文/方立祺

在8月底时，笔者写了〈判断Simple不等于Naive〉一文，算是对“技术差、估值低”两个貌似简单的判断作进阶的演绎。有关估值方面，特别提到恒指市盈率，以及周息率与美国10年期债息之比，最近看过一些文章，可正反两面做点补充。

正方面，本栏指出，2011年上半年美国10年期债息在3、4厘之间，恒指周息率仅2.6至2.9厘，债券的收益胜于股票；今年上半年美国10年期债息介乎1.6至2.5厘，恒指周息率则达3.2至3.7厘，股票的收益远胜于债券，说明香港大盘股的相对吸引力高。

有投资机构以上月中的数据展示，恒指的利润率达10.6%，国指的利润率更达12.9%，股票的利润率（Earnings yield）可简单理解为1除以市盈率，市盈率愈低，利润率愈高，但同时间高评级债券利率只是1.4%，股债市收益比率（股票利润率除高评级债券利率）介乎7.5至9.2倍。

同一个指标，标普500指数的利润率为4.6%，纳指亦接近，道指的利润率则达6%，而10年期的AAA高评级债券利率为2.4%，股债市收益比率介乎1.9至2.5倍，中国市场的股票利润率为5.3%，高评级债券利率为3.1%，股债市收益比率是1.7倍。

港巨企属旧经济居多

虽然不知道数据中的中国市场股票指何股指，也不太明白为何香港的高评级债券利率较美国还要低，但由于香港股债市收益比率抛离中美的程度已足够高，数据上的小疑问不会影响结论，而这结论与本栏两个月前指出的一样。

只是今次提供再多一些的角度，包括股市利润率、企债息率，以至与中国股市的比较，该投资机构亦提供了港中美三地的股息率，分别为3.9%、1.6%及2%，亦是香港最高，惟港股近年的表现往往是三地最差，反映估值的参考性主要适用于长线投资，短线走势不一定受限。

缺增长股 估值不复勇

这点在〈判〉文已表明：低估值不代表个市不会跌，只是机会率较低罢了。中国的股债市收益较现时最低，近年受到减息降准的带动，流动性充裕，表现最亢奋，美国的股债市收益比率也差不多，优势是高质的科网巨企多，投资者容易找到亮点。

可怜的香港，巨企都不是进取型，腾讯（00700）以外，属旧经济居多，流动性又比不上内地，边缘化之下估值长期低迷亦是有道理；有论者认为，恒指近5年少有突破14倍市盈率，所以新常态的交易范围可能是9至16倍之间。

上次写到，2011年跌市前，恒指曾冲至近25000点，市盈率在18倍以上，今年冲上28500点， 市盈率只是仅高于12倍，堪称未欢乐已折堕，历史上颇为罕见，但如果考虑到范式转变，14倍已经是顶，则12倍其实都算高。

事实胜于雄辩，从估值图表可以见到，出现一定程度的范式转变的机会不低，当然，笔者研究过其他亚洲四小龙的股市，发觉估值低迷不是个别事件，但不排除亚洲四小龙面对同样的问题，增长型巨企不足，令估值不复以前勇。

另一方面，原来用MSCI香港股票指数看，港股今年其实曾升抵18倍，虽然比不上2011年跌市前的近20倍，但也是多年的高水平，与恒指显示的12倍有明显差距，反映恒指估值容易被内银等因素拖低，日后宜多角度权衡，小心考量