来自专栏 : 小肥茵

债市反映了多少悲观预期?

诺亚研究工作坊4 天前2.8k
债市受经济基本面趋势向上、流动性收紧悲观预期持续超调。

作者:褚志朋

来源:诺亚研究工作坊

核心观点

债市受经济基本面趋势向上、流动性收紧悲观预期持续超调。❏ 消费和制造业恢复已十分缓慢,恢复较快的基建和地产面临上升瓶颈,经济恢复可能已经接近阶段性的临界值,经济持续向上的预期将会修正。常识上,在经济依然处于相对疲弱的恢复期,央行的货币政策不会转为收紧;从央行打造的市场利率锚变动和央行的公开表态来看,均是传递稳货币的政策态度。❏ 从历史上来看,在货币政策处于稳定期,债市利率与政策利率会有一个相对稳定的利差关系,债券利率已明显超调。待市场的悲观预期修正、银行的负债端得以补充之后,债券利率将会向与政策利率的合理利差中枢回归。


债市多头再受打击


债券市场在经历了短暂的企稳之后,自8月下旬开始又进入了单边下跌趋势。不到一个月的时间,1年期国债利率上行30个BP,10年期国债利率最高上探至3.15%,突破去年底重要关口。8月超预期的社融数据公布之后,下跌幅度更是扩大化,多头的信心看似完全崩溃。

市场对债市的悲观主要来自两个方面:1、即使经济恢复的斜率走低,只要趋势是向上的,那么债市也会走熊;2、央行公开市场操作时紧时松,结合经济基本面的好转,“加息”预期渐浓。

中债新综合净价指数

数据来源:同花顺、正行产品筛选与研究中心数据截止 2020/9/11

国债到期收益率

数据来源:同花顺、正行产品筛选与研究中心数据截止 2020/9/11


经济恢复的临界值


经济在恢复是不假,连续数月的经济数据均在好转,但是如果拆开去看的话,其中的结构性问题又是十分突出:消费恢复缓慢,投资主要靠基建和地产拉动。

消费端在进入6月之后恢复十分缓慢,虽然8月份社会零售品消费总额增速转正,但扣除汽车后的消费品零售总额8月增速依然为负,与疫情前水平差距甚大。消费端恢复乏力不单单是受服务类项目拖累,商品消费也是在低位徘徊。消费受收入和消费意愿影响。疫情原因,人均收入大幅下滑,从疫情前的7.9%下滑到今年6月的1.5%;而人均消费支出下滑幅度更大,从疫情前的7.5%下滑到今年6月的-7.5%,意味着消费意愿受到较大程度打击。收入下滑、消费意愿走弱才是消费恢复缓慢的核心原因,而且这种影响更具持续性。基于此,消费恢复之路很可能会十分漫长,而这期间的数据也不再是连续走高,走平甚至走低都有可能。

消费复苏缓慢

数据来源:同花顺、正行产品筛选与研究中心数据截止 2020/8

固定资产投资增速虽然已经恢复到疫情前水平,但主要靠的是基建和地产拉动,制造业投资增速6、7月份几乎是走平,与疫情前水平还差距较大,8月快速转正主要是去年低基数原因。地产和基建是逆周期调控常用的手段,但这两项已经超过疫情前水平。众所周知,基建和地产是靠资金撬动的,试问在信用走平(后期大概率会边际收紧)的背景下,还有多大的上升空间呢?尤其是地产,融资“三道红线”杀伤力不可谓不大,对资金链较为敏感的土地购置面积和竣工面积增速已经出现环比回落,往后看,地产投资恐再难超预期。

固定资产投资分项

数据来源:同花顺、正行产品筛选与研究中心数据截止 2020/8

基建和地产虽强,但这几年随着经济结构的调整,在经济中的占比已是越来越低,再考虑到上升空间的限制,对于经济的拉动势必会边际减弱,而消费和制造业恢复又十分缓慢。对于经济整体而言,增速高的部分占比低且面临上升瓶颈,占比高的增速低,简单加权来看,经济恢复可能已经接近阶段性的临界值。如此,经济持续向上的担忧也就不复存在。


流动性收紧将不断被证伪


5月-7月期间持续性的货币收紧,使得市场已成为“惊弓之鸟”。每当央行出现流动性净回笼,都会燃起流动性持续收紧预期、甚至是“加息”预期,近期1年期国债利率大幅攀升正是包含了一定的“加息”预期。这种预期真的会成为现实吗?

