10643,沪金,新

10522,沪金,新

-

26年3月看,技术进入了相对停滞阶段（AI尚未真正起作用），美国又掀起了逆全球化的热潮，中国进入固定资产投资的下行周期，整个全球经济不太好。,12月,美国加大了对委内瑞拉的石油封锁，进一步向总统马杜罗政府施压；与此同时，乌克兰首次在地中海袭击了俄罗斯“影子船队”的一艘油轮。2025年12月以色列计划向美国提交二次打击伊朗核设施与弹道导弹目标的方案。中国央行连续13个月增持黄金，11月末储备达7412万盎司；国际货币基金组织（IMF）数据显示，美元在全球外汇储备占比降至56.32%，创30年新低。当美元贬值大趋势开启的时候，黄金是不言顶的,,,经济衰退，往往也是黄金牛市结束的一个重要转折点，因为经济衰退会导致所有风险资产被抛售,,,经济很好的时候，对黄金也是危险的。因为避险需求消失了,,,从2011年跌到了2018年，上涨则从2018年上涨到了现在。4500美元的黄金价格，意味着2024-2034年，市场每年以平均7%左右的通胀率运行，才不至于亏损,,,,,2025年，全球黄金ETF全年净增持801吨，持仓量飙升至4025吨的历史高点，同比上涨约25%！这个数据，仅次于2020年。2025年8家主流的黄金ETF，总规模已经突破2200亿元。而2025年初，这些基金的规模只有678亿，如果考虑到净值的增长，实际上2025年这些黄金ETF也增加了1145亿元。黄金，任何事情都不是一蹴而就的，现在的价格已经很大程度上定价了未来十年的动荡，

-

26年2月看,截止到1月26日，黄金市值接近35万亿美元，白银市值大约5.5万亿美元，过去1年时间，黄金市值增长接近15万亿美元，白银市值增长超3万亿美元。,,,,,,,,,,相同的一点是黄金的货币信用对冲主线并未改变。,,,,,,,,黄金被裹挟跌停至1000附近，这并非央行购金逻辑证伪，中国仍连续14个月增持，而是程序化交易触发的杠杆踩踏。,,,,,,,,,两次重要的上涨周期。一次是在上世纪70年代到80年代初，持续了约十年；另一次是从2000年一直到2011年，伴随中国和美国主导的全球化进程，也经历了长达十年的上涨,,,,,,,,,

-

26年1月,漂亮国政策 放水”托底：漂亮国和全球主要经济体都在搞宽松政策，大漂亮2025 年降了 3 次息，利率从 4.5% 降到 3.75%，市场上的钱变多了，黄金作为 硬通货自然被抢。,,,,,,,,,,,,3.4 月关税升级、9 月大漂亮国重启降息、10 月政府停摆 43 天（创纪录）,,,,,,,,,,,,我国央行已经连续14个月增持黄金，黄金在全球都在慢慢替代美元的储备作用，这个大趋势很难改变。,,,,,,,,,,,全球央行黄金购买量（2010–2025E）。几个数字非常有冲击力：2010 年：79 吨,,2013–2019 年：约 400–650 吨/年,,2022 年：1,080 吨,2023 年：1,051 吨,,2024 年：1,089 吨,,2025 年预估：1,000 吨,,,,,,,,,,,,,,,,：西方冻结俄罗斯外汇储备（2022 年）。这件事让全球央行第一次真正意识到：外汇储备，并不一定是政治中立资产,,,,,,,,,,大家找了很多原因啊，降息、央行购买，等等。但我认为这都是表象，核心的原因在于，纸币的信用正在崩塌。,,,,,,,,美元为何可以与黄金绑定，答案是信用。因为美元在二战以后，经济稳定，社会繁荣，所以美元这个纸币当然可以替代黄金成为国际通用货币。可换个角度来说，这个信用在当时人们可以赋予给美元，在当下自然也可以从美元中收回。,,,,,,,,,其他国家在当下无法明朗的环境下，囤好黄金就等于囤好了未来的国际通用货币。,,,,,,,,,

-

25年12月看,2009年5月至2011年9月之间的央行购金确实和金价同步上涨，但2011年10月至2018年10月之间央行累计购买黄金约3000多吨，黄金价格却阴跌7年，更有甚者，2000年至2008年期间，央行减持黄金3000多吨，黄金价格却趋势走牛。,,,,,,,,,,,,,024年以来，白银ETF流入4000吨，增幅近20%，黄金ETF流入350吨，增幅近20%，2025年黄金的总需求增量才700吨，央行的购金量也才600多吨，叠加居民部门的实物投资需求，每个季度较往常多出30-50吨，总共也多出100多吨，因此，我们认为居民部门疯狂买黄金才是主要做多力量。,,,,,,,,,,,，黄金已然透支了五年的价值,,,,,,,,,,2023年硅谷银行危机后黄金的上涨，表面是流动性避险需求，实际是全球央行持续购金、投资者买入与矿产金增速放缓形成的供需紧平衡。若没有硬需求托底，仅靠流动性驱动的投机资金，黄金很难在流动性边际收紧后仍持续新高。,,,,,,,,,,,他发现实际金价的波动，也就是扣掉通胀的黄金价格，用三个因素可以解释绝大部分，全球央行对于黄金的购买或出售是最主要的解释变量，然后还有赤字和消费者信心。如果看这个模型可以发现，残差项达到了历史最高值，跟长期的几个因子所决定的金价相比，当前的金价已经明显高估。,,,,,,,,,,,,,1980年前后到2000年前后，实际金价经历了一轮20年的长期熊市。因为全球多国央行持续抛售黄金。,,,,,,,,,,,80年代苏联经济江河日下，苏联财政告急，持续出售黄金支撑国际采购。1982 年苏联黄金储备约 2500 吨，到 1991 年解体时，俄罗斯继承的黄金仅剩约 240 吨。,,,,,,,,,,,1997亚洲金融危机爆发后，多国货币贬值，外汇储备缩水。为支撑本币汇率，众多亚洲国家，甚至瑞士和澳大利亚央行都出售大量黄金。,,,,,,,,,,,70年代末的《牙买加协定》确立了黄金的非货币化方向，随着黄金价格向上趋势不再，国家大国格局日渐清晰稳定，很多国家后续逐渐用主权货币，尤其美元替代黄金储备。1998 年时，全球官方黄金储备约为 34000 吨，占已开采全部黄金存量的比例从 1969 年的 42.6% 大幅降至 24.1%。,,,,,,,,,,,,,俄罗斯央行开始出售黄金。俄罗斯央行的黄金储备排在全世界的前5位，大于中国央行。我认为这是一个重要的标志性的信号,,,,,,,,,,,,

-

25年11月看,之所以可以奏效，是因为对黄金的需求当中，更多的是投机或者投资需求，而不是实物需求。因为纸黄金是对黄金的债权，想要黄金不被这种虚拟供给压制的话，对黄金的需求要从纸面向实物转化，你从LBMA购买非分配黄金（纸黄金的一种），然后要求将其转化为实物黄金运回来，这样的话，就不会不断消耗伦敦市场上的黄金库存，就会导致这些纸黄金发生挤兑，这时候黄金就容易报复性上涨。,,,,,,,,,,LBMA和COMEX就联系上了，有时候需要从LBMA运一些实物黄金到COMEX满足实物交割，所以全球黄金现货对接LBMA库存，期货又与COMEX结算之间衔接，在美国期货市场和伦敦现货市场形成了LBMA-COMEX-ETFs的一种纸质合约与现金结算来压制黄金实物需求的价格操纵机制。,,,,,,,,,,,没有任何一个央行喜欢金本位，因为黄金限制了央行的权力，承认黄金的价值，就意味着承认了美联储的无能。所以人类社会发展过程中，天下大同的时候，各国央行都一起打压黄金；当天下纷争的时候，各国央行又都不得不依赖黄金，就像现在。,,,,,,,,,,,,上海黄金交易所（SGE）和上海期货交易所（SHFE）都在不断争夺实物黄金库存，其中SGE还搞了一个上海黄金交易所国际版，同时在香港设立黄金仓库，就是为了推动人民币黄金国际化。会大大增加黄金的实物需求，不断消耗伦敦市场的实物黄金供应，从而对美元体系产生一定的压力，不仅削弱了美元的储备货币地位，因为更多的国家减少使用美元，转而使用人民币或黄金，那美元的储备地位就会下降。另一方面也会放大纸黄金的脆弱性，一旦市场对纸黄金失去信心，实物黄金会暴涨。最重要的是，全球货币权力的转移，如果美元地位被削弱，而人民币和黄金地位上升，那么以美元为中心的货币格局会转向更加多元化。,,,,,,,,,,,,金银比历史均值是29.17，现在已经偏离历史均值2.58个标准差。从历史情况来看，当金银比偏离均值超过2.58个标准差之后，维持不了几年就会跌下来，过去两次分别持续了3年和2年，然后金银比大幅下跌，这次已经持续了5年,,,,,,,,,,

