中国电子（0085）是CEC（中国电子信息产业集团）旗下整合芯片设计资产的平台。在这一次芯片行业大发展的国家战略中，中国电子无疑将会是最有价值的标的之一。格隆汇的多位会员此前都分享过针对中国电子的投资分析，其中很多预测也陆续实现。今天就由我再来梳理一下这只股票的逻辑，与格隆汇的新朋旧友分享——需要强调的一点是：文章只供参考，最后真实价值，诸君自我判断。

业务简介

目前上市公司中国电子的应收和利润基本都来自于其全资子公司华大电子。华大电子是一家从事集成电路（芯片）设计和销售的公司，主要产品为：

（1）二代身份证

（2）大陆居民社保卡

（3）电信卡（SIM卡）

（4）金融卡

其中身份证约占营收4成，社保卡约占主营3成，电信卡（SIM卡）约占主营2成。身份证卡业务毛利率高且稳定，未来三年将是换卡关键节点，是营收的主力。SIM卡目前市场正在处于竞争白热化阶段，华大电子产品目前已采用55纳米智能卡芯片技术，竞争对手依旧停留在点13技术，预计SIM卡将以移动支付为发展前景。

此外，公司看好未来金融卡发展趋势。业界比较沮丧的是金融卡国产化没有如期到来，而华大电子最近并购的华虹在金融卡这一块走在前面，之前也投入大量的人力物力在金融卡研发这一块，华虹目前还是工商银行唯一国产芯片指定供应商。预计未来金融卡市场的前景将非常广阔。

背靠大树好乘凉：CEC长子，资产重组受益者

中国电子不仅仅是一家简单的芯片设计公司。在上市近十年、业务稳健不温不火之际，由于中国电子拥有CEC最核心的芯片设计资产——集成电路产业链中最轻资产、最高毛利的业务，其成为了CEC资产重组大潮中最受关注的的弄潮儿。

CEC总经理早先公开表示，此次资产重组的总基调是将旗下的二级企业都做成业内具有竞争力的专业子集团，将专业子集团整体上市。而CEC旗下芯片设计资产此前主要有三块，中国电子（0085.HK）、上海华虹集成电路、以及国民技术（300077.SZ），其中国民技术的股权目前已经全部转让套现，而华虹集成电路已经于今年被中国电子收入囊中，可见中国电子就是CEC选定的整合芯片设计资产的平台。

华大电子并购华虹相当于智能卡的市场第一与市场第三合并，议价能力将明显增强，而且可以互补发挥各自的优势，华大客户关系强，华虹则是技术实力强，未来可以充分渗透社保、健康、交通等领域。

值得注意的是，故事很可能并未到此结束。中国电子2015年中报显示，其现金及各种短期存款和投资有37.5亿港元之多，而收购华虹只用了9亿港元，暂时没有别的大额现金收购项目。

中国电子的营收规模不过14亿左右，账上的巨额现金主要来源于去年通过发债和增发股份融到的33亿港元。公司本身的业务属于高技术、高毛利、轻资产的类型，并没有强烈的资本渴求，在2005年上市后直到2013年，中国电子从未向市场融过一分钱，账面上现金最多时也不过7亿左右。如果不是出于进一步并购重组的需要，很难理解为什么要在账上持有如此巨量的现金。所以中国电子下一步继续进行并购应该是大概率事件。（市场有猜测可能是CEC旗下去年以6.9亿美元（注意：体量与中国电子的现金规模在同一级别）退市的服务器芯片公司澜起科技。猜测成分略大，不展开了。）

剥离产业园，专注主营

有人说，并购重组也不一定是好事啊？国企盲目做大，增收不增效的例子，我们看的还少吗？

可喜的是，从中国电子今年的一系列动作来看，公司管理层和CEC集团对于未来的发展方向有客观合理的规划。首先是收购了CEC旗下另一块最核心的芯片设计资产上海华虹，这是与中国电子的主营方向一致的资产整合，可以产生比较好的协同效应。中电华大和上海华虹这两家中国最牛的芯片设计公司在中国电子（0085）旗下整合，中国电子将占有IC卡市场三分之一的市场份额。

另外，华虹非上市公司，收购价仅合13.4倍2014PE，仅从财务角度讲这笔收购也是十分合算的。

最关键的是，上个月中国电子发布公告，将旗下与芯片无关的产业园资产出售给光谷联合（0798.HK），光谷联合以发行代价股份的方式支付。也就是说，中国电子把产业园给798，换回798的股份（798是专门做产业园业务的）。这反映了集团和公司管理层对于发展方向的清晰认知：专注芯片设计主营业务，避免彼得林奇所说的“多元恶化”（Diworsification）。

产业园经营并非中国电子的长项，贡献的营收和利润极为有限（2015上半年利润仅532万），而资产规模却比较庞大，放在中国电子里属于典型的拖后腿资产。剥离放入798之后，产业园资产对85的贡献不再是以利润的方式，而是以798股权价值的方式反映。而这块资产放在主业就是经营产业园的798里，当然比在85里价值更高，这样做，既提升798的价值，对于85的价值也会有明确提升：纯粹芯片资产的估值水平，与芯片夹杂产业园的混合资产的估值，当然不可同日而语。

估值

1）  公司2014年营业收入13.57亿港元，净利润1.7亿港元；

2）  收购的上海华虹2014年利润约7000万港元；

3）  卖掉的产业园上年利润为-600万，今年上半年约+500万，基本可以忽略不计；

4）  2014年净财务费用约7000万港元。 

这样算下来，不考虑公司目前手持大量现金的非常态情况，假设手中的现金最终完成收购，且购入的资产仅仅覆盖融资成本（这是非常保守的假设，如果借钱买的资产只够还利息没有正收益，那岂不是白买了），其年利润可达3.2亿港元。如果考虑未来收购贡献的利润，年利润达4亿港元也是很正常的。对于中国电子的增速，保守一点，15、16 、17三年的复合增速都按25%来计算，对应2016年利润可以达到5-6亿港元，到17年时候的运营利润就有8亿港币左右。我们只按保守的。

最后进行简单估值。有一点需要说明的是，集成电路设计的估值应该对照软件和互联网行业来进行估值，因为集成电路设计的利润率水平和成长性与软件互联网是在同等水平上的，根本不是电子元件制造的厂商可以比的。所以，就算保守一点，给予30倍的PE（相比国外同行NXP、STM等公司在纳斯达克40、50倍左右的市盈率低多了，比国内A股上其他动辄几百倍的芯片公司市盈率更是低很多），中国电子2016年30倍PE估值，对应市值是150-180亿港元，到17年大概率做到7个亿的利润，对应市值就是200亿左右

2016年150—180亿市值，对应的股价是7.4-8.9港元，而目前的股价仅有区区2.95港元（注：由于公司账上现金充足，所以上述分析假设是以现金收购，不考虑股份摊薄的影响）。在此次芯片产业发展大风口的“国家级机会”中，相信中国电子的表现一定不会让人失望。

$中国电子(hk00085)$