投资中,我们要了解共识,但更要相信常识。央行收紧货币的目的是防止经济过热以及防范金融风险。目前来看,经济依然是处于恢复期,部分构成还十分疲软,甚至恢复到疫情前水平还有很长的一段路要走,根本谈不上过热。至于金融风险,经过前段时间的流动性收紧,套利行为明显收敛、结构性存款持续压降,金融风险已是在持续下降、并十分可控

这几年,央行的货币调控已是越来越精细化,公开市场操作成为使用最频繁的调控手段,所以这也是最能体现央行的政策方向。公开市场操作常用的方式是7天OMO和1年MLF,分别代表短端和长端。流动性的考量可以通过“价”和“量”两个维度。“量”的维度可能会受到央行其他投放工具以及市场自身资金量影响,并不能完全反映央行的态度,所以“价”的衡量更为直接。由于市场上能够按照政策利率获取的资金十分有限,这意味着政策利率并不能反映市场的资金成本,而对应的DR007和1年同业存单(也是央行有意打造的代理目标利率)市场化利率更能反映央行对市场流动性态度。比如,DR007和1年同业存单利率持续上升,意味着央行有意在收紧流动性,反之,投放流动性。

在DR007向上收敛于OMO之后,自8月份开始完全是围绕OMO上下小幅震荡,与央行从“紧货币”到“稳货币”态度的转变完全切合。1年期同业存单利率虽持续上行并突破MLF这一政策利率,主要是因为结构性存款持续压降导致银行负债端压力增加,从而加大了对同业存单融资的需求。在8月份,央行天量续作MLF已经有意表明引导长端利率向MLF政策利率靠齐,期间同业存单发行利率也有所企稳。9月15日,央行再次天量续作MLF利率,更是表明央行“稳货币”的态度, 1年期存单利率大概率会以MLF利率为中枢上下波动。

综上分析,市场对流动性的担忧偏悲观,收紧预期最终也将会被证伪。

利率走廊

数据来源:同花顺、正行产品筛选与研究中心数据截止 2020/9/11

长端利率锚

数据来源:同花顺、正行产品筛选与研究中心数据截止 2020/9/11


债券利率将会向与政策利率的合理利差中枢回归


从历史上来看,在货币政策处于稳定期,债市利率与政策利率会有一个相对稳定的利差关系。比如,1年MLF利率-1年国开债利率利差均值在50BP左右,10年国开债利率-1年MLF利率利差均值在25BP左右。目前,国开债短、长端与MLF利差分别为15BP和70BP,明显超调。未来,待市场的悲观预期修正、银行的负债端得以补充之后,债券利率将会向与政策利率的合理利差中枢回归。

对债券基金和固收+产品来说,在当下的市场行情,管理人多以息差策略为主,债券利率上行会在一定程度上加大净值的波动,但拉长时间来看,对投资回报并不会有太大的影响。

格隆汇声明:文中观点均来自原作者,不代表格隆汇观点及立场。特别提醒,投资决策需建立在独立思考之上,本文内容仅供参考,不作为实际操作建议,交易风险自担。

相关文章

早报 | “封杀令”落地!美国本周日将强制下架微信和TikTok!蚂蚁集团25天“闪电”过会;国产新冠灭活疫苗有望年底前上市

2 天前

cover_pic

定了!上交所:同意蚂蚁集团发行上市

2 天前

cover_pic

沪指站上3300点大关,创业板指数突破2600点

2 天前

cover_pic
我也说两句