-

25年11月看,2011年，哈萨克斯坦政府授予央行锁定国内精炼黄金供应的“优先”权。此后，黄金储备占总储备资产的比例持续攀升，从2011年的10%最高达到约70%。,,,,,,,,,,中国目前黄金储备占总储备资产的6.6%，假设目标是10-15%（考虑到对冲尾部风险、追求货币主导地位等因素），也仍然有巨大的增持空间。,,,,,,,储备资产结构不断优化，购买黄金的紧迫性已经降低，今年以来中国央行购金力度明显偏弱，可能也体现出外汇储备结构多元化,,,,,,,,,Pebble（美国阿拉斯加）,,含金量：69.84moz,,阶段：初步可研/范围界定,,业主：Northern Dynasty Minerals,,全球“最富资源、最难开发”的金矿之一。位于布里斯托湾渔业区，多年来环保官司缠身,,,,,,,,,,,Olympic Dam（澳大利亚）含金量：65.6moz,,阶段：扩建,,业主：BHP,,世界级 铜-金-铀三料巨矿！BHP 正砸 8.4 亿澳元扩建黄金与铜生产能力。,,,,,,,,,,,至于国内出台黄金投资、持有的税率调整，更多是在规范流通环节，堵塞非法流通漏洞，防止黄金外流。对投资者以合法渠道投资交易黄金没有影响。,,,,,,,,,1974年，通胀野火开始在君临城蔓延，金价一路冲到1980年初的680美元。,,,,,,,,,,,，没有任何一个央行会喜欢黄金，但最后又不得选择黄金。因为在金本位下，黄金会限制央行的权力，货币供应量被黄金储备量给锁死了，导致央行无法自由增加货币供应量。所以，布林顿森林体系解体之后，美国就不装了，就是要摆脱黄金对他们权力的限制，不断打压黄金，用美债取代黄金作为美元的锚，现在美债规模越滚越大，又开始搞虚拟货币和稳定币。,,,,,,,,,LBMA是伦敦金银市场协会，也是全球金银贵金属最权威的核心机构。,,,,,,,,当黄金需求上升时，LBMA这些银行、交易商等金融机构可以通过增加供给来压低黄金价格，而增加供给的方式有两种：一种是释放实物黄金供应；另一种是增加纸黄金供应。显然，他们不会释放实物黄金供应来打压价格，而是不断增加纸黄金供应来打压价格。,,,,,,,,,,,美国既不希望黄金价格大涨，但又没有那么多实物黄金储备量可以释放，只能增加纸黄金的发行量，实际上纸黄金的发行量已经远远超过了其背后实际支撑的实物黄金量。

-

25年11月看,核心驱动是其超主权货币属性：美国战略收缩背景下，黄金成为多元化配置与投资组合尾部风险对冲的关键工具。,,,,,,,,,金的稳定性远胜于银和铜，其熔点高达1064.43℃，并且在-55℃～200℃的范围内保持稳定的导电性。此外，黄金的耐腐蚀性和耐氧化性也极为出色，即使在恶劣环境下也无需担忧其性能受损。简单来说，黄金的背后是手机、是芯片，是高端生产力。,,,,,,,,,,,,,纽约黄金期货跌5.7%，黄金现货跌6.3%，自2013年6月20日以后，已经12年未出现过如此的最大单日跌幅。,,,,,,,,,,,1970年代的黄金牛市是历史上最著名、最波澜壮阔的大牛市之一。金价从官方定价的35美元/盎司起步，在1980年1月飙升至850美元/盎司的历史高点（直至当时），涨幅超过23倍。这轮牛市的背后是深刻的经济、政治和货币体系变革,,,,,,,,,,黄金自1980年创历史高点后，价格持续下跌到1999年8月才见底，而走出熊市的困境是在2001年，意味着黄金熊市整整持续了21年,,,,,,,,,,,2025年上半年央行买入黄金最多的五个国家依次为：1、波兰：以67.2吨的购买量位居首位，其购金行为主要出于储备多元化和地缘政治风险对冲需求；2、阿塞拜疆：买入约34.5吨黄金，通过石油出口收入置换黄金，降低对美元资产依赖；3、哈萨克斯坦：购入约22.1吨黄金，与去美元化战略紧密相关；4、中国：累计增持约19吨黄金，旨在优化外汇储备结构、对冲地缘风险并支持人民币国际化；5、土耳其：买入约17.2吨黄金，用于稳定里拉汇率及增强货币信心。与25年相比，24年前五黄金买家中，第二的土耳其，第三的印度，第五的捷克已经大幅减少购买量，并在25年掉出前五行列，,,,,,,,,,,2024年的数据为例，卖出黄金最多的前五国家依次为：1、菲律宾卖出29.4吨黄金；2、哈萨克斯坦卖出10.18吨黄金；3、新加坡卖出10.08吨黄金；4、泰国卖出9.64吨黄金；5、德国卖出1.12吨黄金；,,,,,,,,,,最大的黄金买家的波兰央行：2024年6月，将波兰官方黄金储备提升到总储备的20%，当时黄金占比仅为13.5%，此后波兰央行持续大规模购金，截至2025年6月，黄金在官方储备资产中的占比达到22%，已经达到央行行长所提及的目标,,,,,,,,,,,阿塞拜疆央行：阿塞拜疆的官方黄金储备主要由阿塞拜疆国家石油基金会（SOFAZ）购入（本质上也属于央行资产）,,最多可以持有29%的黄金；2025年上半年，这个比例已经超过26%，如果按照当前基金存续规模以及3%的剩余空间来看，阿塞拜疆还可以买入约17吨的黄金。

