“你需要两样东西：第一，你要对未来会发生什么有一个判断；第二，你还要判断，自己这个判断有多大概率是对的。”

“没有任何一种资产好到可以无视价格；反过来，也很少有什么资产差到便宜透了之后仍然毫无吸引力。”

3月17日，在纽约举行的佩雷拉·温伯格资本市场行业大会上，橡树资本联合创始人霍华德·马克斯接受了彭博主持人丽莎·阿布拉莫维奇（Lisa Abramowicz）的采访。

放在当下，这场对话的时点其实很微妙。一边，人工智能正以前所未有的速度改变商业世界，也改变资本市场的想象力边界；另一边，私募信贷在经历多年热潮之后，开始成为越来越多人追问风险的焦点。

当然，在短短20多分钟的对话中，并没有展开地缘政治、货币政策这些更宏大的议题。即便如此，霍华德·马克斯仍然直言，这可能是他一生中见过最难判断的阶段。

这场对话倒没有停留在“AI很重要”这样的泛泛判断上，而是把两个当下最受关注的话题放在了一起，一边是人工智能带来的巨大不确定性，另一边是私募信贷在长时间繁荣之后开始显露出的紧张情绪。

马克斯的核心判断其实很清楚，把钱借给企业，这件事本身没有错，问题从来不在资产类别本身，而在于当太多人一窝蜂涌进去，利率被压低，安全边际被削弱，风险最终就会暴露。

过去市场关注的是“私募信贷是不是机会”，现在问的却是“私募信贷会不会出事”，这背后反映的，正是一轮典型的周期转向。

马克斯并不是一个技术悲观主义者，但也绝不是轻率的技术乐观主义者，他会理性提醒说，如果你押注人工智能，未必该去买债，反而更应该去买股。因为当你面对的是商业模式层面的根本变化，固定收益未必能补偿这种不确定性。

而且在他看来，即便AI已经能帮人整理信息、生成判断，它依然替代不了投资中最关键的那些东西：直觉、审慎、对人的判断，以及在极端时刻敢不敢出手的分寸感。

对话呈现的思维锚点其实很朴素，都是那些简单的道理在不同场景下如何影响我们的判断：尊重周期，尊重价格，尊重风险，也尊重人类判断里那些尚且无法被机器替代的部分。

这些都能让我们在混沌的状态中，从容一些。

聪明投资者整理了这段最新对话分享给大家。

AI让投资中的判断比任何时候都难

主持人：现在很多人都在担心私募信贷。你觉得，这种担心有道理吗？

马克斯：我的看法是，把钱借给企业，这件事本身并没有问题，它是一项非常扎实、也非常正当的活动。

我给次投资级企业放贷，已经做了48年。1978年，花旗银行请我去启动高收益债业务，很幸运，那正好是这个市场刚开始形成的时候。这一路做下来，我们的客户整体表现一直都很好。

