近期国际大宗商品市场呈现显著分化走势，国际原油价格受地缘冲突与供给扰动大幅上行，而全球主要农产品价格整体保持平稳、运行理性，未出现同步大幅波动。我们认为，二者背离源于驱动逻辑、传导机制、基本面格局及市场属性的系统性差异。

原油价格快速上涨，核心由地缘风险溢价与供给预期收紧主导。中东地区冲突升级[1]，市场对原油供给中断的担忧快速升温，推动油价脉冲式上涨。原油作为高度金融化、即时定价的战略能源品种，对地缘事件与供给冲击反应灵敏，价格呈现典型的风险驱动特征。

农产品价格保持理性，根本在于供需基本面宽松、成本传导滞后、宏观环境压制共同作用。第一，全球主粮、油料等关键品种库存消费比处于合理区间，南美大豆丰产预期明确，棉、糖整体供给充裕，为价格稳定提供基础，缺乏趋势性上涨的基本面条件。第二，油价向农产品传导存在显著时滞，原油通过化肥、农药、燃油、物流影响种植与贸易成本，传导链条较长，短期难以转化为现货定价压力；生物燃料需求提振仅作用于玉米、油脂等少数品种，难以带动农产品板块普涨。第三，美元指数偏强、全球终端需求复苏平缓，对农产品形成宏观压制，市场交易更侧重供需基本面，而非情绪与预期驱动。第四，农产品生产周期长、季节性特征明确，价格对短期事件敏感度低于原油，政策调控与储备调节也进一步平抑波动。

总体来看，原油上涨是短期风险驱动的脉冲行情，农产品价格平稳是基本面主导行情。当前分化并非背离，而是不同商品定价机制、供需结构与市场功能的正常体现。针对农产品周期，我们维持年度展望的观点，2026年利润持续走低后的负反馈或逐步传导至供给端，这在全球玉米、棉花等品种上已有所显现，国内生猪去产能政策逐步落地，农产品在供给侧已出现调控收缩态势。我们强调，去库周期这一过程并非一蹴而就，价格是供需再平衡驱动下的稳步抬升，对于投资交易而言，我们认为，2026 年或是把握“余裕消去”节点、布局“缓步上扬”行情窗口期，供需格局重塑下的趋势性机会或渐行渐近。此外，需持续跟踪地缘冲突演化、化肥与航运成本传导、北半球春耕天气及主产国政策动向，若油价高位持续时间延长、供给冲击向农业全链条扩散，不排除农产品逐步承接成本推力，出现结构性走强可能性。

行情聚焦

美豆：供需宽松预期延续，短期外部利多因素偏强，但冲高动能不足，维持宽幅震荡

一季度以来，美豆价格震荡偏强，总体涨幅超过10%。基本面来看，受EPA生柴掺混预期抬升影响，部分企业产能扩建，以满足生物燃料不断增长的植物油需求，美豆压榨消费不断兑现利多。据NOPA月度报告，1月美国大豆压榨量为2.21564亿蒲式耳，较去年同期+10.6%。此外，自去年11月，中国对美豆采购回暖、中美经贸预期改善提振出口信心，也成为支撑美豆盘面的重要因素。政策层面，美国生物柴油政策利好持续发酵，此前美印达成贸易协议也强化市场对美豆油出口信心，均对原材料价格形成利多。宏观上，中东地缘扰动有所强化，原油价格快速拉涨，从替代品经济性上对植物油板块形成支撑，资金多头持仓偏强助推盘面。

向前看，我们认为短期美豆价格维持高位震荡，但持续向上突破动力不足。一方面，USDA1月上调巴西产量至1.8亿吨、全球供应宽松趋势暂未发生实质改变。据CONAB数据，截至2月28日，巴西大豆收割率为41.7%，上周为31.9%，去年同期为48.4%，五年均值为38.4%。另一方面，据NOPA1月数据，截至1月，美豆油库存扩大至2023年4月以来的最高水平，尽管生柴需求旺盛，但仍面临不小的去库压力。此外，据USDA的年度展望论坛初步预测，美国2026/27年度大豆种植面积或为8490万英亩，同比增加超4%。对于美盘价格，我们认为，短期利多因素仍在发酵，市场对于巴西卖压尚未充分交易，我们仍维持年度展望价格观点，美豆价格区间1000-1200美分/蒲式耳。重点关注中国买盘节奏、巴西出口进度、原油价格及美国生柴政策落地情况。

图表：美国对中国大豆出口量

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：NOPA月度压榨量

资料来源：NOPA，中金公司研究部

国内玉米：供需紧平衡成主线，政策托底支撑显著，短期震荡或有回调，但中长期易涨难跌

一季度以来，国内玉米价格呈现震荡偏强走势，主力期价涨幅超6%。基本面来看，供应端，东北售粮进度偏缓、农户惜售情绪浓厚，南北港口库存同比偏低，叠加集港量不足，市场阶段性供应偏紧，价格上行趋势不断强化。需求端，深加工及饲用消费双端发力形成刚需支撑，叠加华北玉米品种受损，东北玉米外运需求较强。政策层面，政策收储托底信号明确，为市场提供坚实支撑，同时在玉米供需紧平衡格局下，政策粮投放节奏成为调节市场的关键抓手。