-

25年10月看,大多数国家对符合一定标准的投资性金条、金币（如伦敦合格交割标准LBMA Good Delivery）的最终销售免征增值税。这是因为将其视为“货币工具”而非普通商品。,,,,,,,,, 投资性黄金（如标准金条）：在最终销售给个人投资者时，不免税，需要缴纳增值税（且下游无法取得专票抵扣）。这在一定程度上抑制了将其作为纯粹投资工具的流动性。非投资性黄金（如用于制作首饰的原料）：进入加工环节，其增值税可以正常抵扣，最终在零售环节以包含增值税的价格销售。,,,,,,,,,,非投资性用途的黄金（如金项链、工艺金条）仍按现行政策执行，增值税税率13%、消费税5% 维持不变，终端价格受政策冲击较小。例如，购买5万元金项链，仍需承担约5752元的增值税（5万 ÷1.13×13%），与新政前一致。,,,,,,,,,,个人若频繁买卖黄金（如年交易额超 10 万元），可能被认定为经营行为，需办理税务登记并缴纳增值税（3%）及个人所得税（5%-35% 超额累进税率），平台方有代扣义务。,,,,,,,,,未如实申报黄金用途或虚假变更用途，首次违规将暂停3个月开具增值税专用发票，再次违规暂停6个月，情节严重者永久取消税收优惠资格国家税务总局政策法规库。若虚构 “投资性用途” 骗取退税，被税务机关查实后，不仅需补缴税款，还被列入税收违法 “黑名单”。,,,,,,,,,,,,税收保全，打击“套利”和“税收筹划”行为。近年来，黄金价格持续走高，市场交易活跃。一些企业可能利用旧政策中“投资性”和“非投资性”黄金界定模糊的漏洞进行套利。例如，以“非投资性”（原料）名义从交易所免税或低税购入黄金，然后实际作为投资性金条销售，逃避本应缴纳的增值税。新政通过发票字样、用途承诺、台账管理三重关卡，彻底堵死了这个漏洞。,,,,,,,,,,,黄金和现金一样都是货币，长期来看，它的实际回报率（1.2%）与现金大致相当,,,,,,,,,为什么黄金这一轮最具财富效应的行情，发动于2024年？最重要的驱动，是俄乌战争。,,,,,,,,,当战争发生后，富豪们出于各类担心，将其资产置换为黄金。对于参战国的机构、企业（尤其国企）及各类机构，也存在这个需求。,,,,,,,,,俄乌战争后，欧美对俄进行金融制裁，将俄罗斯十余家银行排除在国际清算系统之外，这直接影响俄罗斯政府及企业在参与国际往来。,,,,,,,,,俄乌战争后，国家、机构、个人，资本市场的所有参与者都被激发起来购买黄金，而市场上却没有空头。多头与空头的力量，悬殊到无法对比。这形成了黄金行情的极度的流畅。,,,,,,,,,全球的大经济体已经加息完毕，将进入持续的降息预期中。,,,,,,,,,,黄金和美债收益率的跷跷板关系，但是在货币秩序重置的时候，两者可以共向。,,,,,,,,,俄乌战争结束后，尤其是美国解除对俄罗斯的金融制裁后，黄金将会开始漫长的熊市。,,,,,,,

-

25年10月看,但凡大资金有更好的投资方向 黄金就不会涨 但凡黄金大涨了 说明史诗级宽松也不远了 一切都起于地缘矛盾 也会最终止步于此 目前看老美战略目标还没达到 东大也没强到让老美低头 所以黄金继续看牛 地缘政治继续紧张,,,,,,,,,,年内涨幅已经超过60%,,,,,,,,,,黄金今年已累计创下45次历史新高，自8月21日后的不到两个月内金价上涨了约30%，这在近年黄金的大牛市环境中仍是首次,,,,,,,,,今年8月、9月黄金回报率分别为4.69%、11.26%，其中8月残差项贡献了3.16%的涨幅，9月残差项贡献了5.45%的涨幅，这也侧面说明了金价短期涨幅的可解释性降低。近20年，当月黄金涨幅的残差项贡献与次月黄金涨幅存在一定的负相关性（相关系数=-0.17）；当残差项贡献当月一半以上的金价涨幅后，次月金价涨幅边际收窄的概率达到76%。,,,,,,,,,,残差项简单说就是黄金实际涨幅中，无法用已有分析模型和已知影响因素解释的部分,,,,,,,,,计算逻辑很直接：残差项 = 黄金实际涨幅 - 模型预测涨幅（预测涨幅由通胀、利率、地缘风险等可量化因素推导）。本质是 “未知部分”，可能来自突发消息、市场情绪、资金异动等难以提前量化的因素。残差项占比越高，说明已知因素能解释的涨幅越少，金价短期波动越偏向 “超预期” 或 “随机”,,,,,,,,,,,,8 月黄金涨 4.69%，其中 3.16% 没法用已知因素解释，靠的是残差项（未知 / 随机因素）。9 月 11.26% 的涨幅里，5.45% 来自残差项，意味着近一半涨幅找不到明确的可量化原因。这也是为什么说 “短期涨幅的可解释性降低”—— 未知因素的影响占比变高了。,,,,,,,,,,中美的竞争带来的地缘不确定性,,中美乃至全球竞争带来的赤字率上行,, 赤字率上行带来的美元和美债的担忧,,,,,,,,,,央行购金并不是因为想赚钱，或者高抛低吸，而是在地缘变化下的风险分散，是一个相对刚需的东西,,,,,,,,,,所有人都知道未来美国一定会暴雷，就是早暴雷还是晚暴雷的区别，大漂亮法案的出台可以说完美的给全世界揭露了美国经济与社会现状，只会让长期投资者们更加恐慌，因为美国现在的操作就像是在给一个充好气的气球里继续打气,,,,,,,,,美欧及乌克兰的联合声明，支持以当前接触线为起点开展停战谈判，这场持续了3年多的战争有望结束。,,,,,,,,,,,,,,，参加伦敦金银市场协会（LBMA）在日本京都召开的年度会议的代表们预测，未来12个月，金价预计将达到每盎司4980美元，较当前水平高出逾25%。”,,,,,,,,,,菲律宾央行货币委员会成员、前央行行长Benjamin Diokno周一表示，‘我们目前的黄金持有量已经过高。’目前，在菲律宾央行1090亿美元的国际储备总额中，黄金占比约为13%，高于亚洲多数国家的央行。Diokno认为，理想的黄金储备比例应维持在8%-12%区间,,,,,,,,目前人类已开采的黄金总量约22万吨，,,,,,,,,,,布雷顿森林体系最初规定1盎司黄金可兑换35美元，随着美元印钞量激增，其他国家开始担忧手中的美元会贬值，纷纷要求用美元兑换黄金。,,,,,,,,,2011年黄金价格触及1900美元/盎司的高点后，随着全球经济复苏进入调整期。,,,,,,,,,,,从1971年到现在的55年间，粗略计算下来，黄金有30年处于熊市，25年处于牛市。,,,,,,,,,,美元是全球流通规模最大的货币，各国通过出口贸易赚取美元后，为了实现资产增值，往往会选择购买美国国债。可一旦美国国债发行泛滥，甚至出现违约风险，持有国将面临巨大损失。，“美元-美债”的模式正遭遇越来越多的挑战，这也是各国央行纷纷增持黄金的核心原因，大家都在担忧美债的信用风险和美元的稳定性。,,,,,,,,,,,,1971年至今，黄金累计上涨了52倍，美国的房价指数在过去55年上涨了12倍左右，美国居民的可支配收入上涨了15倍左右。,,,,,,,,,,股票是生息资产，标普500指数从1917年至今上涨了260倍，巴菲特不买黄金是有道理的。,,,,,,,,,全球黄金存量约23万吨，其中有10万吨以装饰品的形式存在，占全球黄金存量的45%左右。，印度民间持有的黄金就达到2.5万吨。,,,,,,,,,

-

25年10月看,第一轮黄金牛市，是1970-1980，持续了近10年，上涨23倍。第二轮黄金牛市，是2001-2011，也持续了近10年，上涨6.5倍。,,,,,,,,,。这一轮行情的最低点是2015年12月的1046美元/盎司,,,,,,,,,,018年9月，最低点是1160美元/盎司,,,,,,,,,以4300美元的价格买入黄金意味着，2024-2034年，市场每年以平均6.3%以上的通胀率运行，才有利可图。,,,,,,,,,,假定2000美金的起始价格定价是公允的。有没有可能，黄金之前被美债压制得太厉害，这么多年的法币累积通胀并未被合理定价？,,,,,,,,,,正是因为考虑到这一点，才从2000美元的价位开始计算，而不是从本轮牛市起点1000多美元开始计算。1000-2000美元的翻倍上涨，足以定价过去几年被美债压制的涨幅,,,,,,,,, 早在1934年1月，美国就通过《黄金储备法》将黄金官价定为35美元/盎司。直到1971年8月15日，美国总统尼克松宣布关闭“黄金窗口”，美元的官方定价还是35美元/盎司。,,,,,,,,,在70年代这轮通胀之前，金价被活生生压制了37年时间,,,,,,,,,,,1980年黄金见顶以后，直到2000年底，才从250美元左右的位置开始爬升，第二轮黄金涨价之前，也被活生生压制了21年。,,,,,,,,,,这一轮牛市，如果从2015年算起，中间不过4/5年光景，如果从18年算起，也不过7年光景而已，,,,,,,,,,,经济发展越快，对黄金的需求越高，一方面是交易需求上升，另一方面是因为生产剩余增加，储存需求上升。,,,,,,,,,,,1960-1980年，正是全球经济发展最为蓬勃的阶段，全球经济增长率在5%左右，（如今在3.4%左右）。1970-1980年，全球贸易以平均每年20%以上的速度增长。,,,,,,,,,70年代，能源危机引发的大滞胀对名义增长率的影响,,,,,,,,,,,如今的黄金牛市，并没有伴随着经济的快速增长,,,,,,,,,,2020年疫情期间，美联储也搞了一轮印钞，虽然后来缩表加息，但赤字并没有减少。不减少赤字，就意味着她迟早还得再来一次。,,,,,,,,,,,,第一轮黄金牛市是美苏争霸时期，这种强强对垒，迫使美国加杠杆进行对抗，这才是美国印钞背后的逻辑,,,,,,,,,,中国每年获取超过5000亿美元的贸易顺差，这些钱如果去买美债，岂不是“资敌”？因而，也会大规模储存黄金，作为替代。多方共同作用之下，黄金就牛了。,,,,,,,,,,全球国际政治格局变迁带来的法定货币信用受损，引发的黄金替代潮。,,,,,,,,,,,这一轮牛市没有因为经济增长而带来持续的通胀,,,,,,,,,,在大宗商品没有真正大涨之前，黄金也不会见顶