我想，我们买过的高收益债里，大概有99%最后都兑付了。

所以，从根子上说，这件事没什么不对。问题出在，有些时候想做这件事的人太多了，大家都太积极，争着去抢交易，结果把利率压低了，也把安全边际压薄了。

再往后，投资行业里常见的老问题就会出现：这些产品最后被卖给了不该买的人，那些人既没有准备，也没有真正理解它，一旦问题暴露出来，就会被吓一跳。

主持人：你觉得，人工智能的出现，以及它对某些企业职能的替代，某种意义上的“去中介化”，甚至一些软件可能因此变得过时，这些变化会不会改变你的投资方式？

马克斯：我认为，现在正在发生的这些变化，尤其是人工智能的引入，让这个世界变得比以往任何时候都更难预测。

大概可以说，这是我这一生里见过最难判断的阶段了。

投资行业里，大多数人做决策，都是根据他们对未来会发生什么的判断。但我一直认为，那还不够。

你需要两样东西。我2018年写过一本关于周期的书，里面讲过，第一，你要对未来会发生什么有一个判断；第二，你还要判断，自己这个判断有多大概率是对的。

并不是所有预测，成功的概率都一样。

而我觉得，人工智能开启的这个时代，是我所能想到的最不可预测的局面之一。我们真的不知道接下来会发生什么。

顺便说一句，也正因为它的力量太大，它才会这么不可预测。

它到底能做什么，不能做什么？它会在多大程度上取代我们？又会在多大程度上让人失业？如果有大量人口失去工作，社会会变成什么样子？

这些问题，都是我们过去从未真正面对过的。

主持人：这也是为什么，现在很多人会担心，某些类型的投资正越来越集中到私募基金管理人手里。再加上透明度不足，自然会让人不安。

大家会想，这些贷款到底是怎么做出来的？无论是杠杆，还是契约条款，有没有什么地方会让你觉得，我们也许已经接近这个周期的尾声了，市场开始有点热，大家说“也许该来一次出清了”，这种判断是不是有道理？

马克斯：过去几个月尤其是最近六周，大家问得最多的就是“私募信贷怎么看”。

一年前别人问我“私募信贷怎么看”，还是完全不同的语气。那时候大家问的是：我们配得够不够？是不是该再多配一点？它是不是那个既能赚钱、又没什么风险的好东西？

我在市场里待得够久，见过太多类似的周期。不是经济意义上的繁荣与衰退，而是某种“理念”的兴起与幻灭。

每次都差不多，先出现一个新东西。通常一定得是新东西，因为新东西最能点燃人的想象力，也最容易卖给别人。而也正因为它新，大家还没有机会真正见识它的缺陷是怎么暴露出来的。

所以，这种事才会一再发生。我不觉得那些平平无奇的东西会形成泡沫。

钢铁不会有泡沫，汉堡也不会有泡沫。真正容易起泡沫的，往往是新技术，或者新的金融创新。

人们是冲着它描绘出来的前景买进去的，却并不真正理解其中的下行风险。

等到某件事发生，令他们的预期落空，他们才发现，原来自己并没有百分之百搞清楚自己在做什么，也没有真正理解其中的局限，最后自然会失望。

私募信贷领域的相对优势现在没有了

主持人：你提到过一个观点，当时因为市场对私募信贷太热情，反而可能让公开市场显得更有价值、更有吸引力。

那现在呢？你觉得市场里的恐惧已经足够了吗？现在这个时点已经有吸引力了吗？还是说，还需要更多一点恐惧？大家现在是不是仍然偏贪婪？系统里是不是还有不少热度需要慢慢出清？

马克斯：这个我还真不知道。我不知道今天私募信贷的定价到底是什么样。

2011年，全球金融危机之后，银行一方面受了打击，另一方面监管也更严了，于是它们退出了杠杆收购融资。随后，所谓的非银行贷款机构补了进来，开始做直接放贷，也就是给中等规模的杠杆收购提供融资。

当时，私募股权行业对资金的需求很强，而非银机构能够提供的资本又有限，所以这些机构当然可以要求更高的利率，也能拿到更好的安全保障。

但我们这个行业里，最经典的一句话是：聪明人一开始做的事，最后总会变成傻子一窝蜂去做的事。

一开始赚到钱了，大家都看见了，别人就会模仿，新的参与者越来越多，原来那种“特殊性”也就慢慢消失了。

所以我觉得，私募信贷里已经发生了足够多这样的事。利率被压下来了，安全性也被压下来了。

大概几个月前，也许两个月前吧，我会说，公开市场信贷的收益率大约在7%，而直接放贷大约在8.25%。

在我看来，125个基点的流动性溢价算是公允，大体够用，但绝谈不上丰厚。

也就是说在我看来，它原本那种“特别之处”已经没有了。私募信贷和公开市场，基本已经走到了均衡状态，是公平交易，但没有额外的便宜可占。

所以大家都在问我“私募信贷怎么看”，而我的回答是：“那信贷整体怎么看？”

