资深分析师：尧    今 

这是一个靠“熬”出头的细分行业，也是中国早年间便敢在创新药领域和跨国巨头正面硬刚的细分战场。这就是乙肝新药研发。

8600万患者，22%诊断率，15%治疗率——这是中国乙肝的现状。2025年9月，九部门联合发文，定下目标：2030年诊断率、治疗率双双达到80%。政策点火，赛道升温。

有一家公司，在这条路上熬了二十年。它是国内唯一同时拥有四大核苷类抗乙肝病毒仿制药的企业，其中恩替卡韦和替诺福韦均为临床一线首选用药。从仿制药起家，到集采中亏损，再到押注全球领先的口服核衣壳抑制剂GST-HG141——它已于2025年进入III期临床。

2025年夏天，它的股价两个月涨了四倍，被贴上“妖股”标签。但暴涨之后是回落，喧嚣之后是质疑。而今，股价从高点回落至百元区间。

这家公司叫广生堂。

刚刚过去的2026年3月18日，全国爱肝日。在这个时间节点回看广生堂的故事，或许能让我们更清晰地理解：这只被贴上“妖股”标签的股票背后，究竟是一场资本的狂欢，还是一次被市场提前定价的价值重估？

过去半年里，三件事接连落地：2月初，核心管线GST-HG141完成III期全部入组；3月中旬，联合疗法GST-HG131的II期临床申请获受理；再往前推，与片仔癀的合资销售公司已然就位。资本的潮水已经退去。现在的问题是：它手里那几张牌，到底值多少钱？

出战百亿乙肝市场

要理解广生堂的成色，首先要理解乙肝这个赛道。

再看现有治疗药物情况及市场格局。目前国内已上市的乙肝一线抗病毒治疗主要分为两大类：核苷（酸）类似物（NAs） 和 干扰素。其中，核苷（酸）类药物在国内乙肝治疗市场中占据绝对主导地位。2024年中国乙肝治疗药物市场规模约为123.4亿元，其中核苷（酸）类药物占比高达80%。

具体包括百时美施贵宝的恩替卡韦、吉利德的替诺福韦和丙酚替诺福韦、豪森药业的艾米替诺福韦、西安新通药物的甲磺酸普雷福韦等原研药物，另还有多款仿制药入局分食市场，且伴随着核心品种被纳入国家集采，竞争激烈。再看干扰素方面，随着原研相继退出，特宝生物的派格宾基本一家独大。

但问题的核心在于：现有疗法无法完全实现临床治愈。核苷类似物能有效抑制病毒复制，但难以清除乙肝表面抗原（HBsAg），实现HBsAg转阴的10年累积率不足3%；干扰素虽能通过免疫调节实现有限疗程的治愈，但应答率有限、副作用大、注射给药依从性差。这就是巨大的未满足临床需求，也正是新药研发的焦点所在。

了解了基础和战场，我们来看看在研的新药是如何从不同路径发起进攻的。

当前，全球乙肝药物研发的重心已从单纯的“病毒抑制”转向追求“临床治愈”（又称功能性治愈），即停药后HBsAg持续检测不到、HBV DNA低于检测下限、肝功能正常。为此，业界探索了多种全新的作用机制，形成了清晰的研发路径。

目前进展最快、最有可能率先打破现有治疗格局的，主要是两款药物：葛兰素史克的ASO疗法bepirovirsen和广生堂的GST-HG141（奈瑞可韦），跑在全球前列。

先看领跑者GSK。

2026年2月，GSK宣布，日本厚生劳动省已正式受理bepirovirsen的新药上市申请。这是该药物在全球范围内的首个监管申报，意味着它距离成为“全球首款乙肝临床治愈创新药物”仅一步之遥。这一里程碑基于两项全球III期临床试验的积极结果：与标准治疗相比，bepirovirsen联合方案能显著提高患者的临床治愈率。此外，长期随访研究B-Sure正在验证这一疗效的持久性。

对于中国患者而言，好消息也已临近。3月17日，CDE官网公示显示，bepirovirsen拟纳入优先审评，适用于核苷（酸）类似物经治、HBsAg≤3000IU/mL、无肝硬化的成人慢性乙肝感染者。此前该药已在国内获突破性疗法认定，此次优先审评的拟纳入，意味着这款全球领先的ASO疗法距离中国患者又近一步。