-

25年10月看,未来黄金在全球储备中的占比一定会比美元高，据德银最近报告表明，目前黄金在全球储备中的占比是30%，美元是40%，在储备规模不变的情况下，金价涨到5790美元/盎司时，黄金的储备占比就会追平美元。但实际上，黄金会是一个价量齐增的过程，储备规模会继续增加，价格会继续上涨，而美债可能继续被抛售，金价不需要到5790美元/盎司，就会超过美元在全球中的外汇储备占比，届时黄金将成为全球第一储备资产。,,,,,,,,,长期继续看多黄金，因为推动黄金上涨的核心逻辑是去美元化，而这个过程还在继续，短期涨幅过大需要消化，要么通过空间来消化，要么通过时间来消化，因为边际买家是央行，而非投机资金，所以涨幅往往通过时间来消化，而非空间去消化，因此黄金价格会有所回调，但不会大幅回调，而是在一定幅度内震荡，通过时间来消化近期过大的涨幅,,,,,,,,,而黄金作为不依赖任何主权信用的硬资产，是对冲货币贬值的核心工具。过去10年，黄金价格从1500美元/盎司涨至4300美元/盎司，本质是对货币信用弱化的直接反应，且这一趋势只要货币超发不停止，就会持续支撑黄金价格上行。,,,,,,,,,过去5年，全球央行年均购金量超1000吨，且央行购金以长期配置为主，极少短期抛售。这部分黄金脱离流通环节，相当于直接锁定市场流动性。,,,,,,,,,从中期维度看（6-12个月），即使再跌10%，黄金的受益性价比依然不高。,,,,,,,,,2022年时候，黄金的价格为2010年水平，而人类社会的财富，自2010年以来，已经实现了巨幅增长，所以黄金价格对于人类社会财富的描述，需要重新表达。,,,,,,,,,,,,2025年10月16号，上交所发布了风险通知。,,,,,,,,,2025年10月17号（周五），交易所发布了调整保证金的通知。,,,,,,,,,,芝商所近期对黄金保证金进行了调整，自 2025 年 10 月 17 日星期五起将黄金期货保证金要求上调 5.5%。,,,,,,,,,,,,,2025年 10 月 17 日，Comex 100 盎司黄金期货合约累计交割量近 1082 吨，远超去年全年交割量 492 吨，表明实物需求旺盛,,,,,,,,,,这推动实物支持的黄金交易所交易基金上周录得80亿美元的巨额资金流入，为2018年有记录以来最大单周流入。,,,,,,,,,,,当下全球央行对于黄金的持仓储备已经超过了30%，而美元（及美债等美元计价的资产）持仓储备份额下降至40%。,,,,,,,,,,黄金白银出现大跌的另一个触发因素是俄乌局势。,,,,,,,,。当天，国际现货金价下跌5.3%左右，至每盎司4123.85美元，盘中一度暴跌6.3%，创10多年来最大跌幅。,,,,,,,,由于投资者担心近期贵金属价格的历史性上涨导致其价值被高估，黄金遭遇了多年来最严重的抛售。美元走强也降低了贵金属的吸引力。IG公司市场分析师托尼·西卡莫尔表示，前期黄金市场持续大幅拉升，超买程度严重。,,,,,,,,,国际金价一度涨至每盎司4381.21美元，创历史新高,,,,,,,,,,乌克兰总统泽连斯基签署该声明。这一突破性进展大幅降低了市场对欧洲安全局势的担忧，黄金作为避险资产的配置需求骤减。,,,,,,,,,,,,

-

25年10月看,1）美联储在24年9月开启降息、当前仍处于降息通道之中，特朗普政府对其独立性的干扰是新的矛盾，并可能会在未来进一步被市场计价。（2）央行购金在2022年-2024年的三年中连续超过1000吨（为历史平均水平的一倍），在2025年上半年出现了边际减少，但从其背后驱动来看，包括美国在内的多个主要海外经济体的财政纪律性都难以保证，甚至引发了政坛的动荡，央行继续增加黄金储备的前景仍然乐观。（3）地缘方面，迄今为止，中东的局势在美国的斡旋下明显降温，但俄乌冲突仍延宕不绝，几经周折后近期再度出现升温迹象，往未来看关于领土、军事安全等方面的核心矛盾仍然难以得到有效解决。（4）白银除了受到黄金的联动而上涨，实物供需预计将连续第四年出现缺口，并且白银租赁利率在今年几度飙升，贵金属牛市周期和供需矛盾持续积累等因素的爆发，令伦敦市场出现历史罕见白银的轧空行情。,,,,,,,,,,过去10年间全球黄金需求在4500吨-5000吨左右，其中投资需求（包括实物黄金、黄金ETF、OTC）占近一半。投资需求主要来自四类主体——央行及主权基金、配置型机构、交易型机构、散户，过去三年这四类主体各不相同的购买节奏对应了黄金驱动因素的变化。,,,,,,,,,,,今年一季度推高黄金价格的主要需求来自于黄金ETF所代表的交易型资金（机构+散户），在2022Q2-2024Q2连续九个季度净抛售后，于2024年下半年方才重返市场，但在2025年一季度大买552吨（同比+170%）,,,,,,,,,实物黄金需求，一季度达到了325吨，高于近五年季度均值15%,,,,,,,,,央行购金规模的中枢在2022年三季度后明显上了一个台阶。2016Q1-2022Q2全球央行季度平均购金量为115吨，2022Q3-2025Q1上升到278吨，增幅141%。央行购金释放出“黄金是硬通货”的信号，又反过来刺激市场的黄金投资需求。,,,,,,,,,,,这波黄金牛市背后的一个硬逻辑是全球去美元化，这一点可以从全球央行增持黄金以及黄金在全球储备中的比例不断上升，而美元在全球储备中的比例不断下降可以得到验证。,,,,,,,,,,只要全球央行还在继续增持黄金，说明去美元化进程还在继续，那么黄金的牛市行情就没有结束，只是上涨的节奏问题，短期涨的过多了，就需要调整一下消化短期过大的涨幅，跌下来之后，央行继续逢低增持，继续去美元化。