当然，我们这个行业里还有一种说法，叫talking your own book，也就是人总会替自己在做的业务说几句。橡树资本做公开市场信贷已经48年了，所以我们当然也希望市场多关注这一块。

但我的意思是，当A和B的定价已经大体均衡时，与其把所有钱都押在其中一个上，不如两个都买一点。

主持人：现在大家对私募信贷的另一个担忧是，它越来越努力地向零售投资者扩展，希望把那些想要某种程度定期流动性的人也纳进来。你觉得，在这种情况下，资产的透明度、估值方式、价格标记，是不是需要更加标准化，这样这件事才真正说得过去？

马克斯：显然，我猜答案是要的。

首先，有些机构，当然也包括我们在内，也不能说完全置身事外，都觉得把私募信贷产品，比如BDC，卖给零售投资者或者退休金投资者，是一门可以做的生意。于是大家就这么做了。

但我愿意冒险说一句，并不是所有买入这些产品的人，都真正理解了它的性质，尤其没有充分意识到：这类资产天然缺乏流动性，也不存在一个可供实时盯市的市场。

他们还是买了。我觉得更多是因为不了解，而不是说他们在完全明白之后，依然觉得这不是问题。

我昨天也在和另一群投资者聊这个事。

当时我说，这让我想起了《卡萨布兰卡》。大家都看过《卡萨布兰卡》吧？

里面有个很经典的桥段。那个警长走进一家自己过去二十年一直在收贿赂的赌场酒吧，装出一副震惊的样子说：“什么？这里居然有人赌博？我太震惊了，太震惊了。”

我想说的是，投资人现在才发现、并因此感到不安的那些事，其实一点都不新鲜。

这些产品从来就是不流动的，也从来不是按市值逐日计价的，诸如此类。但你知道，在大家情绪高涨、都急着投钱的时候，这些问题往往都会被忽略；等到局面开始出问题了，它们又一下子成了让人焦虑的源头。

大家之所以盯上私募信贷，部分原因就在于，看不见的东西，总会让人不安。

信贷已经历了17年低违约环境

主持人：你觉得，现在我们在一些私募信贷基金里看到的压力，甚至围绕它的这些讨论，是不是反映了一种更广泛的紧张情绪？这种压力会不会继续扩散，最后演变成一轮更大的违约周期，或者整个信贷市场里更严重的问题？

马克斯：信贷本来就是有周期的。

有些时候，一切都很顺，借钱特别容易；有些时候，环境一变差，借钱就变难了。

当融资很容易的时候，大家会争着抢交易，就像我刚才说的那样，利率自然会被压下来。

等到了艰难的时候，放贷的人没那么积极了，少数还愿意放贷的人，就能要求更高的利率。

这就是信贷周期的基本运行方式。

去年秋天，First Brands（美国汽车零部件公司）和Tricolor（汽车经销和次级车贷相关公司）的事情爆出来时，它们的破产，以及很可能存在的欺诈，一下子把所有人都惊着了。

