著名经济学家、莲华资管首席投资官洪灝，3月初做客彭博社的播客节目，围绕中国消费转型、人民币国际化，以及大宗商品超级周期等话题，分享了他的最新观察与判断。

谈及中国经济向消费驱动型转型，洪灝表示，这一过程将需要数年时间，不可能一蹴而就。

他指出，中国长期以来依赖投资和出口，贸易顺差去年创下1.2万亿美元的历史新高，

但这种模式不可持续，

要实现转型，首先要使人民币的估值恢复正常水平。

其次，是时候把这些累积的储蓄用于国内消费，让人们的生活变得更好。

关于人民币汇率，洪灝观察到央行对升值的容忍度明显提高，预计未来人民币将稳步升值，

但会避免类似“广场协议”式的一次性重估，以防重蹈日本泡沫破裂的覆辙。

他认为，升值本身也有助于收窄贸易顺差，推动经济结构调整。

在大宗商品方面，洪灝提出全球正进入一个“超级周期”。

过去大宗商品价格与中国建筑需求高度相关，但如今驱动因素已发生变化，

西方国家纷纷加大本土制造业和AI基础设施建设投资，

叠加过去10年行业投资不足、地缘政治风险上升等因素，全球对原材料的需求正在激增。

大宗商品价格与中国经济的关联度下降，而与西方国家的财政赤字水平关联度上升，

而且这个趋势才刚刚开始。

最后，洪灝还分享了其从分析师、经济学家转型投资的感悟；

据介绍，洪灝他们现在管理着五亿美元的组合，投资于各种资产类别。

他强调，今年市场波动加大，板块和个股表现分化明显，精选赛道比简单配置指数更为重要。

他看好大宗商品和AI相关板块，

而对仍在烧钱争夺市场份额的互联网平台持谨慎态度。

谈及地缘政治风险，洪灝认为中东局势的不确定性仍将扰动市场，尤其是对香港这样小型开放经济体的冲击更为明显。

但他也指出，波动并非全然负面，

没有波动，就没有实质性的变化。

面对“赤马年”的动荡，投资者应学会适应变化，在波动中寻找机会。

投资报整理精选了洪灝分享的精华内容如下：

贸易顺差创下史上纪录

这一增长模式注定难以持续

问：去年中国GDP达到了5%的目标。它的增长主要是由强劲的出口推动的，导致了创纪录的贸易顺差，我记得是1.2或1.3万亿美元。

这种模式可持续吗？

洪灝：我不觉得这是可持续的。

你不能每年都累积超过一万亿美元的贸易顺差。

人类历史上从未见过这种情况，而且累积速度非常快。

所以我认为，现在人们意识到，如果你继续这样做，继续依赖外部需求来消化产能，总有一天会引起不满。

因为你通过建设大量非常先进的产能来实现这一切，但同时你实际上压低了人民币的汇率。

我认为人民币是世界上被低估最严重的货币之一。

所以，现在如果你用非常便宜的货币来获取国外市场份额，然后通过积累巨额顺差，获得更多资本投入制造业。

那么用不了多久，你的贸易伙伴就会与你产生分歧。

和美国在贸易上的分歧就是一个例子，

欧盟很快也会面临同样的问题，因为中国的新能源汽车现在随处可见，

而欧洲希望在未来几年全面实现电动化，但他们不生产电池，所以最终会严重依赖中国的供应链。

所以我认为种种因素叠加，势必会加剧中国和贸易伙伴之间的分歧，这一发展模式注定难以持续。

所以，我认为我们现在到了一个关键节点，首先要使人民币的估值恢复正常水平。

其次，是时候把这些累积的储蓄用于国内消费，让人们的生活变得更好。

未来

人民币有望稳步升值

问：您认为监管层会乐于看到人民币从当前水平大幅升值，还是更倾向于让人民币稳步升值？

洪灝：我觉得今年能明显看到，央行对人民币升值的容忍度有所提高。

我们知道，央行是决定人民币汇率走势的关键因素。

今年，我们看到人民币升值，而且今年人民币的升值速度创下了近年来的新高。

所以，即便汇率回到6.5的水平，也不必感到惊讶，

我认为央行也会保持认可的态度。

我觉得央行真正想要把控的，是人民币的升值速度——

如果升值过快，不仅会让汇率走势失控，还会给出口行业带来不小的压力。

但只要是有管理的、稳步的升值，央行对此是乐见其成的。

问：也就是说，你觉得人民币可能会在未来10年稳步升值，这一趋势也会自然推动中国贸易顺差收窄？

洪灝：是的，这是更有可能出现的情景。

当然，也有人提出效仿“广场协议”，让人民币一次性重置。

但日本的教训就在眼前，

协议签订后，日本房地产泡沫破裂，随后陷入了数十年的经济停滞，这也是中国想要极力避免的情况。

此外，从中国的处事哲学来看，我们向来主张循序渐进，不喜欢突如其来的变化。

因此，稳步升值也更符合中国的发展理念，更易于管控风险。

为何地产低迷

铜价仍持续走高

问：过去，大宗商品价格和中国 GDP 增速高度相关，尤其是中国的建筑行业。

为什么在中国房地产行业低迷的背景下，铜价还会持续走高？

洪灝：我认为大宗商品市场已经发生了格局转变。

过去，中国相当于替全球进行投资和资本支出，

这也让中国成为了世界制造业中心和全球供应链的核心。