-

25年10月看,黄金价格也迎来大涨，突破4100美元大关。法国兴业银行，已经将年底金价的上涨目标提高到5000美元。而美银策略师哈特内特则进一步认为，历史数据显示，过去四轮黄金牛市平均涨幅达300%，持续约43个月。依此推算，金价有望在明年春季触及6000美元。,,,,,,,,,,,,,“市场并非只是在交易‘美元贬值’，而是在交易‘所有法定货币相对黄金的普遍贬值’”，且这一现象是 “全球债务危机的信号”。,,,,,,,,,黄金大幅上涨的根源在于，法定货币（Fiat）正在丧失公信力。,,,,,,,,,,，自2020年第三季度以来，全球央行已连续19个季度净购入黄金。2025年全球央行储备中黄金占比自1996年以来首次超越美国国债，黄金登顶资产之王。,,,,,,,,,黄金是不能产生现金流的商品，其投资收益完全取决于价差，也就是折现率。通胀越高，利率越高，折现率越高，相同时间内黄金的价差也就越大。,,,,,,,,,黄金最大的需求来自于价值储存，也就是金融属性。50%以上买黄金的人，都是为了保值增持，而不是为了使用,,,,,,,,,,,Vn=Po*（1+r）^n,其中，Vn是指n年后黄金的价值；Po是指当前黄金的价格，r是复利率，n等于时间（年）。,,,,,,,,,,,2024年全球黄金产量3661吨，而目前全球范围内黄金的存量为21.6万吨，增幅为1.69%，2023年的增幅数据是1.72%,,,,,,,,,,,如果不考虑通胀因素，每年黄金增值速度大概在1.7%左右。,,,,,,,,,,以6000美元价格买黄金意味着，2024-2036年，市场每年以平均7.3%以上的通胀运行，才有利可图。,,,,,,,,,,以4300美元的价格买入黄金意味着，2024-2034年，市场每年以平均6.3%以上的通胀率运行，才有利可图。,,,,,,,,,70年代至1980年黄金从35美元上涨到惊人的850美元，然而，自此以后的20年，黄金一直下跌，当黄金开始重启上涨趋势的时候，金价才250美元。,,,,,,,,,,,黄金：史上最大单周涨幅，央行与降息预期双轮驱动,这轮黄金暴涨，并非偶然。今年以来，黄金累计上涨超过60%，其背后支撑力量来自两端：一是各国央行的持续买入，构建起长期的“底部托盘”；二是ETF资金大量流入，显示机构资金也在集体转向避险。,,,,,,,,,,,从绝对价格看，当前黄金价格的超预期涨幅隐含了对全球秩序重构的定价，如果与历史对比的话，当前与1780-1800年、1910-1940年的百年秩序动荡期较为相似。在新秩序明朗前，我们仍战略看多黄金。而局势一旦明朗，受益方的法币将会踩着黄金的肩膀走上新的台阶。

-

25年10月看, 除了定价美联储必须降息以外，更是定价美元体系的全球信用，正在走向瓦解。在没有新的全球信用体系出来填补之前，黄金就暂时充当这一全球信用体系的临时基石。短线或有震荡，但是中长期黄金牛市格局继续。,,,,,,,,,在国际金融体系中黄金——铜的比价关系，是一种潜在的定价美元体系宏观经济性质的信号。当金铜比价持续位于低位，这可能意味着美国经济的“滞涨”。,,,,,,,,,,,以SPDR黄金ETF为观察对象的黄金波动率指标GVZ收盘在24.5左右。也是过去几年中非常高的位置。,,,,,,,,,,2020年之后，今天是黄金波动率第三高的时候，超过了SVB银行，也超过了在2024年那几次上涨。,,,,,,,,,对于黄金的看法是长期我相信它是一个结构性牛市，因为中美的对抗没有结束，这点我觉得没有问题,,,,,,,,,截至 2025 年 9 月末，中国黄金储备为 7406 万盎司，约 2303.523 吨，较 8 月末增加 4 万盎司，约 1.24 吨。自 2024 年 11 月至 2025 年 9 月已连续 11 个月增持,,,,,,,,,,2025 年初至 7 月末累计增持 67 吨，其中 5 月增持 6 吨，是 2025 年以来全球最大的黄金买家。,,,,,,,,,,2025 年 8 月，哈萨克斯坦国家银行增持 8 吨，为连续第六个月买入，累计黄金储备升至 316 吨，较 2024 年底增加 32 吨。另外，5 月该国增持了 7 吨黄金，7 月增持 3 吨。,,,,,,,,,,2025 年 8 月，土耳其中央银行增持 2 吨，年初至今官方储备累计增加 21 吨，总量达 639 吨。5 月该国也曾增持 6 吨黄金。,,,,,,,,,,2025 年 8 月，捷克国家银行连续第 30 个月购入黄金，再增 2 吨，总储备升至 65 吨。,,,,,,,,,：2025 年 8 月，保加利亚国家银行增持 2 吨，为自 1997 年 6 月以来的最大月度增持，使其总储备达到 43 吨。,,,,,,,,,,,,2025 年 8 月，加纳银行购入 2 吨，使年内累计买入达到 5 吨，黄金储备总量升至 36 吨。,,,,,,,,,,：萨尔瓦多中央储备银行在 2025 年 9 月报告其黄金储备增加 13,999 盎司，约 0.4 吨。,,,,,,,,,,,低利率环境会削弱美元，降低持有黄金的机会成本，从而使黄金更具吸引力。美元与黄金通常呈负相关关系，低利率会使美元资产的收益率下降，投资者为了寻求更高的收益，会将资金转移到其他资产，黄金作为一种传统的避险资产和价值储存手段，会因此受到更多投资者的青睐。,,,,,,,,,,9 月份黄金 ETF 投资需求空前高涨，全球最大的黄金 ETF 基金 SPDR Gold Shares 的黄金持仓量在 9 月份增加了 35.2 吨，截至 10 月 8 日，其持仓量达到了 1014.58 吨。,,,,,,,,,,,,2025 年 9 月 9 日，以色列对卡塔尔首都多哈发动 “精准打击”，导致现货黄金价格突破 3660 美元 / 盎司，创历史新高。COMEX 黄金期货半小时内成交量激增 30 万手，相当于 150 吨黄金的交易量。,,,,,,,,,,

-

25年10月看,随着美国政府关门，美元贬值交易再度升温，黄金历史性突破4000美元关口。今年以来，黄金价格上涨幅度已经超过50%，即便如此，中国央行也连续11个月增持黄金。(央行数据显示，中国9月末黄金储备报7406万盎司（约2303.523吨），环比增加4万盎司（约1.24吨），为连续第11个月增持黄金。截至9月末，我国外汇储备规模为33387亿美元，较8月末上升165亿美元，升幅为0.5%,,,,,,,,,,,,现在的走势是1971年以来，第三次美元贬值与黄金牛市,,,,,,,,,,,国外有经济学者曾统计过1802年以来的几类重要资产的回报率，黄金回报率只有0.6%，远低于国债，更别说股市。,,,,,,,,,,黄金不是线性一直上涨，在最近50年中，分别在1979年新高后，开启长达20多年的熊市，跌幅超70%；在2011年新高后，开启长达十年的熊市，跌幅超50%。,,,,,,,,,,,,导火索是俄乌战争导致的美国通过美元系统SWIFT制裁俄罗斯，导致全球去美元化拉开序幕，随之而来的是各国央行储备黄金，美国严重超发货币，全球债务膨胀，全球政治格局进入变动周期。,,,,,,,,,,,央行公布的2025年9月黄金储备数据为7406万盎司（约等于2303吨），环比增加4万盎司（约1.24吨）。,,,,,,,,,,今年以来，中国虽然还在购买黄金，但已经是前几年平均水平之下，购买速度大幅放缓。，2022年时期，单月购金能达100万盎司水平。,,,,,,,,,,、纽约金已经突破4000美金，我写文章的时候看了一眼，是4061.8美元/盎司，折合人名币930.6元/克。2025年comex黄金的年度涨幅已经达到51%，不光是1990年以来的最大涨幅，也是近50年以来的第二大涨幅,,,,,,,,,,,降息周期开启＋地缘政治紧张＋全球货币体系摇摆，让贵金属和有色金属的抗通胀、避险属性被市场定价。,,,,,,,,,,黄金过去十年经历多轮驱动逻辑切换，最终实现三倍涨幅，成为全球资产中的硬通货。,,,,,,,,,十年前，2015 年末，上证综指约3500点，COMEX黄金1000多美元/盎司；十年后，上证指数仅至3882点，累计涨幅不足11%，而黄金已突破4000美元/盎司，十年涨幅超300%。,,,,,,,,,,,美国政府债务已经从1970年的3.7亿美元左右增长到2023年的33万亿美元，创历史新高。这足以表明，美国政府债务可以随意增加，没有约束，导致法币天然失控,,,,,,,,,,长周期视角下，逆全球化的过程中会逐渐加大黄金在国际货币体系中的重要程度，相较于锚定国家信用形成的美元霸权的国际货币体系， 全球央行更愿意通过增持黄金来替代美元。在美元体系中，应该发挥重要作用的公信力和国际合作的稳固程度都大幅下降，美国政府无节制扩张财政，天量发行国债，长期的美债灰犀牛是悬挂在美元头顶的达摩克利斯之剑。