杰米·戴蒙当时说过一句话，大意是，通常不会只看到一只蟑螂。我后来写了一篇备忘录，题目就叫《矿井里的蟑螂》，算是把几个比喻揉到了一起。

我在那篇里说，当音乐还在响的时候，资金总是很宽松，这会让贷款人为了抢项目不断放松标准。于是，原本不该拿到钱的借款人也能拿到钱，骗子也更容易把骗局继续维持下去。

银行业里有句老话：最差的贷款，往往是在最好的时候放出去的。道理就在这里。

而我们已经经历了整整17年的好时候。

股市是在2009年3月见底的，我想应该是3月6日吧，到这个月正好17年。

此后，金融市场其实并没有真正经历过特别艰难的阶段。2015年不算太好，2020年疫情时有过三周很糟糕的日子，2022年也不是个好年份。

但如果从2022年9月30日前后算起，我猜标普500大概已经翻倍了。企业价值没有翻倍，内在价值也没有翻倍，但价格翻倍了。

所以，这一直是一段很好的日子。而好日子会让人更急着把钱投出去，却会削弱分析、纪律、高标准和怀疑精神，取而代之的是FOMO，也就是害怕错过。

当市场由FOMO 主导，而不是由怀疑精神主导的时候，坏交易自然就会发生。

这其实并不新鲜。

我们已经经历了17年的低违约环境。

而美联储当年的操作，使得全球金融危机，也就是我这一生中经历过破坏性最强的环境之一，在高收益债领域只出现了一年高违约，而正常情况下，往往会持续两年。

那一次本来是最严重的一场危机，但违约数量反而比我经历过的很多其他危机都少。

再往后，到了2020年，大家一度在讨论违约率会不会冲到15%，结果最后我记得大概落在了5.5%。

所以，人们已经习惯了“没有违约”这件事。但违约本来就是正常现象。尤其是在信贷被大量投放之后，接下来总会进入一个问题逐渐暴露的阶段。

巴菲特总是最会说。他那句最经典的话就是：“只有当潮水退去，你才知道谁在裸泳。”

也只有在经济环境艰难的时候，我们才会看清，谁把钱借得太随便了，又借给了谁。而我觉得，这样的阶段还在前面。

主持人：那从更广义的企业债市场来看，现在的定价，有没有在某种程度上反映出一轮更高违约周期的风险？

马克斯：正如我刚才说的，我并不知道此刻的具体定价。

但如果你问我大的方向，我会说，没有。

这段时间大家最常问的其实是，为什么次投资级信贷的收益利差，仍然处在正常区间的低端。

如果利差还在正常区间偏低的位置，那你只能得出一个结论：市场并没有真正把更高违约的担忧计入价格，也没有为更高的违约风险提供额外补偿。

如果押注AI，不应该是买债而应买股

主持人：我们刚才一直在谈，人工智能和技术会怎样改变很多原本默认的前提。正如你说的，这可能是你经历过最难预测的环境。

那从你的角度看，谷歌、微软、亚马逊这样体量庞大、实力很强的公司，在一个连未来五年都很难看清的时点，却在发行30年、40年、甚至100年的债，你觉得这合理吗？

马克斯：我觉得，这恰恰就是我刚才想说的重点。

拿你这个例子来说，我记得谷歌发过一笔100年期债，票息大概是5.8%。

如果你认真想一想这件事，我觉得你只能说，现在占上风的不是悲观，而是乐观；不是怀疑，而是轻信。

而当乐观和轻信占上风的时候，想做出真正能带来超额回报的投资，就会变得很难。

所谓超额回报，就是回报高于风险所应得的那一部分。

主持人：那如果一家公司和这些新技术高度相关，而这种技术又确实前景巨大，你要怎么投？在这么不确定的情况下，你怎么挑出真正会受益的公司？

马克斯：首先，受到影响的绝不只是人工智能公司，甚至也不只是科技公司，很多行业都会被卷进去。

至于我在去年12月9日那篇备忘录里，其实也提到过一个问题：到底该不该把钱借给那些人工智能公司，或者借给科技公司去投资人工智能？

我当时引用了我同事鲍勃·奥利里的一句话。

他的意思大概是，如果你真想把钱投给一家押注人工智能的公司，你大概应该买它的股票，而不是借钱给它。因为如果它最后真的成功了，你应该拿到上行，而不是只收一个固定回报。