再看紧随其后的广生堂。

2026年2月初，广生堂公告其核心在研药物GST-HG141（奈瑞可韦）已完成III期临床试验全部578例受试者入组。这是全球首个进入III期临床的核衣壳调节剂口服药，属于潜在的First-in-class项目。在全球范围内，其研发进度遥遥领先于其他同类口服药。

GST-HG141的最终定位，不仅是单药，更是作为“基石”，联合另一款在研口服药GST-HG131，组成全球首创的“全口服联合疗法”，向乙肝临床治愈发起总攻。

从目前的进度来看，bepirovirsen (ASO注射剂) 在单药冲刺临床治愈的赛道上暂时领先，有望最先撞线。而广生堂的GST-HG141 (口服衣壳抑制剂) 则在口服联合疗法的基石药物赛道上处于全球领跑位置。

此外，其他技术路径如siRNA（如浩博医药的AHB-137）、免疫疗法（如歌礼制药的ASC22）等也都在II期临床阶段展现出积极的数据，构成了乙肝治愈研究的后续梯队。

可以预见，未来2-3年将是乙肝治疗领域取得突破性进展的关键时期。

广生堂的乙肝布局，值得看吗？

那么，广生堂的乙肝布局值得看吗？

要回答这个问题，得从头说起。

广生堂的故事始于2001年。福建奥华集团收购闽东第二制药厂，这家后来搅动资本市场的药企就此诞生。

2007年底，公司拿到仿制阿德福韦酯的批文，正式切入核苷类抗乙肝病毒药物赛道。此后数年，它成为国内唯一一家同时拥有阿德福韦酯、拉米夫定、恩替卡韦、替诺福韦四大核苷类抗乙肝病毒药物的企业——在那个仿制药的黄金时代，这套产品组合堪称王炸。

仿制药时代的广生堂，日子颇为滋润。2012年至2014年，营收年复合增长率高达42.23%。2015年4月22日，公司在深交所创业板挂牌上市，成为福建省第一家A股上市的民营药企。

然而，上市即巅峰。

此后数年，业绩一路下滑：总营收长期徘徊在3-4亿元，净利润从2016年的6641万元，到2023年亏损3.49亿元。此后两年亏损幅度有所收窄。原因并不复杂：乙肝市场整体缩水，仿制药竞争白热化——阿德福韦酯一度有20多家仿制药同台竞技；集采冲击凶猛，加之转型创新药后研发投入持续加码，2023年研发投入占营收比例高达74.33%；2024年公司研发投入约2.38亿元，同比增长55.52%，占营业收入的比重高达53.59%。利润被层层蚕食，肉眼可见。

但正是在这十年间，广生堂并非无所作为。相反，它悄悄布局了一张大牌。

2016年，公司决心从仿制向创新转型，立项针对乙肝功能性治愈的GST-HG131和GST-HG141，以及与药明康德合作的多个靶向药项目。一场“乙肝登峰计划”就此开启。

2021年，为了更有效地推进创新药研发，广生堂做了一次关键的组织变革：以五款在研创新药（GST-HG161、GST-HG151、GST-HG141、GST-HG131和GST-HG121）和货币资金出资，与核心员工持股平台共同投资设立创新药控股子公司——福建广生中霖生物科技有限公司。

广生中霖总部设在上海虹桥商务区，专注于抗病毒和肝脏疾病领域的创新药物研发。如今，其在研管线已覆盖抗新冠病毒、乙肝临床治愈、抗肝纤维化以及癌症靶向药物，1个产品获批上市，5个产品管线进入临床阶段。

值得一提的是，中间虽然有一个小插曲——广谱抗新冠病毒3CL蛋白酶抑制剂“泰中定”于2023年11月获附条件批准上市。但市场真正关注的，始终是乙肝管线。

两款又在前列的乙肝在研管线，成色几何？我们一一来看。

第一款GST-HG141。这是一种新型乙肝核心蛋白/核衣壳调节剂，属于全新机制的一类新药，也是全球首个进入III期临床的新型乙肝核心蛋白变构调制剂，已获国家药监局突破性治疗品种认定。2026年1，其III期临床试验完成全部578例受试者入组。