-

25年10月看,我们国家曾经作为美债第一大海外持有国，但是随着中美逐步脱钩，中美之间的贸易规模下降，我们也在不断减持美债，同时也与多个国家签订了本币互换协议，将减少的美债不断置换为黄金，从而进行外汇储备的结构性调整。,,,,,,,,,,近些年来央行一直在做一件事情，就是每个月都在不断购买黄金，但实际上购买量可能远远超过公布的购买量。不仅我们国家在购买金银，金砖国家和其他发展中国家也在增持黄金。各国央行不断购买黄金，也是全球货币重置的一个重要证据。,,,,,,,,,,,目前黄金的买家是各国央行为主，而不是投机资金，区别在于，央行的购买往往是锁住黄金现货流动性的，而投机性买入并不影响流动性，因为随时就跑了。所以，随着央行购买量增加，黄金现货流动性越来越收紧。,,,,,,,,,,,,只要私人持有的美国国债资金中仅有1%转向黄金，金价理论上可能升至近5000美元/盎司。,,,,,,,,,,,,黄金已经连续上涨了8个季度了，这是黄金历史上第三长的连续上涨记录，仅次于2019-2020年的连续9个季度上涨和2009-2011年的连续12个季度上涨,,,,,,,,,,黄金价格想要结束上涨，需要结束全球货币重置的进程，结束的方式要么是旧的霸主打败新的挑战者，从而回到过去的全球货币体系，要么是新的挑战者战胜旧的霸主，从而形成一个新的全球货币体系。,,,,,,,,,,,,现在大部分个人投资者对黄金趋势的现状就是：不相信，不甘心，不敢动，外加一句他妈的！,,,,,,,,,当美债实际利率高时，投资者更愿意持有有收益的债券资产，黄金的吸引力下降，ETF资金从黄金流向美债，黄金价格承压下跌。当实际利率低甚至为负时，持有无收益的黄金的机会成本降低，黄金作为避险资产和保值工具更具吸引力，ETF资金从美债流向黄金，黄金价格上升。,,,,,,,,,,对于黄金来说，市场上出现了一个强大的边际买家：中国等新兴国家央行，波兰、印度、土耳其、俄罗斯等也都买了不少。,,,,,,,,,,,,在2022年之前美债实际利率逆序和黄金价格走势基本一致，完全是在西方ETF资金主导的美债实际利率框架范围之内波动，而在2022年之后，两者开始分道扬镳了，完全背离，因为更强大的边际买家入场了，原来那套玩法彻底被打破了。,,,,,,,,,,在JP摩根看来，黄金是唯一真正的货币，其他任何金融工具本质是信用（承诺）。因为黄金是旧世界的抵押资产。,,,,,,,,,,未来美元的真实购买力会大幅下降，作为旧时代基于记忆构建的硬通货黄金会涨到很高，作为新时代基于代码构建的待比特币也会继续创历史新高。从风险角度来说，黄金的风险要小于比特币，毕竟黄金是被主权部门买走的，大部分的黄金都越来越集中到各国央行手里，而比特币则主要集中在公共及私人部门。简单来说，黄金可能更稳一些，而比特币可能弹性更大一些。

-

25年10月看,但1980年的时候，美国债务/GDP才25%，现在是125%。1980年全球人口44亿，现在是90亿。1980年全球债务是2万亿美元，现在是318万亿美元。1980年全球黄金储备是17.5万吨，现在是21.6万吨。如果用M2调整后的价格来算的话，黄金应该值12500美元/盎司。但问题不在于过去某个变量和现在某个变量的比值，而在于美元信用下降。,,,,,,,,,,,当世界各国都不在购买美国国债，不愿意持有美元，甚至国际贸易也用本币互换来结算，随着美国不断地印钞和财政支出不断增加，美元信用将会越来越弱。3650美元/盎司的黄金可能在新的历史规律仅仅是一个新的开始，而不是旧的历史规律下的高点。,,,,,,,,,,,虽然4000美元/盎司的黄金价格近在咫尺，看似创了历史新高，但我认为这并非终点，而是黄金新征程的一段小小的里程，这个新征程就是全球货币重置的过程。,,,,,,,,,经济放缓+通胀上行=黄金高光时刻。,,,,,,,,,,,第一，债券现金流有可能无法弥补黄金相对于债券的涨幅。也就是说，投资于无现金流的黄金的收益率可能远远高于有现金流的债券到期收益率。第二，黄金不会违约，债券可能有违约风险。你盯上了有现金流的收益率，人家可能盯上你的本金了。,,,,,,,,,黄金上涨，不仅仅是在美元范畴内的增长和通胀的周期性问题，而是一个全球货币重置的长期趋势性问题。,,,,,,,,,,,美债被塑造成了一个神话：安全性=黄金，流动性>黄金，收益性>黄金。黄金的流动性和收益性比美债差一些，但安全性绝对高于美债，但美国通过军事霸权、科技霸权、舆论霸权、经济霸权，让美债像黄金一样具有绝对的安全性。,,,,,,,,,,,滞胀的核心矛盾是 “经济不增长，但钱在贬值”—— 这让几乎所有传统资产都陷入 “两难”：风险资产（股票）因经济差而赚不到钱，固定收益资产（债券）因通胀而保不住钱，现金因通胀而持续缩水。而黄金恰好是这个 “两难困境” 的 “解药”：它既不需要依赖经济增长来创造价值（避险属性），又能对抗法币贬值（抗通胀属性），同时还能规避实际利率下降带来的持有成本压力,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,从2021年开始，黄金和美债就开始走出了明显的分化趋势，黄金价格不断上涨，美债价格不断下跌

-

25年10月看,美债远没有到那种地步，这个问题还是有解的，一、把联邦基金利率降低到零附近（ps：减少政府利息支出）；二、让国际原油价格大幅上涨，譬如，让美油重新回到120 （ps：利用卡脖子物资对非美地区抽税）。然而，俄乌局势限制了国际油价，降低联邦基金利率只会让美债的处境变得更加窘迫，迫使更多的国际资金追逐黄金。所以，黄金价格强势的根本原因在于——俄乌战争迟迟得不到结束。,,,,,,,,,市场对地缘政治格局变动不抱有任何希望，油价依旧低迷，所以，黄金的价格再高也不是风险。,,,,,,,,,,,,,一旦油价出现重大的趋势性变动，黄金投资者就需要警惕了，不要沉迷在宏大叙事中不能自拔，毕竟美债的靠山是国际原油，显而易见，在原油涨价周期，生息的美债比黄金更香一些。黄金的敌人并不是全球经济增长，而是单纯的国际油价，毕竟美元的根子是石油,,,,,,,,,,美股是不可能陪跑下去的。标普500与金价在历史上共同上涨，都是出现在大危机之后的美联储激进大放水时候，如2008年次贷危机救市、2020年3月疫情救市等。,,,,,,,,黄金与其他商品相比具有六大特点：（1）在多个时间跨度上提供了优于其他商品的绝对和风险调整后的回报；（2）比其他商品更有效的多元化工具；（3）在低通胀时期表现优于商品；（4）波动性较低；（5）经过验证的价值储藏；（6）具有高度流动性,,,,,,,,,,,美元指数通过计价基础与信用风险对冲逻辑与金价呈现负相关关系。一方面，黄金用美元计价，因此美元的强弱将直接影响黄金价格，美元强弱变化体现在美元相对与其他主权货币的购买力的变化，一般用美元指数衡量。另一方面，从货币信用的角度，一国主权货币汇率上升即认为其购买力和货币信用上升，这与具有货币属性的黄金形成替代关系，因此如果美元指数上涨，则作为替代品的黄金会承压。一般来讲，美元指数与金价呈负相关关系。,,,,,,,,,,,在美联储降息周期中，核心受益品种是贵金属。尤其是黄金，几乎每轮降息周期都有较好幅度的上涨，而且上涨幅度相对稳定。在预防式降息过程中，实际利率下行驱动黄金上涨，在纾困式降息过程中，避险需求驱动黄金上涨，黄金的确定性是最强的。