向前看，我们认为国内玉米价格短期高位震荡、或有回调，中长期供需紧平衡支撑下易涨难跌。短期来看，气温回升后东北地趴粮集中上市或带来阶段性供应增加，3-4月价格或有小幅回调，但下游刚需补库、港口低库存及政策收储托底，将制约回调幅度；中长期看，2026年饲用玉米需求保持增量，深加工消费稳步提升，市场整体供需维持紧平衡，新季玉米种植端，成本支撑较强，且若受天气等因素扰动，或将进一步强化供应端利多预期。价格方面，我们维持期价全年2150-2500元/吨的判断，短期重点关注基层售粮进度、企业补库力度，中长期跟踪新季玉米种植面积、主产区天气变化及政策粮投放动态，操作上逢低布局，把握供需紧平衡下的价格上行机会。

图表：北方港口库存

资料来源：iFinD，中金公司研究部

图表：玉米淀粉企业开工率

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

豆粕：成本端支撑与供应端压力形成博弈，冲高动能不足，区间交易为主

一季度以来，国内豆粕价格呈现震荡走势，期货主力合约微涨2%。基本面来看，美生柴政策利好与中国采购回暖带动美盘震荡偏强，从成本端形成一定支撑，进口大豆到港成本小幅抬升。但国内供应宽松格局主导市场，1月全国111家样本企业大豆压榨量达864.74万吨，2月受春节停工影响回落至417.07万吨，但截至2月底，国内重点油厂大豆原料库存仍达566.99万吨、豆粕库存65.32万吨，均处于历史同期高位。需求端，节前饲料厂备货库存多覆盖至3月中旬，养殖处于亏损状态，下游企业以消化库存为主，接货意愿不强，市场观望情绪为主。

向前看，我们认为成本端支撑与供应端压力形成博弈，冲高动能不足，4月后随到港量增加或延续弱势震荡。供应端，3 月大豆到港仍偏低，4-5月进一步增至1000万吨以上，到港量持续回升将带动油厂开工负荷率逐步恢复，豆粕库存难有显著去化，叠加节后国储拍卖进口大豆或恢复供应，原料端宽松格局将持续压制价格；成本端，美豆短期仍受生柴政策、中国买盘支撑维持高位，巴西大豆收割进度加快虽带来卖压，但贴水下行空间有限，进口成本对豆粕价格形成底部支撑，价格大幅下跌概率不大。需求端，3-4月刚需补库或带来阶段性成交回暖，但生猪产能仍在去化，下游需求难有实质性增量，难以形成持续上行动能。操作上，短期以观望为主，低位轻仓试多，警惕4月大豆集中到港带来的价格回调风险，重点跟踪巴西大豆出口进度、国内大豆到港实际数量、油厂开工及库存变化、养殖端补栏节奏，同时关注美豆生柴政策落地及中美采购谈判进展。

图表：巴西大豆出口量 

资料来源：USDA，中金公司研究部

图表：周度压榨厂豆粕库存

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

棉花：供给端利多或为核心驱动，短期需求或存掣肘，回调空间有限，总体易涨难跌

去年12月以来，国内棉花期价突破上行，总体涨幅接近12%。基本面来看，短期利空或已充分交易，中长期不断定价供给利多。2025/26年度全球棉花基本面仍处于过剩状态，其中美棉出口签约进度偏慢，库存压力较大，中国2025/26年度棉花产量达729万吨，创下历史新高，商业库存高位运行。但中长期来看，2026/27年度全球棉花产需将由过剩转向收紧，USDA展望论坛预测2026/27年度全球棉花产量同比下降3.2%至2526万吨，消费增至2615万吨，产需缺口达89万吨，期末库存同比去化5.4%，库存消费比降至59.3%，为近6年最低水平，且主产国呈现同步减产共振态势，主要减产国包括中国、巴西、美国等，印度和巴基斯坦持稳。国内方面，2026年中央一号文件明确完善棉花目标价格政策[2]，同时新疆棉花种植面积或面临下调[3][4]，供给收缩预期逐步明朗或成为主要利多。

向前看，我们认为短期需求或存掣肘，棉价或有回调，但中长期新季减产逻辑或将持续交易，棉价中枢震荡抬升。当前棉价持续上行，内外盘价差持续走扩，叠加下游纺织产业链库存仍维持较高水平，我们预计棉价或有高位回调风险。但中长期看，供给利多仍是主线交易逻辑，逢低布局仍是较优策略，同时重点关注新疆种植面积实际落地数据、棉花目标价格政策优化细节以及下游纺企开工与补库节奏，我们预计1H26郑棉价格区间为14500-16500元/吨，重点关注国际油价、中美关税政策、美联储降息以及不利天气等风险因素。

