石油化工年报深度剖析民营大炼化盈利能力,给予“超配”评级

港股研报君1 个月前2.2k
民营大炼化集中投产,炼化一体化趋势持续加强。

机构:国信证券

评级:超配

行业趋势:民营大炼化集中投产,炼化一体化趋势持续加强

民营炼化成为国内炼化行业主要扩产方向,炼化一体化程度持续加强的趋势不变。我们梳理了国内炼化行业的五大趋势:1)国内炼油产能继续增长,民营炼厂持续崛起;2)国内炼厂结构性过剩,平均规模仍较小,优化空间巨大;3)国内炼厂开工率上升,炼油单吨毛利下降;4)炼化一体化趋势持续加强,化工品产率快速增加;5)民营大炼化项目集中投产,行业话语权提升。

项目梳理:上半年民营一体化炼化项目表现全面占优

我们对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱和上海石化四大炼化项目。2020H1 国内三大炼化项目(恒力炼化未披露具体毛利率情况)都实现了 20%-25%的毛利率。成品油方面,海外恒逸文莱项目成品油毛利率仅为 8%,主要因为海外成品油价差低于国内市场;化工品方面,上海石化炼化项目中化工品毛利率为-0.73%,另外三大民营炼化项目的母公司化工品毛利率均在 30%以上,充分体现了一体化设备的成本优势。

财务剖析:高毛利&高杠杆,民营炼化平均ROE 有望超 25% 

从 2020H1 财务数据来看,上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高 ROE 的优势明显。1)高毛利:体现在设备一体化程度方面,恒力炼化项目一体化程度最高,H1 盈利能力最强;2)高杠杆:三个民营炼化项目的资产负债率都在 70%以上,上海石化的资产负债率仅为 36%,对应了最低的ROE。3)高 ROE:2020H1 三大民营炼化全部实现盈利,半年度摊薄ROE 在 6.55-18.20%,同期上海石化摊薄 ROE 仅-6.35%。

我们认为民营炼化项目长期 ROE 平均水平有望超过25%。上海石化过去 27 年平均 ROA 为 5.43%,其中 24 个盈利年度平均 ROA 为 7.27%。考虑到民营炼化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企,年均 ROA 取 7.5%,当前民营炼化项目杠杆水平在 3.3-4.8 倍,民营大炼化项目的 ROE 至少达到 25%。

投资建议:我们看好大炼化行情持续,重点推荐恒力石化

我们重申大炼化板块行情会持续,主要基于:龙头扩产业绩增长确定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油价回升业绩回暖逻辑。

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