-

25年9月看,长周期视角下，“逆全球化”的过程中会逐渐加大黄金在国际货币体系中的重要程度，相较于锚定国家信用形成的“美元霸权”的国际货币体系， 全球央行更愿意通过增持黄金来替代美元。,,,,,,,,,,从1980年到2000年黄金价格跌幅接近50%，而同期标普500指数回报率是10倍。,,,,,,,,,,第一轮牛市起步于70年代后期，布雷顿森林货币体系走向崩溃，黄金非货币化改革进程开启，黄金从100美金/盎司上涨到800美金/盎司。如果从1968年算起，到1980的13年间，黄金价格上涨接近15倍，而这一时期美国经济经历了滞涨，通胀高涨同时经济停滞不前。,,,,,,,,,,,,,2018年黄金迎来了第三轮大牛市，这一年美联储从货币紧缩转向宽松，黄金从1200美元开始持续上涨。2020年全球疫情爆发，美联储开启无限QE模式，直接大放水，黄金从1700美元一线再次爆发，到2020年8月，创下2075美元的最高点。俄乌开始，过去三年黄金迎来强势牛市，国际金价从2022年初约1800美元/盎司升至2025年9月的3777美元/盎司，累计涨幅超100%，国内沪金也同步从约370元/克涨至856元/克，金饰价格更是突破1100元/克。,,,,,,,,,,,,,

-

25年9月看,黄金不仅是对美元信用的冲击，也是对全球信用货币的冲击，各国政府同样面临债务、赤字的问题，慢慢地大家都不信任对方的货币，最后还是黄金为王。,,,,,,,,,,,,,,美国控制着美元，而国际交易也基本都是用美元结算，各国的外汇储备也以美元为主。但现在美国在全球经济中只占 14%-15% 的比重，不再像1947年那样具有压倒性地位。然后拜登犯了一个严重错误。他推动欧洲、甚至瑞士一起参与冻结与俄罗斯政府有关的账户。哪怕只是有人向普京打个招呼，账户都可能被冻结——没有任何法律程序。这让全球投资者开始怀疑：我是否应该把钱继续放在美元体系里？如果有一天我被怀疑了怎么办？,,,,,,,,,,,,后来又来了特朗普。无论他关于关税的主张有没有道理，他的执行方式都非常疯狂。这又让人担心，会不会哪天特朗普一生气，又冻结我账户？太不可预测了。更糟的是，拜登不仅自己冻结账户，还强迫欧洲国家，包括瑞士一起参与。过去我还会买点瑞士法郎，但如今你在瑞士也不再有安全感。,,,,,,,,,,,,,,,,,这波黄金已经震荡调整了4个月，随着9月份美元降息预期即将落地，可能会启动新一轮的行情，周一贵金属板块大概率又有表现。,,,,,,,,,,,,,,,,人民银行公布的储备资产中，黄金储备高达7402万盎司，占外汇储备资产总量的7.64%，这三天黄金价格下跌，央行储备资产损失0.1%，大约33亿美元。,,,,,,,,,,,10年期美债利率现在是4.255%，处于历史绝对高位，高利息＋高负债，美国财政失衡，削弱美元信用，全球央行黄金持有量是1996年以来首次超过美国国债。,,,,,,,,,,截至2025年9月23日，国际现货黄金已突破3777美元/盎司，较昨日大涨0.79%，盘中最高触及3790.89美元/盎司的历史峰值。国际白银亦同步走强，伦敦银现报44.3美元/盎司，日内涨幅0.67%，国内沪银主连合约更是涨至 10432元/千克，单日涨幅达1.17%。,,,,,,,,,,,中国央行正寻求将外国央行的黄金储备存放到位于中国的保管库中，以此增强中国在国际黄金市场的地位。实际上，中国过去几年一直在增持黄金。,,,,,,,,,,回顾过去50年黄金价格走势可以发现，虽然每个阶段短期驱动黄金的因素有所区别，但相同的一点是黄金的货币信用对冲主线并未改变。

-

25年9月看,2023年12月4号，中国时间周一的早上，日本人在中国开盘之前买了一堆黄金，干出了一个巨大的上影线,,,,,,,,,,,,全球黄金ETF今年已增持约440吨，扭转此前四年净流出态势，白银ETF持仓量同期增加1.27亿盎司。,,,,,,,,,,,,2023年居民金饰消费需求占黄金消费需求的88%，较2010 年的82%提升 6个百分点。 ,,,,,,,,,,,,,,黄金供给主要来源于矿山黄金和再生金回收，其中矿山产金占三分之二以上。世界黄金协会表示，迄今已开采的黄金总量约为20万吨，地下储藏量为53,000吨。随着黄金矿产的持续开采，好采易选的金矿资源濒临枯竭，矿山的生产成本逐年提高，这导致黄金矿产资源保障不足，黄金的供给较为刚性 。,,,,,,,,,,,,,,中国和印度是金饰消费的大国，两国对金饰的需求大约占全球金饰需求的60%,,,,,,,,,,,,近 15 年来 ，黄金年化收益率约为 6%，低于美股（标普 500 指数年化约12%） 但高于恒生指数（约 -1%）和中国 A 股（中证 800 指数年化约1%）。 同期黄金的年化波动率在15%，基本持平于美股，明显低于 A 股和港股（波动率均在 20%以上），高于与股票相关性较低的债券（美债波动率约 6% ，国债约 2% ）。 ,,,,,,,,,,,,近15年数据显示，黄金和美股的整体相关性为负，与A股、港股的相关性接近于0。黄金与债券的相关性则取决于宏观环境：在通胀温和时期，黄金与美债相关性小幅正相关（均为低风险资产，有同步避险需求）。,,,,,,,,,,,,在利率上升期，债券下跌而黄金可能受益于通胀预期，二者相关性有概率出现转负,,,,,,,,,,,,,黄金的中期趋势永远作用于实际利率。名义利率向下，通胀预期上行。美国5年期的实际利率自8月中旬开始大幅下行，趋势同步于本轮贵金情。,,,,,,,,,,,,虽然每个阶段短期驱动黄金的因素有所区别，但相同的一点是黄金的货币信用对冲主线并未改变。,,,,,,,,,,,,,,就是外国央行持有黄金量首次超过美国国债，这可能是一个历史的奇点，反映出了美债不再是被其他国家所信任的全球最安全资产了，但其他国家的货币暂时又无法替代美元，所以更多的国家选择了增加黄金储备。

