核心观点

黄金展望：熊市起点、还是暂时回调？我们认为，美伊冲突和油价上涨，具有双重影响：

一方面推升通胀风险；另一方面抑制就业、挤出消费并拖累GDP；前者要求美联储紧缩，后者要求美联储降息；美联储面临“抗通胀”与“稳增长”的拉扯。

往后看，关注美伊局势升级/降级的信号、以及黄金价格100日均线的关键支撑位。

摘要

美伊冲突和“乱世买黄金”规律失效：

美伊冲突持续发酵，油价大涨的环境中，风险资产普跌，美元成为赢家，黄金却反常大跌。截至3月19日，布伦特原油收于108.65美元/桶，已连续8天位于100美元上方；伦敦金收于4650.50美元/盎司，较3月2日累计下跌12.6%；美股金矿股和A股有色行业也跟随回调。

3月以来黄金大跌的五重原因：

1、美债利率攀升是核心因素。油价大涨，通胀预期大幅抬升，市场对美联储降息的预期显著推迟，并预期欧日央行今年加息。

截至3月19日，市场预期美联储今年降息不足1次、仅为0.26次；预计欧洲央行今年加息2.50次；预计日本央行今年加息1.86次（均假定一次25bp）。

政策利率定价路径大幅上移、通胀溢价大涨，双重因素推升利率。黄金作为无息资产，利率是持有黄金的“机会成本”。3月以来，2Y和10Y美债分别上行42bp和31bp，黄金遭受利率驱动的估值压缩。

2、美元走强对金价的压制。冲突爆发后，避险资金似乎更青睐于持有美元避险而非黄金。当前宏观环境下，持美元避险似乎是性价比更高的选择：

一是黄金受到高利率的侵蚀、而持有美元却能从高利率中获益；二是美国作为石油净出口国，或可从能源危机中获利，稳固地位；三是如果出现了美联储加息的极端小概率情景，流动性收紧也将推升美元价值。

美元指数从美伊冲突爆发前97-98的位置，升至100附近，对美元计价的商品形成普遍的压制。

3、流动性冲击，被迫抛售。风险资产急剧下跌时，可能引发黄金的“流动性事件”——交易员或面临广泛的追加保证金需求，被迫抛售贵金属以满足保证金需求。黄金作为账户浮盈多且流动性好的资产，或成为抛售的主要目标。

3月6日，贝莱德旗下私募信贷限制赎回，或强化“资金链紧绷—现金为王”的逻辑链条。私募信贷产品出现集中赎回，或间接加大了包括黄金在内的可迅速变现资产的抛压。

4、部分央行开始卖黄金。2022下半年以来央行购买是金价的重要支柱，2025年央行净购买开始放缓，2026年开始有央行出售黄金，或打击市场对黄金的信心：波兰央行3月4日宣布拟计划出售黄金以筹集约130亿美元资金；俄罗斯央行数据显示在1月出售了30万盎司黄金，价值约14亿美元。

5、2月上涨后的获利了结。2月随着美伊可能开战的预期发酵，黄金持续上涨，在3月2日突破5300美元/盎司。从2月3日至3月2日，黄金受益于避险情绪累计上涨14.2%，部分投资者可能选择在3月初获利了结，3月2日至3月6日当周，黄金ETF大幅净流出近20吨（图7）。

黄金展望：熊市起点、还是暂时回调？

我们认为，美伊冲突和油价上涨，具有双重影响：一方面推升通胀风险；另一方面抑制就业、挤出消费并拖累GDP；前者要求美联储紧缩，后者要求美联储降息；美联储面临“抗通胀”与“稳增长”的拉扯。

情景一：“抗通胀”占上风——黄金或转入阶段性熊市。

若美伊冲突时长超预期，油价维持高位甚至进一步飙升，并通过能源成本传导、大幅推高了美国核心通胀，那么美联储可能进一步转鹰，利率或持续高位上行，那么黄金可能面临长达数个季度的阶段性熊市。

情景二：“稳增长”占上风——黄金或再迎上行动能。

若油价冲击更多呈现“一次性、暂时性”特征，而战争对消费、投资的负面冲击却持续累积，导致美国就业明显放缓、企业盈利承压，再叠加私人信贷危机担忧，那么“增长与就业”压力将上升为政策焦点，美联储可能转宽松，利率预期出现逆转，金价有望反弹。

往后看，关注美伊局势升级/降级的信号、以及黄金价格100日均线的关键支撑位。

风险提示：特朗普政策超预期，地缘风险超预期，美联储货币政策超预期。

注：本文为天风证券2026年3月21日发布的《天风固收谭逸鸣：黄金大跌，怎么看？——海外市场点评》，分析师：谭逸鸣S1110525050005