我觉得这是对的。

你刚才那句话说得很到位，你是在把钱借给一家公司30年、40年、100年，而未来5年会发生什么，我们都看不清。

既然你承担的是企业商业模式层面的根本风险，那你是不是更应该以所有者的身份去获取回报，而不是作为一个固定收益投资人，只拿那一点固定回报？

主持人：当然，人工智能几乎会影响每一家公司。

马克斯：确实会。

也正因为它影响范围这么大，又如此不可预测，这个世界才变得更难了。

老实说，我还是更喜欢以前那个世界，不知道你是不是也这么觉得。

主持人：就是你小时候那种，光着脚、倒着走去上学的年代？

马克斯：没错。那时候，年复一年，几乎什么都不变。

而现在，几乎每天都在变。

当然，这种变化带来了某种活力。从很多方面来说，我们今天的生活确实比我小时候要好得多。

但这也意味着，我们越来越不能依赖自己的预期了。

AI不会带给我们投资上的直觉

主持人：人工智能现在是怎么改变橡树资本日常工作的？它会不会影响你们的用人数量，或者影响你们怎么配置团队？现在它是不是已经成了大家都在用的一种工具？

马克斯：它还没有改变我们的商业模式，也没有改变我们招多少人、怎么做事。眼下更多还是一个辅助工具，帮我们整理数据、调动信息。

我平时写这些东西，会让我儿子帮忙。他是一位很出色的风险投资人。等我写完之后，我问他：“你要不要看一下？” 他说：“不用，发给 Claude 就行。”

可问题是，我这篇东西是在桌面电脑上写的。要发给Claude，我得先把它复制出来，贴进一封邮件里，再把邮件发给我自己，这样我才能在手机上打开。然后在手机上再复制一遍，粘到 AI 里，发给 Claude。

整个过程大概花了两分钟。结果我刚按下发送，往下滑到底部，答案就已经在那里了。

真的非常惊人。我当时完全被震住了。

所以，AI 确实能做很多这样的事。它读过几乎所有已经写出来的东西，记得自己读过的内容，而且还能把它重新找出来，这一点和我们很不一样。

它也能识别过去哪些模式导向了成功，哪些导向了失败，再把这些模式向未来延展。

而且它大概率不会犯算术错误，也不太会犯逻辑错误。它也不会犯情绪错误。不会在顶部过度兴奋，也不会在底部过度沮丧。

所以，这当然是一个巨大的提升。

至于它能比80%的人做得更好，还是比90%的人做得更好，我不知道。我只是希望，它还没有强到能胜过100%的人。

我希望人类还是有一些事情能做，而我认为，的确还有。

我不觉得它有直觉。你知道，有时候你读一份招股说明书，读着读着就会觉得后颈发凉。AI 可没有脖子后面的汗毛会竖起来。

我们一直相信，这些年替客户省下了很多钱，其中一个很重要的原因，就是我们没有和不靠谱的人打交道。

我觉得，在识别“坏人”这件事上，我们大概还是比 AI 更强一些。类似这样的事情，还有很多。

所以我觉得，AI 很懂历史，也擅长识别模式、做外推。归根到底，我越来越觉得，AI 做的其实是预测。它不是在“回答问题”，它是在“做预测”。

举个最简单的例子。你拿出手机写邮件，屏幕底部会自动给你提示下一个词。它其实是在预测，你这句话的下一个词应该是什么。

比如你写：“我希望你愿意和我一起去……” 它可能就会自动给出“party”。当然，也可能是“ballgame”，也许排在下面一点。

但它之所以能给出这个词，是因为它已经读过上千万个句子。像“I hope you’ll go with me to the…”这种句子里，也许有73.7%的概率，下一个词就是“party”。

所以它确实能做到这一点。

它给我们的是预测，我把它理解为一种假设。可我不会仅仅根据它说的话，就替客户去投钱。

我觉得还是需要人类来审视这些假设。当然，这一步又把人的错误重新带了回来。但我仍然认为，这一步不可或缺。

我们还没准备好把整个流程交给AI，但我们很高兴能借助它的帮助。

眼下还远没到谨慎者出手的程度

主持人：在这样一个高度不可预测的时代，你会不会觉得，手里多留一些流动性，或者多持有一些可以迅速变现、随时调配的资产，会显得更重要？

马克斯：你知道，我1969年9月进入花旗银行的时候，当时花旗以及大多数所谓的“货币中心银行”，都在买“漂亮50”。

那是美国当时最优秀、增长最快的50家公司。大家觉得，这些公司不会出问题，价格再高也不算高。我要是没记错的话，我是在1969年9月22日进的花旗。假如你那天买入这些股票，然后死死抱住五年，买的还是美国最伟大的公司，最后大概要亏掉95%的钱。

