。而与国内企业相比，黄羽肉鸡的户均存栏规模在2020年已经接近9000羽，2024年已超过1万羽。我们认为，以中小农户为主的越南肉鸡养殖行业或可以通过“公司+农户”的方式进行整合并实现提质增效，类比中国，以“公司+农户”为主的黄羽肉鸡的市场整合度较高，2024年CR5达到59.7%。

海外农牧龙头企业巡礼

产业聚焦放大盈利能力与营运能力，饲料出海优势显著。全球范围专注于饲料环节的企业并不多，仅德赫斯、海大聚焦于饲料环节（海大相对德赫斯增加动保和种苗销售），正大、JAPFA等饲料企业均布局至养殖和食品加工环节，BAF以养殖业务为主，少量饲料外销并延伸至食品加工环节。从ROE表现来看，聚焦形成明显的收益优势，2024年饲料出海龙头ROE为19%，领先于参与比较的4家外资农牧企业。拆分看：1）低杠杆、短链条形成费用优势。产业链长度对外资企业的净利率形成拖累，偏短产业链企业（饲料出海龙头、BAF）净利率达到6%（BAF部分受益于猪价影响）；正大食品、Japfa则净利率仅3%/2%。净利率差异一方面来自于SG&A费用，长产业链的费用更高，正大SG&A率达到9%，相比之下饲料出海龙头/BAF仅6%/4%，另一方面是高杠杆带来的息税费用更高，正大、饲料出海龙头权益乘数分别3/1.6，进而正大的EBIT率与净利率之差明显高于饲料出海龙头。2）产业链聚焦形成的营运优势。饲料业务即产即销，且资本开支投入小于养殖业务，饲料出海龙头总资产周转率/存货周转率/固定资产周转率分别2/9.5/9.4次，显著领先于产业链环节更长和靠后的外资企业。综上，饲料出海龙头更高盈利能力和强营运优势形成低杠杆水平下的ROE领先。

风险提示

海外经营风险：海外部分区域信用体系不完善，应收账款回收难度较大、周期较长，农牧业龙头出海或面临应收账款减值风险；南美、非洲等区域基础设施薄弱，或增加农牧业龙头海外经营成本。

汇率风险：新兴市场货币波动幅度较大，跨国经营或面临汇率波动风险，缺乏对冲工具将导致农牧业龙头海外盈利水平波动。

人才供给风险：海外业务所需的复合型本地人才缺口较大，梯队搭建周期长，若农牧业龙头海外团队建设同产能扩张节奏错配，出海进程或慢于预期。

收并购整合风险：在“内生+外延”出海模式下，部分收并购标的或存在整合难度大、估值不合理、合规风险较大等问题，可能拖累农牧业龙头出海节奏。

注：本文摘自中金证券《养殖专题#11：中国农牧业大航海时代》

作者：王思洋 S0080523070004、陈泰屹 S0080524020011、龙友琪 S0080524010004、樊嘉敏 S0080525120001