-

25年9月看,长期的逻辑有两个：1.全球货币发行量的飞速增加；2.“逆全球化”的冲击。,,,,,,,,,,1.全球风险偏好的提升：代表性的事件是关税战缓解后，全球股市共振上行；2.交易心理的影响：当新高以后不能继续新高，交易心理就会变化，而一些动量因子也会体现这种变化。,,,,,,,,,,,,,1.美元降息预期愈演愈烈；2.美联储的独立性被大受怀疑；3.全球央行特别是中国央行持续的购金行为。,,,,,,,,,,,,中国18-22岁的年轻群体中，仅12%打算在未来12个月购买黄金珠宝，远低于千禧一代（37%）和39岁以上人群,,,,,,,,,,,2024年全球金饰消费量同比下降11%至1877吨；,,,,,,,,,,,,,2024年全球投资需求同比增长25%至1180吨，创四年来新高；,,,,,,,,,,,,,2024年全球央行购金1045吨，连续三年超过1000吨；,,,,,,,,,,,,,,俄乌战争，以及美国动用美元结算系统制裁俄罗斯，没收俄罗斯央行海外资产，拉开了全球去美元化而储备黄金的热潮,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2024年全球科技用金需求同比增长7%至326吨，主要受人工智能和电子产品推动；,,,,,,,,,,,全球黄金总存量212582吨。,,,,,,,,,,,,,,过去十年黄金涨幅接近200%,而这其中的一半涨幅在过去三年完成。,,,,,,,,,,,,,短期来看，黄金价格再度突破前高主要是市场投资者对美联储独立性及政策稳定性存在担忧。如果美联储决策受制于政治压力，政策框架稳定性将被削弱，美元与美债的吸引力受损，间接利好黄金。,,,,,,,,,,,,,,,,2025年二季度全球黄金总需求同比增长3%至1249 吨。以价值计，全球黄金总需求同比大幅跃升45%，达到1320亿美元。,,,,,,,,,,,,,过去十年，SHFE黄金累计涨幅达184%，而伦敦现货黄金在2025年上半年就实现了25%的涨幅，创下了自2008年以来的最大半年涨幅,,,,,,,,,,,,,,,,,,2024年，黄金有两次明显的上行，一次是三月份，一次是九月份。

-

25年8月看,两个长期支撑的因素还在：美债规模继续朝着扩大的趋势发展+央行购金的步伐依然没有停止。一个重要的周期性驱动出现：美元进入贬值周期，历史上美元贬值周期黄金都是上涨的。如果一定要给个定量的话，本轮美元贬值周期，美元指数可能跌破71，黄金价格可能涨破4750美元/盎司。,,,,,,,,,,,,,,,1971年以后的第一轮的美元贬值周期中，黄金价格从35美元上涨到800美元左右，然后跌了20年，跌到了250美元左右。然后2001年开始，第二轮美元贬值开始，黄金从250美元上涨到1900美元左右，调整了7-8年以后，跌到了1100美元，2020年以后重启上涨周期。,,,,,,,,,,,,,管理层是在2020年即已经提出“百年未有之大变局”这一论断了。这个大变局的本质现在已经越来越清楚，就是全球贸易走向割裂、产业链正在重构、美元全球霸权正在走向崩解、全球政治秩序走向混乱。黄金价格的走势，明确表明了这一点。,,,,,,,,,,,,,,,黄金饰品95547吨，金条+金币43044吨，央行储备36344吨，工业黄金31096吨，黄金ETF3473吨,,,,,,,,,,,,,

-

25年8月看,中国央行连续第9个月增持黄金，7月末黄金储备报7396万盎司（约2300.41吨），环比增加6万盎司（约1.86吨）。大趋势就是中美脱钩+美元美债信用减弱+美联储降息，很长一段时间全球避险资产都喜欢配置美元美债，这里面有一部分资金现在和以后都选择买贵金属。,,,,,,,,,,,,,,,,中国央行连续第9个月增持黄金，7月份增持了1.86吨。,,,,,,,,,,,,,8月8日，川普拟对瑞士黄金征收39%高关税，周末，黄金关税搁置。黄金跟着上蹿下跳。川普关税大棒连黄金都不放过，国内黄金涨时没怎么跟，跌时也没怎么反应，多头黄金3500行动又失败了。可能继续震荡一个月。,,,,,,,,,,,,,英国《金融时报》的新闻报道，7 月 31 日，美国海关与边境保护局（CBP）一纸裁决把 1 公斤和 100 盎司金条从原本的免税编码 7108.12.10（非货币、未锻黄金）改列至 7108.13.5500（非货币、半制成品），即刻触发进口关税。当天，特朗普宣布将瑞士进口商品关税税率由 31% 上调至 39%，并于 8 月 7 日正式落地。瑞士四巨头——Valcambi、MKS PAMP、Metalor、Argor-Heraeus——精炼产能合计占全球七成以上，全球一半以上黄金经瑞士精炼后销往各国。而 1 公斤与 100 盎司恰好是 COMEX 黄金期货的标准交割规格，精准“踩雷”。关税生效瞬间，COMEX 对 LBMA 现货溢价急剧拉升至 119 美元/盎司（图 1），期货端被精准狙击；与此同时，瑞士冶炼出口商也将遭重击——制造业回流正是特朗普 2.0 时代的主轴之一。,,,,,,,,,,,,,,,,1 月特朗普就职前夕，市场对加墨关税的恐慌仅把 COMEX-LBMA 溢价推高至 60 美元/盎司，随后迅速回落；而本轮关税直指瑞士，价差一度飙升至 119 美元/盎司,,,,,,,,,,,,,,,2024 年美国自瑞士进口黄金仅 20.6 吨，占同期自加墨进口总量的 23.7%。体量有限意味着即便加税，也有足够的替代品，从其他国家运送到美国境内，现货端并未出现实质性缺口,,,,,,,,,,,,,,,第一，黄金价格目前处于历史高位，在高位盘整，盘久必跌。第二，沪金4月原来的仓单量越来越大，交割量也越来越大，抛压严重。第三，地缘政治缓和，黄金的避险需求下降。,,,,,,,,,,,,黄金上涨的原因，第一个是美债规模未来还是会向着继续扩大的方向发展；第二个是央行购金还在继续，只是规模没有之前那么大；第三个也是最重要的一个原因，就是美元进入贬值周期。,,,,,,,,,,,接下来对黄金影响最大的是美联储降息周期以及美元贬值所带来的影响。

-

25年8月看,截至7月31日，比较基准为国内黄金现货价格收益率（SGE黄金9999）的7只黄金ETF规模在一个月内缩水49.51亿元，短期获利了结情绪明显。,,,,,,,,,,,,,,高盛预计全球央行5月黄金购买量在保持弹性，维持平均77吨水平，至2026年中平均每月80吨。,,,,,,,,,,,,,,,,当前各国政府债务都处于历史高位，政府面临两难选择：既不想加税增加民众负担，又不愿进一步举债。在这种背景下，一些国家开始将目光投向了一个看似"免费"的资金来源——对黄金储备进行市价重估。最近，美国和比利时都在考虑这种做法。以美国为例，政府持有2.615亿盎司黄金储备——这是全球最大的黄金储备，其在账面上仍按1973年制定的法定价格42.22美元/盎司计价，而当前市场价格已经飙升至约3300美元/盎司。这意味着一旦重估，将一次性带来超过8500亿美元的财政收入，约占美国GDP的3%，占美国财政赤字的近50%。过去30年中只有五个国家真正动用过黄金和外汇储备的重估收益：德国、意大利、黎巴嫩、库拉索和圣马丁、以及南非。从使用方式来看，这些重估收益主要有两个去向。一是央行自用。例如意大利、库拉索和圣马丁的央行用这笔钱弥补自身的经营亏损。二是给政府使用，例如南非、黎巴嫩和德国的政府用这笔钱偿还债务或平衡预算,,,,,,,,,,,,,,,8 月 8 日，英国《金融时报》一篇报道令黄金 COMEX-LBMA 现货溢价瞬间飙升至 119 美元/盎司——华府拟对瑞士进口 1 公斤与 100 盎司金条加征关税，而  1 公斤与 100 盎司金条恰是 COMEX 交割规格，精准“踩雷”。被狙击的不只是期现价差，瑞士四大冶炼厂（Valcambi、PAMP、Metalor、Argor-Heraeus）首当其冲：它们包揽全球逾七成精炼产能，如今却可能因关税失去美国市场，制造业回流的政治算盘落子有声。然而 LBMA 现货并未同步暴涨。2024 年美国自瑞士进口黄金仅 20.6 吨，不足前期同样受关税威胁的加墨合计的四分之一；全球库存足以通过 400 盎司大条或其他规格转运美国，由境内 18 家 COMEX 认证精炼厂重铸为合规交割品。替代路径畅通，关税溢价将被迅速抹平——在所谓“黄金 TACO”落地前，COMEX-LBMA 价差大概率提前收敛。