后来，我被“流放”到了债券部，那个地方简直像西伯利亚一样，还被要求去做一只高收益债基金。

现在回头看，那大概是我人生中最幸运的事情之一。结果呢？我开始在美国最差的一批上市公司身上，稳定而安全地赚钱。

这件事让我明白，没有任何一种资产好到可以无视价格；反过来，也很少有什么资产差到便宜透了之后仍然毫无吸引力。

所以，尽管我们对AI有很多担心，尽管我们对自己的判断也没法有十足把握，我仍然相信，某些资产终究会跌到值得出手的程度，即便是在那样的环境里也是如此。

至于真到了那个时候，我们会是什么感受，现在还不好说。因为那一刻还没来。

眼下还远没到大家真正不顾一切抛售的程度，还没到过去几次大崩盘里那种“见什么扔什么”的状态。

但我觉得，那样的时刻终究会来。我也愿意相信，到时候我们会站出来。就像2008年9月和10月那样，我们当时大举出手，哪怕绝大多数人都觉得金融体系眼看就要融化了。

主持人：你觉得，我们正在走向另一个那样的时刻吗？

马克斯：我对这个问题有一个非常深刻的回答，谁知道呢？

本杰明·格雷厄姆有句名言：长期看，市场是称重机；短期看，市场是投票机。

下个月大家会怎么投票，我不知道。如果大家投的是“崩盘”，那就会崩。如果大家重新恢复了平静，觉得“没事，我们还好”，那就不会崩。

事情差不多就是这么简单。

所以我觉得，这件事本身就是不可预测的。但我现在也不会因为“崩盘也许不会来”，就急着把钱都投出去。

我会先等一等，看接下来会发生什么。如果它真的来了，我想我们会变得很激进。

但它什么时候来，我不知道。即便它已经来了，你也未必能立刻确认。你永远不会确切知道，价格是不是已经便宜到了可以买的点位。

你只能靠一种感觉。

顺便说一句，我也不确定AI有没有这种感觉。

我不觉得你去问Claude：“请告诉我，现在是不是到买点了？”它会给你一个特别高明的答案。

所以，当你问到AI在投资流程中的作用时，我觉得这恰恰就是一个很好的例子，说明它有些事情还是做不了。

大多数人低估的还是AI的影响

主持人：如果让你来形容现在看市场的态度，你会说是谨慎吗？

马克斯：我一向都很谨慎，除非到了某个时点，我确信该出手了。

因为我这个人骨子里就是谨慎的，而这种谨慎，只有在现实把它一点点推翻的时候，才会松动。

而且说到底，放贷人本来就应该八成是谨慎的。一个不够谨慎、过于激进的贷款人，通常不会有什么好下场。

因为放贷只有下行，没有上行。所谓上行，也不过就是合同得到了履行，承诺得到了兑现而已。

所以我想，在我们确信市场的失望情绪和价格下跌已经足够深、已经到了该激进的时候之前，我们都会保持谨慎。

等真到了那个时候，我希望，像过去几个周期里那样，我们会成为这个世界上最激进、出手最果断的一群人。

顺便说一句，也许到那时，地球上已经没剩下几个还敢激进的人了。

主持人：最后还有大概一分钟。我很好奇，你觉得今天大家最容易低估的是什么？

马克斯：我觉得大多数人低估的，还是AI的影响。

大概18天前，一个星期五，一家叫Block的公司宣布，在1万名员工里，有4000人当天就出局了。一天之内，40%的员工被裁掉，因为AI能以更低的成本、更快的速度把这些工作做掉。

你想想，这件事真正意味着什么。这个世界上，又有多少人真的明白它背后的分量？