当瑞士运动品牌On昂跑在深圳万象天地开出其在中国市场的最大旗舰店时，门口排队打卡的人群或许让品牌方看到了这片热土的无限潜力。然而，几乎同一时间发布的2025年财报，却像一面镜子，映照出这个“新中产宠儿”光鲜背后的另一面：销售额首次突破30亿瑞士法郎大关，净利润却同比下滑15.9%。

这是一种典型的“增收不增利”困局。在资本市场眼中，这个故事并不新鲜。财报发布后，昂跑股价应声下跌，市场用脚投票的背后，是对其“烧钱换增长”模式的疑虑。当一路狂奔的昂跑在中国市场高歌猛进时，一个关于扩张速度与运营成本的平衡难题，正横亘在这家年轻公司面前。

漂亮的营收，难看的利润

单看营收数据，昂跑交出的是一张足以让传统巨头侧目的成绩单。2025年，昂跑净销售额同比增长30%至30.14亿瑞士法郎，毛利率提升至62.8%的历史高位。尤其是在以中国为核心的亚太市场，全年净销售额同比增长96.4%，几乎翻倍，成为全球增长引擎。

然而，亮眼的数字经不起细看。2025年全年净利润仅2.04亿瑞士法郎，同比下滑15.9%，净利率从上一年的10.4%萎缩至6.8%。拉长观察周期会发现，这种“赚了吆喝不赚钱”并非偶然。2025年第二季度，昂跑甚至出现了4090万瑞士法郎的净亏损；一季度净利润下滑38%；此前的2024年三季度，净利润也曾暴跌48%。

钱去哪儿了？答案藏在资产负债表和费用明细里。2025年，昂跑的销售、一般和管理费用占净销售额的比例高达50.9%。盘古智库研究院高级研究员江瀚分析认为，激进的市场扩张策略导致运营成本激增是核心原因。

为了维持高端形象，昂跑必须挤进顶级商圈，以上海恒隆广场为例，一家门店的年租金成本就可达千万元级别。与此同时，为了讲好品牌故事，昂跑在营销上毫不手软：签约费德勒、赞达亚等顶级代言人，频繁跨界联名，营销费用常年维持在净销售额的10%左右。

更致命的打击来自汇率。作为一家瑞士公司，昂跑超过九成收入来自海外，2025年瑞士法郎持续走强，仅第二季度单季汇兑亏损就高达近1.4亿瑞士法郎，直接导致当季由盈转亏。这是一场无法回避的“富贵病”——规模越大，风险敞口越大。

中国市场的“双刃剑”

如果说北美和欧洲是昂跑的“基本盘”，那么中国市场则是其“押注未来”的筹码。2025年，昂跑在中国市场不仅收获了近乎翻倍的增长，更看到了一种不同于其他市场的消费认知。

昂跑首席商务官Britt Olsen发现了一个有趣的现象：在中国，许多消费者首先将昂跑认知为服装品牌，而非跑鞋品牌。这与全球其他市场“先有鞋、后有衣”的路径截然相反。这意味着中国消费者对昂跑的接纳度更高，品牌延展性的想象空间更大。

于是，一场针对中国市场的“大店运动”全面铺开。3月5日开业的深圳万象天地旗舰店占地802平方米，是目前昂跑在中国最大的门店。按照规划，到2026年底，昂跑在中国门店数量将达到100家。自2018年进入中国，昂跑用不到八年时间开出超80家门店，扩张速度肉眼可见。

但在业界看来，这柄“双刃剑”的另一面正在割伤利润。顶级商圈的“大店模式”固然能提升品牌势能，但也意味着高昂的租金、装修和人力成本，且回报周期漫长。这些新店大多仍处于培育期，规模效应尚未显现，却已实实在在地成为成本中心。

昂跑对此并非没有认知。公司方面表示，对运营卓越的追求在分销等领域实现了成本节约，而这些节约正被战略性重新投入到全球零售网络扩张和品牌建设中。这是一种典型的“战略性亏损”逻辑：用当下的利润换未来的市场份额。

问题是，资本市场愿意给多少耐心？当昂跑给出的2026年增长指引（至少23%）低于分析师预期的37亿瑞郎时，市场立刻用股价下跌表达了失望。

赛道拥挤，突围不易

如果说成本控制是内忧，那么竞争加剧则是昂跑不得不面对的外患。

放眼整个高端跑鞋市场，耐克、阿迪达斯、亚瑟士等巨头早已深耕多年。2025年，阿迪达斯专业跑鞋家族收入增长超30%，亚瑟士专业跑步板块销售额同比增长11.2%。在中高端价格带，不仅有巴菲特投资的布鲁克斯、与昂跑路径相似的HOKA加速追赶，还有Lululemon、萨洛蒙等试图分一杯羹。

更值得注意的是本土力量的崛起。特步旗下的索康尼2025年零售销售同比增长超30%，安踏、李宁的千元级跑鞋也已在专业跑者圈中站稳脚跟。在中国市场几乎不会再有另一个瑜伽品牌可以复制lululemon的成功，因为先发优势和品牌密度已构筑起难以逾越的壁垒。跑鞋赛道虽然不像瑜伽那样被单一品牌垄断，但竞争烈度有过之而无不及。

面对这种局面，昂跑试图开辟第二战场——服饰业务。2025年，昂跑服装业务净销售额同比增长68.2%，配饰业务更是大增124.1%。公司内部已将服装调整为独立业务单元，明确要将其打造为真正的高端品类。

然而，这条路同样拥挤不堪。服饰技术的直观性远低于跑鞋的CloudTec™中底，消费者需要进店触摸、感受才能理解产品细节。这意味着零售空间的体验价值被前所未有地放大——而这又回到了成本问题。

昂跑提出的“运动阶层”概念，试图重新定义竞争格局。公司高层认为，传统休闲阶层正在让位于追求健康与活力的运动阶层，健康是新的财富。这个叙事很迷人，但要将其转化为真实的购买力，昂跑还需要回答一个更本质的问题：当品牌从小众跑圈走向大众市场时，如何避免专业基因被稀释？当门店越开越多，稀缺性如何维系？

对于昂跑而言，如何平衡门店扩张与运营成本，如何在保持高端调性的同时实现规模效应，如何在不牺牲利润的前提下继续增长——这些问题的答案，将决定它究竟是跑出了一条新路，还是仅仅在复制前人踩过的坑。