作为港股首家披露完整财年的大模型公司，MiniMax 2025 年年报击碎了一个流传已久的行业共识：模型厂商注定是在给算力厂商白打工。

25.4% 的毛利率，相比 2024 年的 12.2% 实现了翻倍。

这个数字的出现，宣告了 AI 产业的一个权力转折点——中国 AI 产业率先实现的不是硬件的平替，而是“Token的出口”，或者说，是智能的出口。

或许从今年开始，中国科技的智能出口将先于高端工业出口，率先打通品牌化的科技出口路径。

AI商业化的范式转移

先看成绩，MiniMax2025年达到了25.4% 的毛利率。在 2024 年，这个数字仅为 12.2%。

毛利率翻倍的背后，不是因为算力变便宜了，而是因为 MiniMax 掌握了 “效率杠杆”。通过 MoE（混合专家模型）架构以及 Linear Attention（线性注意力机制）的迭代，MiniMax 支撑起 158.9% 营收增长的研发支出，仅仅增长了 33.8%。

在 2025 年全球算力价格依然坚挺的背景下，MiniMax 给出了一个证明：AI 终于回归了软件的本质——即通过算法对底层硬件的“超额剥削”，来获取边际成本递减的暴利。

当 25.4% 的毛利率意味着中国 AI 可能已经跨越了“数字组装厂”的初级阶段，开始利用算法效率来对冲算力的昂贵溢价。

在当下的 AI 叙事中，产业链的价值会持续向上游算力层富集，掘金者最终都会变成铲子厂商的搬运工。也就是说，算力硬件会比大模型和算法公司拥有更高的收益确定性。但 MiniMax 和摩尔线程的最新数据，道出了这样一种可能：价值正在向具备“场景掌控力”的环节回流。

不可否认的是，市场偏好正在发生微妙的漂移： 2024 年，市场更愿意给算力厂商 50 倍甚至 100 倍的 PS（市销率）估值，因为算力设备是“确定性”；但在 2026 年，当 MiniMax 证明了模型可以通过 25% 的毛利实现规模化获客时，资本开始意识到，那个掌握了用户入口和 Token 分发权的平台，才是整个 AI 生态中最终的定价者。

这种权力位移解释了为什么 MiniMax 的股价能走出惊人的涨幅，也解释了为什么摩尔线程在营收暴增的同时，依然要在财报中表现出极度的审慎。

前不久，摩尔线程也公布上市后的首次财报，15.05 亿元人民币的营业收入，同比 243.37% 的跨越式增长，这说明在 2025 年的算力荒中，摩尔线程精准地接住了大模型厂商和智算中心溢出的需求。对于算力层来说，投资回报几乎没有延迟。只要下游在扩容，硬件厂商的流水就是即时兑现的。

但上市并不意味着安全，尽管营收翻倍，但摩尔线程依然背负着 10.24 亿元的归母净亏损。对于一家在科创板聚光灯下的芯片公司，真正的挑战不是“造出一张卡”，而是如何从日趋拥挤的国产芯片赛道中“活下来”。

2026 年的国产 GPU 赛道已经不再是蓝海。壁仞科技（Biren Technology）、燧原科技（Enflame）、寒武纪（Cambricon）以及华为海思，都在万卡集群的门口虎视眈眈。在这个赛道，技术指标（TFLOPS）的领先往往只能维持一个季度，真正的护城河在于“生态兼容性”。

摩尔线程在财报中反复强调对 MiniMax M2.5、Kimi K2.5 等 SOTA 模型的深度适配，这或许是一种生存焦虑的财务表达。

在国产芯片领域，如果你的芯片不能跑通最头部的模型，那么它就是一块昂贵的硅片，而不是算力。随着赛道内玩家对有限的 B 端政府订单和 AIDC（智算中心）额度的激烈争夺，摩尔线程必须证明其 MTT S5000 系列不仅是“备胎”，而是能产生实际业务增量的生产力工具。

AI 的商业逻辑，正随着供应链变化及技术发展，悄然发生着转变。

Token 出海？智能出海！

就在今年初，Anthropic上周五为其代理推出的法律插件，触发了相关股票的集体暴跌，多只个股跌幅超过15%。由于市场对商业发展公司和华尔街大型另类投资公司的股票普遍持有软件业务的担忧加剧，这些公司的股票也遭受重创。

市场惊呼：Saas 不存在了。 AI 厂商们只需淡然一句：消灭你，与你何干。

而 MiniMax 们则希望对此更进一步，在财报电话会上，闫俊杰表示：办公场景的发展速度同样值得关注，这是一个比编程市场空间更大的领域。

闫俊杰指出，职场中需要编程的人数相对有限，而办公场景覆盖了绝大多数白领人群，这一广阔市场才刚刚起步。

AI 终于展现出了软件应有的规模效应。更可怕的是，MiniMax营收中的70%来自海外市场。一场关于 Token 智能出口的生意正在不断升级。

这是一种纯粹的“智力贸易”：Token 的流动是无感的，也是瞬时的。而这样的出口模式，甚至是最经济的。

相比于硬件厂商需要面对的仓储、物流和地缘壁垒，Token 出海几乎没有摩擦。MiniMax 的海螺 AI 和 Talkie 在海外的爆红，本质上是算法在通过互联网的缝隙，绕过了物理世界的层层围堵，率先完成了“中国品牌”的全球化扎根。这种出海效率，远高于目前任何一家单纯的硬件芯片公司。

在 2026 年更加复杂的宏观背景下，MiniMax 的 Token 出海还承载了一层极其现实的避险意义。

当国内算力资源因为各种因素变得昂贵且稀缺时，MiniMax 通过海外收入换回的美元现金流，成了它在国内算力市场博弈时的“硬通货”。10.5 亿美元的现金储备，让它在面对像上游算力厂商时，不再是一个被动的购买者，而是一个拥有全球调度能力的战略甲方。

这种“外循环”支撑“内循环”的结构，让 MiniMax 成了中国 AI 产业链中一个极其独特的观察窗口。它证明了中国叙事下的 AI 并不一定非要局限在垂直行业的“私有化部署”中寻找微薄利润，它完全可以像一年前的短视频一样，在全球范围内进行智力降维。

全球大模型第一股发布的财报，带着一份“智能的轻盈”。他不再是需要反复推敲供应链上的关键节点，计算 CPO 、液冷和电力的一个枯燥的账目表，而是让业界看到了一种“轻盈”的想象力：单纯的算法好，单纯的出海能力优秀，也是可以存在巨大想象空间的。

截止今天收盘，MiniMax 全天最高将近 20%的涨幅，也代表了这一份财报的含金量。

在 2026 年，最稀缺的资源不再是那一块块发烫的 GPU，而是谁能用最少的电、最廉价的算力，吐出那个最值钱的、能够被全球用户买单的 Token。

当 Token 率先在海外完成品牌化，中国 AI 才真正完成了从“数字组装厂”向“主权智力工厂”的惊险一跳，那些能让算力产生最高智力溢价的公司，正在定义 2026 年资本市场的最高话语权。