图表：中国棉花商业库存 

资料来源：iFind，中金公司研究部

图表：纺纱厂纱线、棉花折存天数

资料来源：Mysteel，中金公司研究部

棕榈油：基本面与宏观利多共振，3-4月或偏强震荡，二季度后或高位回落

一季度以来，国内棕榈油价格宽幅震荡，期货主力合约累计涨幅4%，盘面整体呈现偏强运行态势。基本面来看，供应端马来西亚西亚进入季节性减产周期，单产下滑带动产区供应逐步收缩，印尼则因种植园管控、出口关税上调预期引发市场对产量前景担忧，主产国供应端扰动成为核心利多。需求端，斋月备货启动带动全球棕榈油消费回暖，印度进口需求随豆棕价差扩大而提升，进一步支撑盘面。政策层面，印尼B50政策暂未落地，但生柴消费的高拉动长期支撑逻辑不变，叠加地缘扰动升级，国际油价震荡上行，提升植物油替代经济性，植物油板块整体受益上行。

向前看，我们认为棕榈油短期维持偏强震荡，宏观利多下仍有冲高动能，中长期维持高位判断。短期来看，马来西亚2月出口量环比回落，国内棕榈油商业库存同比偏高，叠加价格快速上涨后下游刚需采购为主，或带来阶段性回调压力；但3-4月马来西亚季节性减产延续，斋月备货启动，3月去库节奏有望加快，印尼生柴政策对消费的拉动持续，国际油价偏强运行的支撑仍在，基本面利多因素未发生实质改变，但B50推迟下，突破新高或较难实现。价格方面，维持 DCE 棕榈油全年 8200-9800元/吨运行区间判断，操作上可依托回调逢低布局，短期重点关注国际油价、马来西亚去库进度、印尼出口关税落地情况及斋月备货节奏。

图表：马来西亚西亚棕榈油月度库存

资料来源：MPOB，中金公司研究部

图表：印度植物油月度库存量

资料来源：印度炼油协会（SEA），中金公司研究部

生猪：产能去化成为核心主线，短期承压长期偏强，逢低布局远月为佳

一季度以来，国内生猪价格震荡偏弱，主力期价跌幅近10%。基本面来看，一季度供给压力仍在出清过程中，节日旺季消退后，市场需求端支撑乏力，供强需弱成为压制价格的核心因素。从产能看，截至2025年底，我国能繁母猪存栏量3961万头，虽然自去年四季度去化有所提速，但仍较3900万标准高出1.56%。从商品猪出栏看，据Mysteel跟踪数据，3月重点养殖企业计划出栏量较2月增加13.99%。从政策端看，2026 年中央一号文件明确强化生猪产能综合调控[5]，我们认为，未来行业政策已从“稳产”转向“精准调控、提质增效”，通过调节进出口、优化收储、运用金融工具等多种手段协同发力，当前能繁母猪存栏仍略高于正常保有量，政策引导下产能实质性、趋势性下降成为市场核心交易逻辑。

向前看，我们认为短期生猪价格仍受供给压力压制，中长期随产能去化逐步兑现，猪价或将稳步回升。按照10个月左右的传导周期，若26Q1能繁母猪存栏开启趋势性下降，商品猪出栏量下滑将在三季度逐步兑现，市场供需格局或有所改善。期货市场上，近月合约充分反映当前供给过剩与消费淡季的双重利空，价格表现偏弱，且换月至05合约后，盘面再度升水，再次给出交易空间；远月合约则已计价产能去化与供需改善预期，支撑力度较强。操作上，月间延续反套操作、宜逢低布局远月多单，我们维持2026年全年生猪价格区间10.5-15.0元/ KG的观点，重点跟踪能繁母猪存栏变化、产能调控政策落地节奏、收储操作启动时点及养殖利润修复情况。

图表：养殖利润（自繁自养、外购）

资料来源：Wind，中金公司研究部

气象观察

根据IRI的ENSO预测表明[6]，截至2026年2月中旬，赤道太平洋正经历拉尼娜现象的减弱，厄尔尼诺3.4区域的海面温度仍较平均低0.6℃。2026年2月至4月，拉尼娜发生概率仅为4%，气象状态向ENSO中性条件（约96%）倾斜。展望2026年春季、夏季，存在转向厄尔尼诺的可能。以时间轴展开，ENSO中性因素在3月至5月（90%）和4月至6月（65%）期间仍占主导地位，但是同期厄尔尼诺概率迅速上升。从5月至7月开始，厄尔尼诺概率保持在58%至61%之间，高于ENSO中性。

注：本文摘自：2026年3月5日已经发布的《农桑时录（32）：能源价格走强，农产品如何交易？》；分析员：陈雷 S0080524020004、郭朝辉 S0080513070006