第二款GST-HG131。这是一种口服HBsAg抑制剂，也是目前全球唯一完成II期临床的同靶点口服药。2025年7月获突破性治疗认定。II期数据显示，HBsAg下降迅速，最快患者在给药7天内即可观察到约0.8 Log10 IU/mL的降幅。其作用机制是通过抑制HBV RNA的poly(A)尾部聚合，降低HBV RNA的稳定性并加速降解，从而重启免疫系统对病毒的识别。全球范围内尚无同类产品上市，而广生堂拥有其全球自主知识产权。

两款产品均已纳入国家“新发突发与重大传染病防控”科技重大专项。

在赌什么？

理解广生堂的战略价值，需要看清一个本质问题：市场究竟在赌什么？

但必然都离不开赌技术路径，赌商业化能力，赌价值重估的临界点。

一是赌技术，联合疗法是乙肝治愈的唯一答案。

每一种新药机制都有其天然的强项与弱点。

RNA干扰疗法能高效降低HBsAg，但需要注射给药，且抗原可能复燃；衣壳抑制剂能捣毁病毒“兵工厂”，但对核内cccDNA的消耗是间接的，起效较慢；免疫疗法能唤醒免疫系统，却需要病毒抗原水平足够低才有胜算。

因此，未来的“临床治愈”策略，大概率是多兵种协同作战。单一药物无法包打天下，联合用药才是终极答案。

这正是广生堂“全口服联合疗法”的核心逻辑：用GST-HG141捣毁病毒核衣壳，配合核苷类似物抑制病毒复制，彻底压制敌军；再用GST-HG131阻断HBsAg信号，拔掉病毒的“保护伞”。当病毒和抗原双双消失，免疫系统才有机会实现长期缓解。

2026年3月，这一联合疗法迎来关键进展：GST-HG131联合GST-HG141的II期临床试验申请获受理，并被纳入优化创新药临床试验审评审批试点项目。这意味着审评周期将有效缩短，研发进程有望提速。

二是赌商业，一场“肝胆相照”的未雨绸缪。

要知道，管线再光鲜，最终都要面对一个朴素的问题：药该怎么卖？业化能力，一直是广生堂的短板，这是市场对广生堂最大的疑虑所在。

审视公司财务状况，答案并不乐观：2024年归母净利润亏损1.56亿元；2025年上半年继续亏损6669万元；截至2025年三季度，归母净利润-1.12亿元，同比减少57.96%。连续亏损、持续“烧钱”、资产负债率攀升——创新药的研发周期，正在考验这家企业的现金流耐力。

就在这最关键的节点上，广生堂打出了一张出人意料的牌。

2025年，公司与片仔癀旗下子公司合资成立“广生合癀（漳州）医药有限公司”，广生堂持股51%，片仔癀持股49%。这一合作被业内戏称为“肝胆相照”——片仔癀在保肝护肝领域拥有深厚的品牌积淀和成熟的销售渠道，恰好补上了广生堂最弱的一环。

新药尚未上市，商业化渠道已然铺就。这笔交易试图提前消除广生堂最大的不确定性。这是典型的“未雨绸缪”，但市场能多大程度买账，还得再看。

三是赌未来，即价值重估的临界点。

当然，风险依然存在。

GST-HG141的III期临床虽已完成入组，但数据的最终读出仍需时日。全球范围内，GSK的bepirovirsen已在日本递交上市申请，有望成为全球首款用于乙肝临床治愈的创新药物。国内赛道上，东阳光药的莫非赛定同样处于III期临床；挚盟医药的卡农克韦、浩博医药的AHB-137则处于II期阶段，正在加速追赶。

这是一个高手云集的赛道，也是一场输不起的竞赛。

对于广生堂而言，2026年注定是关键之年：GST-HG141的III期数据即将读出，GST-HG131联合疗法的II期临床即将启动，“突破性治疗”带来的快速审评通道已然铺就，与片仔癀的商业化合作为未来埋下伏笔。多重催化剂将密集出现。

胜负未分，但棋至中盘。