摘要

事件：1-2月，社零累计同比2.8%、预期2.4%；固定资产投资累计同比1.8%、预期-2.7%；房地产开发投资累计同比-11.1%、预期-20%、前值-17.2%；新建商品房销售面积累计同比-13.5%、前值-8.7%；工业增加值累计同比6.3%、预期5.2%、前值5.2%。

核心观点：内需开门红的“预期差”大于外需。

消费：春节假期偏长、国补政策接续、居民信心修复共同影响下，商品与服务消费均改善。1-2月社零增速反弹1.9个百分点，主要反映两大影响：一是春节假期较长，带动烟酒类、粮油食品类同比明显改善；二是新一轮以旧换新资金下达，带动家电、家具同比增速分别回升明显回升，但汽车、通讯器材未同步回暖；服务消费也积极修复，餐饮收入同比增速回升2.6个百分点至4.8%，服务零售额累计同比也较去年底上行0.1个百分点至5.6%。

投资：化债“挤出效应”缓和叠加企业清账后现金流量表改善，共同推动投资明显反弹。1-2月固定投资当月同比回升16.9个百分点至1.8%，反弹幅度为史上罕见；分行业看，伴随特殊再融资债超发比例的明显下降，基建投资明显改善；前期企业集中清账政策显著改善民企现金流量表，企业活期存款增速明显冲高，带动制造业投资、服务业投资也明显回升，外需改善亦对装备制造业投资形成显著拉动；地产投资同比降幅也明显收窄。

地产：销售、新开工、竣工仍处于低位，但地产投资明显反弹。销售端，商品房销售面积、销售金额同比分别回升2.1、3.4个百分点至-13.5%、-20.2%；供给端，房企信用融资增速回升，带动地产投资当月同比出现明显反弹。此外，当前形成投资的地产在建项目，对应的仍是2023年一季度新开工项目，前期新开工降幅收窄也有助于今年地产投资降幅修复；但1-2月新开工、竣工增速仍处于低位，后续投资恢复存在一定程度不确定性。

生产：1-2月工业增加值增速回升较大，反映“春节错位”与“需求改善”的共同影响。1-2月工业增加值累计同比6.3%、较2025年12月回升1.1个百分点，测算“春节错位”推升1-2月工业增加值增速0.7-0.8个百分点，结构上，生产反弹幅度较大的是受“春节错位”影响较明显的劳动密集型行业，也同时受商品消费改善影响；电气机械、非金属矿物等部分中间品与资本品生产也明显改善，或源于出口走强与投资修复的拉动。

总结：化债与地产“两座大山”压力缓释后，今年内需改善的“预期差”不容低估。2025年下半年以来，内需走弱主要源自化债与地产调整；2026年，化债影响已在缓解，企业清账也令活期存款增速上升，投资的改善已在验证；伴随一线城市房价收入比降至2015年前，居民就业与工资中地产链占比降至2010年水平，地产对消费的“挤出效应”与“收入效应”的影响也在缓解，消费也积极改善。这一趋势性变化，或是今年经济最大预期差。

常规跟踪：1-2月生产明显回升，投资、消费表现均超预期。

生产：工业生产、服务业生产均有回升。1-2月，工业增加值累计同比较12月上行1.1个百分点至6.3%；服务业生产指数累计同比较2025年12月上行0.2个百分点至5.2%。

投资：固定资产投资大幅回弹，狭义基建、制造业、地产投资均有改善。1-2月，固定资产投资累计同比回升较2025年12月上行16.9个百分点至1.8%。狭义基建、制造业、地产投资分别较2025年12月上行22.2、12.7、24.7个百分点至10.8%、3.1%、-11.1%。

消费：社零增速回升较大，结构上餐饮、商品零售均有明显上行。1-2月，社零累计同比较2025年12月当月同比上行1.9个百分点至2.8%。餐饮收入上行2.6个百分点。

风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

报告正文

事件：1-2月，社零累计同比2.8%、预期2.4%、前值0.9%；固定资产投资累计同比1.8%、预期-2.7%、前值-3.8%；房地产开发投资累计同比-11.1%、预期-20%、前值-17.2%；新建商品房销售面积累计同比-13.5%、前值-8.7%；工业增加值累计同比6.3%、预期5.2%、前值5.2%。

1. 核心观点：内需开门红的“预期差”大于外需

消费：春节假期偏长、国补政策接续、居民信心修复共同影响下，商品与服务消费均改善。1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较2025年12月回升1.9个百分点，主要拉动来自限额以上商品零售，其同比增速上行4.5个百分点至2.5%。增长主要有两方面驱动：一是春节假期较长，激发居民走亲访友、出行需求，必需品消费快速增长，烟酒类、粮油食品类同比增速分别回升22.0、6.3个百分点至19.1%、10.2%；二是新一轮以旧换新资金下达，带动家电、家具同比增速分别回升22.0、11.0个百分点，但汽车、通讯器材未同步回暖。春节带动下，餐饮收入同比增速回升2.6个百分点至4.8%；服务零售额累计同比也较去年底上行0.1个百分点至5.6%。