但现在，人们意识到，如果过渡依赖中国的供应链，当发生某种自然灾害，比如新冠疫情时，就会陷入困境。

当时，很长一段时间，美国甚至连口罩都无法自主生产，只能依赖从中国进口。

所以现在，各国都清醒地认识到，必须自主布局投资，打造本土的制造业产能，以应对突发状况。

因此，从去年开始，财政赤字成为日本、美国、德国等众多西方国家的常态，

各国都开始主动进行本土投资，而不是依靠中国代劳。

所以，情况在变化。

中国对大宗商品市场的驱动作用在减弱，

而西方国家为打造本土制造业产能产生的大宗商品需求，正成为新的驱动力量。

这也解释了为什么大宗商品价格与中国经济的关联度下降，

而与西方国家的财政赤字水平关联度上升，而且我认为这个趋势才刚刚开始。

我们正进入一轮

大宗商品超级周期

问：那您对大宗商品价格的未来走势怎么看？无论是黄金、白银这类贵金属，还是各类工业金属。

洪灝：我认为，除了刚才讨论的财政赤字问题，

人们也意识到，如果你想发展AI，同样需要大宗商品材料。

你需要生产所有的内存芯片、所有的存储设备或者数据中心等等。

我觉得这个需求也是现象级的。

此外，过去10年，大宗商品行业长期处于投资不足的状态——

由于大宗商品价格持续低迷，相关生产活动缺乏经济可行性，

许多大宗商品巨头公司已经沉寂了很长时间，

现在他们才意识到，由于长期投资不足，大宗商品的生产现在远低于实际需求。

无论是发展AI，还是重建本土制造业产能，都需要大量采购大宗商品。

再加上今年1月以来，地缘政治风险开始凸显，

各国都意识到必须储备各类战略关键物资，以应对潜在的冲突风险。

多重因素叠加，我认为我们正进入一轮大宗商品超级周期。

其实从去年夏天就能看到端倪，

当时中国宣布在雅鲁藏布江流域启动新的水电项目，这是继三峡工程后中国最大的水电项目之一。

消息发布当天，铜、钢铁等各类大宗商品价格应声大涨，亚洲市场的众多大宗商品企业股价更是涨停。

无论是发展新能源，还是建设大型基建项目，保障经济发展的能源供应，都需要海量的原材料。

从大宗商品的价格走势图也能看到，

自那以后，其价格突破了多年的震荡区间，开始大幅走高。

现在市场终于清醒过来，

发现大宗商品的实际需求，远高于此前的预期，大家都在加紧储备大宗商品。

板块在分化

指数层面波动率较低

问：看待中国股市有怎样的启示？

洪灝：首先，我们看到年初以来市场波动很大，个股波动尤为剧烈。

看看互联网公司的股票，部分标的跌幅已达 30%，而且似乎仍未触底。

但同时你也能看到其他一些板块表现良好。

例如，大宗商品企业表现极其出色，多家企业股价创下历史新高。AI板块的表现也依旧不错。

在A股市场，石化、大宗商品等上游企业表现都非常出色。

但从指数层面来看，波动率反而相对较低。

这意味着什么？

意味着市场表现、板块表现正在分化。

所以，今年的投资逻辑不是简单的指数配置，而是精选个股和板块。

如果选对了板块，并配置了合理的仓位，就能获得丰厚的收益。

但如果站错了队，例如，把钱投到了互联网平台公司，

它们目前还在进行外卖大战，为了争夺外卖市场份额而补贴，

但每笔外卖订单只赚两毛钱甚至更少，我不明白它们为什么要花钱去争夺那种市场份额。

但即便如此，互联网平台企业仍在为此不断消耗资金。

所以，如果年初把钱投到这个板块，可能已经损失了一大笔钱。

因此，精选个股和板块的能力、把握市场时机的能力，在今年的投资中就变得极其重要。

部分互联网公司

市场未予以相应估值

问：也就是说，您长期看好大宗商品和AI相关板块，而对互联网板块则持谨慎态度？

洪灝：目前来看，互联网板块确实还未到布局的时机。

但部分互联网标的已经相对便宜了，

而且一些大型互联网公司，在AI方面已经有了很高的资本支出。

比如阿里巴巴，作为世界上最大的云计算公司之一，宣称已研发出性能媲美英伟达H200的高端芯片，

但出于某种原因，市场并未对这类研发投入给予相应的估值溢价。

战争时间表尚不确定

对小型经济体造成过度压力

问：在结束之前，我们应该谈谈中东发生的事情。这对油价产生了深远影响，也对股市产生了影响。

您认为这将对香港、对亚太地区产生什么影响？

洪灝：我认为目前市场在寻求战争的快速解决方案。

目前，因为中国仍然进口相当多的伊朗石油，如果战争拖延下去，那么中国的能源需求可能会受到石油运输的影响。

而且，由于战争的不确定性，风险溢价正在上升，尤其是对香港而言。香港股市出现大幅下跌。

因为香港是一个自由市场，资本账户开放，

所以我认为像战争这样的不确定性往往会对一个自由、小型、开放的经济体造成过度压力。

这就是我们目前看到的情况，而且我认为风险仍然存在。

战争的时间表仍不清楚，即使是美国阵营内部恐怕也不清楚。

所以，目前人们采取观望态度。

显然，受益的是石油和天然气板块，还有贵金属，尤其是黄金，在不确定时期闪闪发光。