$老恒和酿造(hk02226)$ 

15年H1公司净利润同比增长22.4%至1.10亿元:

截至15年6月30日，公司总收入同比增长20.0%至3.6亿元，其中销售占比达72.5%的料酒业务同比增19.9%。期内公司整体毛利率与去年同期基本持平，约达56.7%。公司15年H1净利润同比增长了22.4%至1.10亿元，净利润率达30.8%。

坚持基酒库存储备，夯实未来增长基础：

为跟上公司料酒业务迅速扩张的步伐，公司持续大幅度的增加基酒库存量。截至2015年6月，公司的基酒总库存已达18.9万吨（14年：15.8万吨），已成为行业第二名（算上黄酒企业），预计16年年中将达到22.5万吨。我们认为巨大的基酒存量反映了公司一贯坚持的以原酿为理念的商业模式，并将有助于公司就天然料酒产品建立原料壁垒和先发优势，从而支撑公司未来的高增长及利润水平。

品牌推广及渠道拓展将成公司未来重点：

随着基酒库存量的逐步到位，公司将加快渠道拓展及品牌推广步伐。其中，餐饮渠道及传统流通渠道将成为未来开拓重点，以抵消现代渠道受电商冲击的负面影响，预计于年底经销商数量将同比翻倍达400余名。同时，公司亦开始加大品牌宣传的力度，如新电视广告的投放及“十二道锋味”的合作拍摄。随着华东成熟市场的深度下沉及华北、华南分销网络的陆续拓展，加上品牌知名度的不断提高，我们预计公司未来仍有望继续维持高速增长。

调整目标价至6.91港元，维持买入评级：

尽管公司规模较小，但其发展模式清晰，战略目标执行到位，且仍维持料酒行业龙头地位。我们看好公司聚焦高端产品路线带来的差异化及高利润水平，随着16年基酒储备目标的到位，我们预计公司将厚积薄发，逐步聚焦市场推广及品牌宣传活动，从而更好的拉动销售增长。我们给予公司目标价6.91港元，分别对应公司15及16年12及10.2倍的市盈率，较昨日收市价4.98港元还有38.8%的上升空间，维持买入评级。

重要风险：

1)行业竞争加剧、2)营运资金压力增大、3）主要原材料价格变动，及4) 单一主要经销商不再与公司开展业务带来的重大亏损风险。

（第一上海）