投资：化债“挤出效应”缓和叠加企业清账后现金流量表改善，共同推动固定投资明显反弹。1-2月固定投资当月同比回升16.9个百分点至1.8%，反弹幅度为史上罕见；分行业看，伴随特殊再融资债超发比例的明显下降，基建投资（回升20.4个百分点至11.4%）明显改善；前期企业集中清账政策显著改善民企现金流量表，企业活期存款增速明显冲高，带动制造业投资（回升12.7个百分点至3.1%）、服务业投资（回升20.9个百分点至-0.6%）明显回升，外需改善亦对装备制造业投资形成显著拉动；同时，地产投资同比降幅也收窄24.7个百分点至-11.1%，反映前期新开工降幅收窄、清账政策优化等影响。从投资类型看，设备购置投资增速上升2.8个百分点至11.5%，建安投资回升28.6个百分点至0.6%。

地产：销售、新开工、竣工仍处于低位，但地产投资明显反弹。销售端，商品房销售面积、销售金额同比分别回升2.1、3.4个百分点至-13.5%、-20.2%；供给端，房企信用融资增速回升10.5个百分点至-16.2%，结构上国内贷款、自筹资金均出现不同程度改善。在此过程中，地产投资当月同比出现明显反弹（回升24.7个百分点至-11.1%）。此外，当前形成投资的地产在建项目，对应的仍是2023年一季度新开工项目，前期新开工降幅收窄也有助于今年地产投资降幅修复；但1-2月新开工、竣工增速分别回落3.7、9.6个百分点至-23.1%、-27.9%，后续投资恢复也有不确定性

生产：1-2月工业增加值增速回升较大，反映“春节错位”与“需求改善”的共同影响。1-2月工业增加值累计同比6.3%、较2025年12月回升1.1个百分点；春节影响存在“节前赶工-节中停工-节后复工”三个阶段，测算“春节错位”推升1-2月工业增加值增速0.7-0.8个百分点。结构上，生产反弹幅度较大的是受“春节错位”影响较明显的劳动密集型行业，譬如食品制造业、酒饮料茶、农副食品等行业生产累计同比分别较2025年12月上行5.1、4.8、2.9个百分点至10.6%、4.3%、6.1%，也反映商品消费改善的影响；此外，运输设备、电气机械、计算机通信等行业生产回升幅度也较大，累计同比分别上行4.5、4.4、2.4个百分点至13.7%、8.7%、14.2%，或源于出口走强的拉动；非金属矿物、橡胶塑料生产改善，或与投资修复有关。

总结：化债与地产“两座大山”压力缓释后，今年内需改善的“预期差”不容低估。2025年下半年以来，内需走弱主要源自“两座大山”的压力。一是化债对投资的“挤出效应”，包括企业清账等广义化债领域。二是房地产市场持续调整；而来到2026年，特殊再融资债超发问题明显缓解，企业清账也令企业活期存款增速明显上升，投资的改善已在验证；伴随一线城市房价收入比降至2015年前，居民就业与工资中地产链占比降至2010年水平，地产对消费的“挤出效应”与“收入效应”的影响也在缓解，消费也出现积极改善，这一趋势性的变化，或成为今年经济最大预期差。

2. 常规跟踪：1-2月生产明显回升，投资、消费表现均超预期

生产：工业生产、服务业生产均有回升。1-2月，工业增加值累计同比较12月上行1.1个百分点至6.3%。其中公用事业生产增速涨幅较大，累计同比回升3.9个百分点至4.7%，制造业、采矿业生产增速也有较大上行，累计同比分别回升0.9、0.7个百分点至6.6%、6.1%。此外，服务业生产也有回升，1-2月服务业生产指数累计同比较2025年12月上行0.2个百分点至5.2%。

投资：固定资产投资大幅回弹，其中狭义基建投资涨幅较大。1-2月，固定资产投资累计同比回升较2025年12月上行16.9个百分点至1.8%；其中，狭义基建投资累计同比上行22.2个百分点至10.8%。

制造业投资明显回升，运输设备、通用设备等行业投资涨幅较大。1-2月，制造业投资累计同比较2025年12月回升12.7个百分点至3.1%。分行业看，金属制品、运输设备、通用设备等行业投资增速涨幅较大，累计同比分别较2025年12月上行41.1、40.7、31.8个百分点至7.4%、31.1%、-0.5%。

地产投资改善较大，商品房销售面积小幅回升。1-2月，房地产开发投资累计同比较2025年12月回升24.7个百分点至-11.1%。分不同阶段看，新开工、竣工持续磨底，累计同比分别较前月回落3.7、9.6个百分点至-23.1%、-27.9%，商品房销售面积有所改善，累计同比较2025年12月回升2.1个百分点至-13.5%。

消费：社零增速回升较大，结构上餐饮、商品零售均有较大上行。1-2月，社零累计同比较2025年12月当月同比上行1.9个百分点至2.8%。其中，商品零售累计同比较2025年12月回升1.8个百分点至2.5%，餐饮收入累计同比较上月上行2.6个百分点至4.8%。分品类看，家电、家具等品类涨幅较大，累计同比分别上行22、11个百分点至3.3%、8.8%。

就业：城镇调查失业率小幅回升。1-2月，城镇调查失业率平均5.3%、较2025年12月上行0.2个百分点。其中，外来户籍人口平均失业率较2025年12月上行0.2个百分点，本地户籍人口失业率基本持平。

风险提示：外部环境变化，房地产形势变化，稳增长政策推进速度不及预期。

注：本文来自申万宏源发布的《经济开门红的“预期差”——1-2月经济数据点评》，报告分析师：赵伟、屠强、贾东旭