1 、黄金避险光环为何黯然失色

美伊战争爆发以来金价表现令人“大跌眼镜”，市场对当下黄金避险属性的质疑与日俱增。如图1所示，美伊冲突爆发后，原油和美元一路高歌猛进，黄金避险光环却黯然失色。那么，黄金何时可以逢低建仓？金银能否重现避险式上涨行情？抑或是定价范式发生了转换？

透过现象看本质，本次地缘风暴中黄金“避险属性”失灵，核心原因有以下2个方面：

一是美伊冲突逐步陷入僵持。从本质上来看，原油的避险上涨源自霍尔木兹海峡关闭带来的供给冲击，黄金的避险属性源自地缘冲突的烈度和范围。对比黄金和原油，不难发现黄金在3月2日以后呈现下跌态势，伊朗短期稳住劣势后，冲突的范围仍主要局限于美以伊之间，金价短期缺乏继续上涨的动力。

二是原油和黄金的跷跷板效应。金油跷跷板效应的传导路径：供给冲击→油价上涨→美联储对通胀的担忧上升→美联储降息预期减弱→贵金属价格下跌。根据预测市场数据，2026年6月美联储按兵不动的概率从42%上升至85%，3月FOMC会议已经开始讨论加息，金油跷跷板效应愈发凸显。

2、为什么我们认为黄金下跌空间相对有限

我们认为黄金继续下跌空间相对有限，核心原因包括“交易面”、“政策面”2个维度：

交易面：当黄金3个月IV脉冲至30%以上时，短期内黄金最大回撤为20%-25%左右。2026年2月27日-3月23日，黄金3个月最大值IV为31%，属于图4红圈中的情形，截至3月23日最大回撤已经达到24.4%（根据前期高点5420美元/盎司测算），我们认为黄金继续下跌的空间或相对有限。

政策面：以上伦金最大回撤20%-25%左右的情形，均伴随着美联储货币政策预期的边际收紧。2026年2月27日-3月23日，金油跷跷板效应导致伦金最大回撤已经达到24.4%，我们认为黄金本轮跌破4000美元/盎司需要年内加息预期持续增强，而现在市场已定价了美联储年内不降息，甚至年内加息的部分预期。

3、为什么黄金短期反弹的基础尚不牢固

我们认为黄金短期反弹的基础尚不牢固。核心论据包括以下3个方面：

其一，原油供给冲击已成当前最大的“灰犀牛”。以2026年3月16-20日为例，以色列袭击伊朗天然气设施后，伊朗将沙特、卡塔尔、阿联酋国内油气设施纳入“合法打击目标”，导致布油一度再次逼近120美元/桶大关，伦敦金现从5000美元/盎司以上快速跌至4500美元/盎司附近。

其二，美国石油“保供稳价”措施对缓解当前供应紧张的局面杯水车薪。以2026年3月19-20日为例，3月19日晚间美财长贝森特计划通过解除部分伊朗石油制裁来平抑暴涨的油价，目前波斯湾海面上约1.4亿桶被制裁伊朗石油。其本质上是“预期管理”和“情绪安抚”，1.4亿桶石油释放仅够全球消耗1-2天。

其三，伊朗封锁海峡成本相对低廉，霍尔木兹海峡想要快速恢复到战争前的流量存在难度。结合上文“供给冲击→油价上涨→美联储对通胀的担忧上升→美联储降息预期减弱→贵金属价格下跌”的传导机制，市场预测2026年4月底前霍尔木兹海峡恢复常态的概率低于30%，伊朗只需要通过无人机、水雷等低成本方式就可以阻塞海峡，通胀反复或对贵金属反弹的可持续性形成挑战。

综上所述，我们建议短期需要通过把握“慢涨快跌”的节奏，带入“空间换时间”的思维，在短期“快跌”后把握逢低建仓时机，不断降低长期持有黄金的持仓成本，追求长期收益。

风险提示：美国经贸政策大幅变动；关税扩散超预期，导致全球经济超预期放缓、市场调整幅度加大；地缘政治因素频发，导致全球资产波动加大；油价上涨超预期，美国陷入滞胀风险；交易所修改期货交割规则。

注：本文来自国联民生证券2026年3月23日发布的证券研究报告《7张图读懂黄金是否回调到位》；报告分析师：陈艺鑫 S0590526030001